周度复盘】260511-260516 来自： 投资聚义厅 用户头像 Leon 2026年05月16日 15:34 宝哥这周四跟跃跃欲试想要玩下CBRS的我们说，感觉短期行情在大火收汁阶段，短期要注意风险了。本来打算周报里好好展开下，结果周五就崩了——现在市场的节奏是真快啊…
宏观&市场
这周盘面比上周更极致，逐日的剧本也很有意思。
周一，QQQ +0.3%。半导体延续上周的强势，光板块带头冲锋——Lumentum入指数当日 +16.5%，CORH / GLW / NOK / CIEN 一起暴走，存储和CPU也都很强，SOX 整体 +2.7%。互联网和应用继续弱势，Google 因周末 Yipit 数据跌 3%。
周二，白天韩国半导体先松动，原因是韩国总统政策顾问金容范公开建议”国家应该利用人工智能利润税收向公民发放红利”，引发了”AI税/暴利税”担忧，三星、海力士盘中一度暴跌，最终拉回到 -2% 附近收盘。晚上美国 CPI 又超预期，十年期一度逼近 4.5%，盘中出现明显的恐慌盘——SOX 一度跌 7%，QQQ 一度跌 2.3%。但 Buy-the-Dip 的买盘在半导体上特别坚决，跌幅收回来一半。
周三市场就像翻篇了，无视超预期的 PPI（同比 +6% vs 预期 +4.9%），也无视较弱的国债拍卖结果，继续猛怼 AI 主线。这天功率半导体被 Citrini 的报告点燃，WOLF / IFX / ON / STM 全部 +10% 起步；Tower Beat-and-Raise 大涨 22%，对硅光的乐观表述继续给光板块输血。收盘 QQQ +1.06%，SOX +2.5%。
周四继续高歌猛进，这天主要由 AI 大盘股拉动。中美会晤后传出 H200 解禁的消息（其实是 reaffirm 1月就已经解禁的口径，但市场不在乎），NVDA 爆拉 4.4%；思科财报大幅上调 AI 订单，把 AVGO 也带起来。QQQ 再创历史新高，+0.7%。
周五就精彩了，白天美债利率冲高超过4.5%，油价暴涨，韩国熔断，关于联储新主席上任和加息风险叙事被重新摆上桌。QQQ 回吐 1.5%，SOX 大跌 4%。
产业本身仍然是健康的。 大摩刚统计 Q1 截止目前的财报，罗素 3000 中位数公司 Q1 2026 EPS 增速达 10%，是过去四年的最高水平。指数 EPS 持续上修，反过来把估值压回过去三年的中值。MS给出27年指数8300点的目标（基于届时20.5x指数平均市盈率）。
这周思科、Tower、AMAT 的财报和管理层表述也延续了数据中心投资链的景气度。美银再次上调了数据中心 Capex 长期预测——到 2030 年 1.7 Trillion（from 1.4 Trillion）：GPU/ASIC 从 1Tn 上调至 1.2Tn，互联从 240bn 上调至 316bn，CPU 从 80bn 上调至 110bn。这个数字背后的隐含假设并不激进：后几年几乎完全靠 CSP 们的 OCF 撑起来。
虽然中长期来看这波行情远远没有走到头，但市场的微观结构确实有点太极致了，短期回调风险需要重视。
我们本来觉得市场在前面两周那种斜率上是无法持续太久的，这两周最好的剧本可能是中美见面，海峡通航，通胀预期下行，叠加CBRS上市+Google IO+NV财报的热情再续一波，然后调一调把能量释放下，以更健康的状态去迎接SpaceX和两个大模型上市。这周五是以通胀+加息预期的方式点燃了回调。
量化的看下现在的市场结构：回顾过去一个月，SP500 +5.5%，QQQ +11.2%，标普 11 个板块里只有科技跑过指数，其他板块都是明显的负相对收益。
市场宽度非常窄。过去两周指数高歌猛进的时候，S5TH / S5TW / S5FI 一路下降，周五收盘时 SP500 只有 35% 的票在 20 日均线之上。
在这样的市场里，交易者的行为也很极致。CBOE 这周发了一份简报，里面有两点特别值得拎出来讲：
① 散户在大科技上的看涨期权买入活动急剧升温。 在 10 只超大市值科技股（M7 + PLTR + AMD + AVGO）的散户开仓里，超过 52% 是买入看涨期权，过去一个月提升了 15 个百分点；卖出 Call 的比例从 24% 降到 17%。这个剪刀差的扩张速度，是过去 5 年里最极致的，甚至超过了疫情期间 MEME 股横行的阶段。
