中金：宽松有度，改革先行——2026年一季度货币政策执行报告点评 图片 图片 图片 点击小程序查看报告原文
一季度货政报告[1]删除“降准降息”表述，“宽松”取向不变，“适度”分量在上升，输入型通胀和债市风险或是货币政策的重要考量，央行近期操作已开始体现这一转变，DR001从走廊下限回升，但仍低于政策利率和伊朗冲突前水平。央行专栏侧重制度建设以防风险、畅传导、可持续，宏观审慎从有到全、加强债市管理表达了央行职能边界的扩展，贷款定价基准改革则是为补全“以价为主”转型下信贷市场的传导链条，国际收支平衡的对称性、互利性与可持续性分析则是贸易摩擦下的理性回应。
“宽松”取向不变，删掉“降准降息”，“适度”二字分量上升。本次货币政策执行报告延续4月政治局会议[2]的政策基调，强调“精准有效实施适度宽松的货币政策”、“增强货币政策前瞻性灵活性针对性”等。相比25Q4的货币政策执行报告[3]，删除了“降准降息”的表述，短期内降准降息的紧迫性或有所下降，“精准有效”也意味着宽松空间或边际收敛。
央行近期的操作已开始体现从更重“宽松”向回归“适度”的边际变化。第一阶段（2月底至4月初），中东冲突爆发后市场避险情绪升温，央行出于防范踩踏风险和信用收缩的考虑，增强流动性充裕度，DR001一度迫近1.2%的临时隔夜正逆回购的利率窄走廊下限，客观上也使长端利率虽上行但未出现恐慌性大涨。第二阶段（4月初至4月下旬），美伊和谈开启后风险偏好快速修复，央行并未顺势收紧，金融时报对OMO地量操作并非意味着流动性收紧还加以澄清[4]，表示资金市场利率是流动性更好的表征，DR001仍在低位。宽松的流动性供给带来了长端利率在避险情绪消退后的快速下行。第三阶段（4月底至今），央行通过MLF和买断式逆回购缩量续作、“锁长放短”，以及国债买卖净投放减量等系列操作，引导DR001等市场基准利率回归合理区间、避免过度偏离政策利率和债市利率过快下行。但近期DR001上行后仍低于伊朗冲突前水平和政策利率水平，表明宽松取向不改。
除了债市风险，央行也注重“输入性通胀”。对于外部环境，相较于25Q4“贸易壁垒增多……通胀走势……存在不确定性”，本次报告强调“地缘政治风险持续上升，供给冲击和输入型通胀压力有所显现”。同时，对于PPI连续回升，央行主要归因于三重因素，“国际输入性因素”（油气和有色）、“市场竞争秩序持续优化”（反内卷）、“新动能成长壮大和算力需求爆发”（AI相关），同时强调密切关注“外部输入型通胀对国内经济运行的影响”。供给冲击带来滞胀风险，给货币政策增加挑战，一方面通胀快速回升，4月PPI同比已快速上冲至2.8%，未来数月仍有上行压力，另一方面，供给侧成本上升挤压企业利润和居民消费能力，也需要宽松的融资环境对冲其负面影响，因而在保持宽松取向下，央行或对降准降息保持观望。
本报告的前三个专栏（专栏1宏观审慎全覆盖、专栏2贷款利率定价基准、专栏3央行与债市）都是推进制度建设，专栏1和3表达了央行职能边界的扩展，专栏2则是畅通利率传导。专栏4则阐释了我国国际收支的对称性和互利性。
专栏1“覆盖全面的宏观审慎管理体系”，是监管层面的“从有到全”。“覆盖全面”的四层含义是更好覆盖宏观经济和金融风险的关联性（经济平稳运行是防风险之源）、金融市场和金融活动的重点领域（监管边界从银行主导到跨机构、跨市场、跨境的多层次金融体系全覆盖）、系统重要性金融机构（拓宽系统重要性银行附加监管）、国际经济和金融市场风险的外溢影响（跨境资本流动管理）等四个维度。同时提出“加快构建”的工作路线图，包括双支柱协同（防风险为松货币拓空间）、完善宏观审慎管理机制（修法律、强落实、大事项）、监测评估机制、丰富工具箱。
专栏3“央行与债券市场”，是操作层面的“理论背书”，为央行加强债券市场管理提供依据。专栏详细介绍了债券市场在货币创造、利率形成和传导、金融稳定、及人民币国际化中的关键作用。在货币创造方面，专栏3披露，2025年末银行持有的债券超过100万亿元，占其总资产的25%，较2015年上升7个百分点；债券与贷款比例为35%，较2015年上升6个百分点，银行债券投融资行为已经成为影响货币供应和信用创造的重要渠道。在利率传导方面，“货币政策调控正向价格型为主转型”背景下，“我国债券市场定价效率、机构债券投资交易和风险管理能力仍有待提升”，通过管理做市商、公开市场一级交易商来规范债券投资行为、促进债券利率保持在合理区间的必要性增强。在金融稳定方面，非银机构快速扩张、与银行体系深度关联，过度加杠杆和期限错配是风险隐患，需持续加强债券市场宏观审慎管理。在人民币国际化方面，央行通过优化债券通和互换通机制设计、简化入市流程、丰富风险和流动性管理工具、加强基础设施建设等来推进债市开放和境外人民币回流与循环。
