港股市场的特殊之处和生存之道 来自： 人生要选对 用户头像 老钱 2026年05月12日 20:27 以下内容节选自来自恽雷的一季度基金报告：
港股市场的基准指数—恒生科技指数出现较大幅度的回撤，你怎么看待港股市场以及为什么港股市场从去年十月份开始就开始走弱？
应该来说，这也是笔者在过去一个月里面，除了中东地缘冲突之外被问到的第二多的问题。
笔者也是在过往的定期报告中多次分享过港股市场的研究框架，不少读者甚至问笔者为什么要经常写港股？
坦率地说，港股市场由于离岸市场的特性，相对A股或者美股而言是对风险管理要求比较高的市场。
笔者25年11-12月份的时候带领团队集中拜访了上海和北京的众多机构投资者，在分享2026年市场展望的时候，明确提出需要降低港股敞口的观点。
主要原因就是基于全球市场的流动性在25年10月份的时候开始出现了收紧的迹象，而港股市场又是全球对流动性最敏感的离岸市场之一。
全球流动性观察指标，主要分成价和量两个方面：
在价格方面可以观察SOFER与ON RRP利差以及SOFER与IORB利差。
在量方面可以观察三个账户资金余额，即流动性蓄水池，银行准备金账户，ONRRP逆回购账户以及TGA账户。
大家在管理组合中的港股敞口的时候一定要对离岸市场这四个字抱有敬畏，在笔者看来港股市场中很多反常现象都是由这四个字所引发的。
第一，A股市场和港股市场是截然不同的两个市场，尽管两地市场上市的公司有不少都是中国公司。
其差异性表现在A股市场是在岸市场，流动性充裕，交易活跃，资产的定价较为充分；而港股市场是离岸市场，流动性相对而言较为稀缺。
A股的日均成交额正常水平在2-3万亿人民币左右的体量，而港股市场正常的日均成交额则是2-3千亿港币的体量。
10倍的差距最显著的影响就是上市公司的定价效率，即低估的公司修复估值的速度。
第二，港股市场作为离岸市场，无论是对于A股投资者而言，还是对于海外投资人而言，都只是可选项，而非必选项。
因此，A股投资人也好，海外投资人也罢，来到港股市场的根本目的实际上就是为自身原本的组合进行增强。
假如自身组合是红利组合，那来港股市场的目的是追求扣费之后更高的股息率水平；
同样如果自身组合是成长组合，那来港股市场的目的是追求更高更快的资本利得。
因此，港股市场中投资者的初心和行为决定了港股市场中动量成了最有效的投资风格。
其实，冷静下来想想也确实合乎常理，A股或者海外的投资人如何在港股发现投资机会呢？
乍眼一看，比如公司股息率还有10%，股价从底部涨了50%了，确实值得研究；
或者公司增速30%，当前估值只有10x，确实值得调研；
因此，当追涨成了大家投资主意来源的时候，追涨杀跌自然就是这个市场最有效的投资方法。
第三，紧接着大家会继续问，那在港股市场只要追这个市场最靓的仔是不是就可以了？
答案是否定的。
只要这么干大概率会产生无法控制的回撤。
22年至24年三年港股主动管理基金的回撤就已经证明了作为离岸市场的港股市场还存在另一种奇特的金融行为学异象——动量崩溃。
尽管动量是港股市场回测收益率最高的因子，但是最大的问题是控制不住回撤，动量因子几乎历史上每一次回撤都在40-50%左右的水平。
政策预期的扰动，流动性的变化，无风险利率的变动在历史上都是动量崩溃的重要因素。
笔者再说的直白一点：
在港股市场当一个公司股价在过去1-2年时间内从底部涨上来2-3倍之后，成为市场的中的明星股，然后莫名其妙从高点回撤20%以上。
你应该做的事情不是告诉自己这个公司依然是竞争力强，护城河深，继续坚持内在价值被低估的事实，而是赶紧止盈或者止损。
在一个流动性稀缺的离岸市场中，资产未被充分定价是常态。
同时公司在基本面边际变化向上的时候往往会被线性外推形成高估，而公司基本面在边际变化向下的时候则估值又会低得令人发指。
第四，港股市场之所以定价效率较低与其体系化生态建设较为落后有紧密的关系，主要包含三方面内容：
①港股市场要吸引资金在股票市场沉淀，需要减少其自身离岸市场的属性。日本市场同样是海外投资者为主的市场，但是由于央行购买了日本股票市场将近30%的ETF，从而使得日本股票市场几乎是全球夏普比最高的股票资产；
②港股市场的ETF生态建设较为落后（ETF对于改善市场定价效率有显著影响），宽基指数的编制方式以及覆盖股票数量不足。
例如恒生指数成分股是90只，恒生科技指数成分股是30只，其中有不少重合的地方，而港股通指数成分股有590只，大量没有ETF覆盖的股票使得市场定价速度较慢。
但同样硬币有正反两面，正因如此，港股市场给主动管理者提供了天然的挖掘绝对收益以及超额收益的机会。
当然，由于港股市场的ETF规模中可能80%以上都集中在泛恒生科技指数上（泛恒生科技指的是恒生科技，港股通互联网以及港股通科技等指数），因此放大了市场的波动。
例如某互联网公司在公司经营边际好转同时市场流动性较为充裕的时候，主动资金和被动资金的一起配置将在短时间内提供较强的动量。而当公司的经营边际走弱同时流动性收紧的时候，主被动资金的集体减仓这导致了动量崩溃。
③融资市场的问题。香港交易所应该是笔者见过的全球商业模式最好的公司之一。
但可惜的是当全球市场都在要求上市公司积极提升股东回报的时候，港交所再一次交出了登顶全球IPO募资金额第一的答卷。
笔者最后简单做一个总结：
港股市场由于资产定价效率较低，是一个非常适合做主动管理的市场。
泛恒生科技指数属于波动率资产，同时叠加离岸市场的属性，适合做交易，搏弹性，而非长期持有。
进入港股市场之前需要设定好止盈和止损的机制用来管控自身组合的风险。