② Dispersion Trade 把做市商的负 Gamma 堆到极致。 指数本身波动有限，VIX 稳在 17 左右，但 VIXEQ（成分股个股波动率均值）已经到 40+，两者的 Spread 来到 98% 分位数。做 dispersion 的人一手 Long 个股波动率（加大做市商手上的负 Gamma），一手 Short 指数波动率（做市商手上是指数正 Gamma）。
前面两个效应叠加，做市商在动量股上累积了大量的负 Gamma——一旦出一个黑天鹅事件（比如现在已经在重新发酵的”过热→加息”叙事），他们的对冲平仓压力会让动量股的下跌幅度超出基本面冲击应有的水平。
CBOE 专门编了一个指数 DSPX，衡量 VIX 和 VIXEQ 的偏离程度。历史上看，每次 DSPX 飙升都对应市场的短期拐点——这本质是在说当市场处于一种高能量的失衡状态时，对于外生冲击的反应会异常敏感。
NAAIM 这周的调查指数也跳水到 77.3，比上周 97 大幅下降，而且标准差从 43.28 升到 68.17——意味着部分基金在经历了 4 月下旬以来的 FOMO 之后开始减仓，仓位分歧在快速放大。
综合来看，基本面中期看还有上修空间，但市场结构隐含回撤风险。这周的盘面就在这两个力量之间反复横跳，周五的下杀算是结构面先开了第一枪——短期是不是就调整完翻篇了？也不好说，下周二Google IO，周三NV财报的市场反应会是一个比较好的观察点。
CPI
4 月份核心 CPI 环比 +0.38%，高于预期 0.3%；同比 3.8%，比上个月的 3.3% 大幅跳升，看起来很吓人。
但跳升的一大部分是技术原因。CPI 里 Shelter 占比 33%（Core 占比 40%），它的统计方式是把样本群分为 6 个 Panel，每个 Panel 每 6 个月采样一次，当月 Shelter 通胀环比 = 该 Panel 当月租金/房价相比 6 个月前的增速开 1/6 次方。问题出在：本次 4 月数据对应的”6 个月前基期”是 25 年 10 月，那时正在政府停摆，没有采集到数据，事后也没有追补——直接把 25 年 4 月的读数复制到 25 年 10 月。结果就是 25 年 10 月 Shelter 环比被人为压低，而今年 4 月相比去年 10 月的增长，实质上是 12 个月的增长被压缩进 6 个月，CPI 读数技术性偏高是必然的。后续 5 月开始的读数就不会再受这个因素影响。
剔除掉这个技术因素，4 月 Core CPI MoM 实际值大概率在 0.25% 左右，年化在 3% 左右。这也是为什么市场周二数据出来后先暴跌再迅速恢复平静——读懂了之后大家就知道这是个一次性技术扰动，不是真的趋势。
Anthropic
Anthropic 正在进行一轮 9500 亿美元估值的融资，融资规模在 300-500 亿美元之间。
给投资人的文件里显示ARR 到 6 月底有望达到 500 亿美金——做个参照：5 月初 Semianalysis 还说是 440 亿，4 月是 300 亿，25 年底才 90 亿。四朵云一个月的总收入大概 330 亿美元，Anthropic 一个月多出来 5 亿（假设 50-70% 分给云，考虑部分是直接记 Gross），相当于每个月给整个云行业贡献了接近 1% 的加速。
这周 Anthropic 的 CFO Krishna Rao 上了 Patrick 的 Invest Like the Best 播客，讲了他怎么看 Anthropic 的加速以及算力分配问题，几个点很值得拎出来：
- 同一份算力，三个用途——拒绝”推理毛利率”框架。
在 Anthropic 内部，同一份 GPU/TPU 同时服务三件事：① 跑推理给客户用（“COGS”）；② RL 训练新模型（“R&D”）；③ 给员工跑 Claude Code 加速开发（“内部 OpEx”）。①是当下的收入，②是未来的收入，③是更远期的收入。所有算力都是”在不同时间尺度上服务收入”。Krishna 明确拒绝外界用 SaaS 公司的毛利率框架来拆分”推理毛利率”，建议改用”算力 ROI”的视角。这其实是给一级二级估值都打了一个预防针——别拿SaaS的尺子量我们。
- 上半年加速不是临时塞算力，而是效率提升 + 内部再分配。
他强调，今年上半年的高速增长并非靠突然增加算力——大量算力其实是 12-18 个月前的合同锁定、再分批 Ramp 进来的。增量主要来自模型效率提升和内部算力再分配。换句话说，单位算力的产出能力本身在提高。
- 为什么 Anthropic 的增长可以非线性。 这是整集播客最值得反复听的部分：