专栏2“贷款利率定价基准”，是技术层面的“对外借鉴”，用国际经验铺垫中国贷款利率改革下一步的方向。2019年LPR改革后与MLF挂钩并作为贷款利率的定价基准。但随着政策利率简化为单一Repo，MLF不再是政策利率锚，且LPR已非银行最优客户真实报价、半数贷款都在其之下，LPR作为挂钩政策利率的贷款定价锚的功能正在消失，贷款定价新基准亟待形成。专栏指出，“国际上主要经济体贷款利率定价基准普遍由最初的单一基准，逐步演变成多元化的基准利率体系”，以适配不同主体、品种及场景。美国路径是最优惠利率(PR)→LIBOR（报价利率，因操控风险后被替代）→SOFR（隔夜无担保拆借交易的市场基准利率，与政策利率联动紧密），大企业主要用SOFR，零售领域仍沿用PR。英国路径是LIBOR→SONIA（隔夜无担保拆借交易的市场基准利率），大企业和银团贷款主要用SONIA定价，零售贷款以政策利率（Bank Rate）定价。欧元区路径则是EURIBOR→€STR（银行间隔夜无担保批发借款利率，市场基准利率），中长期浮动利率贷款以EURIBOR为基准，企业流动资金贷款以€STR为基准。日本路径是从PR→TIBOR→TONA（东京隔夜平均利率，市场基准利率），当前浮动利率贷款定价基准TONA、TIBOR、PR三种并存。印度则是以央行回购利率、3或6个月国债收益率为浮动贷款利率基准。
我国央行在由量到价、完善传导的改革中，已经初步打通了货币市场的传导链条（OMO→DR→债券收益率），但信贷市场的传导链条（政策利率→贷款定价基准→贷款利率）仍然卡在LPR这个环节。国际经验告诉我们，解决方案或不是“用一个新基准替代LPR”，而是建立一个分层的多元定价体系——零售端简化LPR并提高报价质量（与政策利率机制化挂钩），批发端逐步引入DR、国债收益率等替代性基准，报告中“理顺贷款利率与债券收益率等市场利率的关系”或亦是改革方向的表态。
专栏4国际收支则是贸易摩擦背景下的理性回应。央行指出，我国经常账户顺差与金融账户逆差同步增长，国际收支保持平衡，商品贸易顺差被服务贸易和金融账户逆差基本对冲，经常账户顺差通过私人对外投资配置到全球，实现互利共赢。专栏4指出，2025年我国货物贸易顺差1.1万亿美元，与高质量供给和竞争力相关，但服务贸易逆差为2381亿美元、初次收入（跨境投资收益）和二次收入（经常转移）逆差874亿美元，经常账户顺差收敛至7350亿美元。同时非储备性质金融账户逆差8201亿美元，其中证券投资、其他投资（外币货币存款与对外贷款增）、直接投资（出海）分别净流出4256亿、2932亿和772亿美元，体现了居民全球配置、企业投资出海、境内外利差倒挂下居民境外存款和银行境外贷款的主动配置（与多年前被动配置不同）。因而，不能只看货物贸易，应放眼更广义的经常账户和金融账户，“经常账户形成的资金流入，转化为金融账户下的对外投资运用”，为国际收支健康、可持续平衡的格局打下基础。
图表1：2026年一季度和2025年四季度货币政策执行报告的比较
图片 资料来源：中国人民银行官网，中金公司研究部
图表2：近期短期市场利率变化
图片 资料来源：Wind，中金公司研究部
[1]https://www.pbc.gov.cn/goutongjiaoliu/113456/113469/2026051118520164705/index.html
[2]https://www.gov.cn/yaowen/liebiao/202604/content_7067187.htm
[3]https://www.pbc.gov.cn/goutongjiaoliu/113456/113469/2026021015313474520/index.html
[4]https://www.financialnews.com.cn/2026-04/14/content_447131.html
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本文摘自：2026年5月14日已经发布的《宽松有度，改革先行——2026年一季度货币政策执行报告点评》
黄文静 分析员 SAC 执证编号：S0080520080004 SFC CE Ref：BRG436
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周彭 分析员 SAC 执证编号：S0080521070001 SFC CE Ref：BSI036
张文朗 分析员 SAC 执证编号：S0080520080009 SFC CE Ref：BFE988
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