每代 Opus 升级同时实现能力上升（更强推理、更长上下文、更好 agentic 表现）和每 token 成本下降（同样硬件能跑更多 token，或同样输出消耗更少算力）。能力和成本是同向改善的。 基础模型变强会让 RL 标注效率更高——这相当于在说模型变强会让模型以更高的效率变得更强。这是一个很难停下来的正向飞轮。 前沿能力的提升会解锁新的 TAM（企业端的 NDR 已经做到 500%），具体是在四个维度上：long horizon（能连续工作几小时不掉链子）、tool use（调 API、查数据库、执行代码）、computer use（直接操作电脑界面）、速度。这四个维度里每推进一格，模型可以介入的商业场景就指数级扩张。
- 内部已经出现”递归自我改进”。
他说 Anthropic 内部 90% 的代码已经由 Claude Code 写——Claude Code 本身很大一部分也是它自己写自己改的；过去 3 个月发布了 30 个产品，绝大部分由 Claude Code 在几天内开发完成。Anthropic 内部使用的算力价值数十亿美金——“We could serve billions of dollars of revenue with that compute that we allocate to employees internally.” 在 Krishna 的口径里，内部消耗的这部分算力本质上是”研发投资”，因为它直接加速产品和下一代模型的开发。
OpenAI
随着Anthropic在估值和收入上都明确超越OpenAI，最近Sam有点四面楚歌的味道。
第一，和 Elon 的官司迎来结案陈词，下周一陪审团开始评议。 整个庭审下来对 Sam 的杀伤比一份不利判决本身更大——他在庭上被多次抓出前后矛盾的陈述，“撒谎成性”的标签被对方律师反复钉牢；与此同时，OpenAI 大量原本只在投资人圈层流转的关联交易也在举证过程中被摊到台面上。陪审团下周一才开始评议、且本案的裁决是 advisory，最终责任认定要等 Gonzalez Rogers 法官裁定，但这两条副产品——人格信任损耗 + 关联交易曝光——对 OpenAI 后续推进 IPO 的剧本，可能比败诉与否更棘手。
第二，和苹果的合作恶化。 彭博本周爆料：OpenAI 律师团队可能向苹果发出违约通知。导火索是这份 2024 年 6 月签下的合作根本没兑现 OpenAI 当初的预期——OpenAI 最早听到这单时，苹果把它形容为”和 Safari 里 Google 默认搜索同等量级的机会”（那笔每年是几百亿美金），OpenAI 内部测算订阅分成能做到每年几十亿。但实际落地下来，ChatGPT 在 Siri 里的整合生硬到要用户主动说出”ChatGPT”才会触发，回答还被压在一个小窗口里，完全没达到流量预期。更糟的是天花板已经被锁死：苹果将在 6 月 8 日 WWDC 的 iOS 27 上引入”插件”机制，把 Claude / Gemini 一并接进 Siri，OpenAI 的独家位置正式终结；同期苹果在底层模型上选了 Google，一年要付 Google 约 10 亿美金——ChatGPT 在苹果生态里的位置后续大概率会被进一步边缘化。
第三，组织层面重组。 这周宣布 Greg Brockman 接管产品战略，把 ChatGPT、Codex 和面向开发者的 API 整合进同一个核心产品团队，接替长期病假的Fidji Simo。组织调整本身是好事，但需要让 Greg 出山把三条线重新捏成一个拳头，本身就说明过去几个季度产品节奏是脱钩的——尤其是 API 这条线在被 Anthropic 抢生意的过程里，长期缺一个真正能拍板的 owner。
唯一相对正向的，是产品侧这周有几个密集的小迭代：
① 在美国向 Pro 用户推出个人理财工具预览版——通过和 Plaid 合作接入嘉信、富达、大通、Robinhood、美国运通、Capital One 等账户数据，让用户在 ChatGPT 里直接做消费分析和未来财务规划。一个挺有用的场景是让 ChatGPT 帮你梳理所有订阅并一键取消。这套产品建立在 4 月收购的小团队 Hiro 之上。
② Codex 上了移动端——比 Claude Code 晚了两个月，但好歹也上了，对Openclaw本身近一步的边缘化。
下周二就是 Google I/O 大会。本周 Google 先用”Android Show: I/O Edition”把 Android 相关内容单独放了出来，下周大会的主菜会更聚焦在模型、云和 AI 应用这三块。
Android Show 这周的看点：
1）Googlebook 发布——一款高端笔记本电脑。和过去的 Chromebook 不同，它基于 Android 系统（不确定是不是传闻中的 Aluminium OS）而非 ChromeOS，并把大量应用和 Gemini 深度打通。最值得一提的是 DeepMind 为这套系统做的 Magic Pointer 功能：启动 AI 后，把鼠标放在 A 窗口上，跟 Gemini 说”按 B 窗口里的要求改 A 窗口的内容”，AI 就能跨窗口完成编辑。这个产品透露出来的明确信号是Google 在认真布局桌面端的 AI 生产工具。
2）Android 17 更新——主要是安全层面的修补，没什么花头。
下周 I/O 已经从媒体/专家渠道流出的预期：
1）Gemini 3.5 发布——3 系列内的小迭代，能力大致对标 GPT-5.5，在编程和 Agentic 能力上有大幅提升，但还到不了最前沿的 Mythos 那一档。真正强的 4 系列估计还要等几个月。
2）Android XR 眼镜开放预览——同时包含一款类 Vision Pro 的头显和一款类 Meta 的 AR 眼镜，下周预计会披露更详细的参数。
3）Veo 大升级——大概率是 Veo 4 发布，越过字节的Seedance 2，进一步给火热的AI多模态创作加一把火。
下周二之后再展开细节。
另外这周还有一条值得拎出来的消息——Google Cloud 计划招聘数百名”前线部署工程师”（FDE），帮助客户在 GCP 上落地 Gemini 工具，未来还可能把现有员工调过来组建这支新团队——Google 要开始抢 PLTR 的生意。 FDE 模式本来就是 PLTR 高 ROIC 的来源，如果 Google 直接用云的资源池来跑同一套打法——能不能跑通另说，但姿态摆出来了：把 Gemini 从”模型能力”包装成”端到端的企业落地服务”，让企业客户在 GCP 上一站式拿到 AI 落地方案。
这其实是上周 PLTR 财报后股价反向下跌的回响——市场担心的正是”前沿大厂下场自己做 FDE Agent”，这周 Google接过Anthropic和OpenAI，也把这个剧本拿出来演了。
功率半导体
这周板块异动很明显——周三在 Citrini 和 Irrational 等 KOL 的推介下，On +10%，英飞凌 +10%，意法 +9.4%。
逻辑其实并不新：
缺电是瓶颈 + 机柜功率持续扩大 → 800V 及更高电压是必然 → 800V 机架需要更多功率器件（英飞凌每 kW 数据中心功率器件收入现在大概 175 美金）+ 宽禁带材料（SiC、GaN）渗透率要提升 → 宽禁带 + 高压连接器在机架 BOM 中占比抬升。
更关键的是供给侧的姿态。功率半导体头部公司刚从深陷的电动车 / 新能源寒冬里走出来，对扩产非常谨慎。面对数据中心这块高景气度市场（目前只占他们收入 5-20%，但同比翻倍增长），他们选择了放任涨价、克制扩产——这种姿态在景气周期里最容易拉出业绩弹性。
各家在数据中心业务上的口径：
德州仪器（TXN）：预计 AI 数据中心很快达到收入占比 20%，Q1 同比 +90%，环比 +25%。 英飞凌（IFX）：AI 数据中心 25 年约 7 亿欧元，预计 26 年到 15 亿，27 年到 25 亿，目前感受到的订单需求可能超今年 15 亿预期，主要受限于供给。 Onsemi（ON）：AI 数据中心 Q1 营收环比 +30%，环比增速是原版预期的 2 倍，同比翻倍。 意法（STM）：2026 年数据中心营收将显著高于 USD 500M，2027 年远超 USD 1B。 ADI：数据中心年化收入 10 亿美金，连续 4 个季度同比 +50%+。
这一波暴涨之后，估值普遍在明年 20-30 倍——感觉跟光里的 Nokia、Corning 是同一个段位？相比自身历史区间已经不便宜，但如果产能利用率继续抬升，EPS 还有上修空间。
最有意思的标的是 Wolfspeed——SiC 路线最纯的玩家，刚从破产边缘缓过来，如果数据中心 SiC 渗透真的兑现，它是最像期权价值的，这周也有点KOL点名为MEME旗帜的意思。我们也让 AI 快速扫了一下，倪姐这周发了扫描报告。
其实这些信息都不算新故事——Navitas 的 PPT 里上面这些点已经画了好几个季度了。现在市场愿意 Pick up，说明的是另一件事：在存和光已经拥挤之后，资金在主动找半导体内部”还没那么挤”的资产。
软件
软件板块这个财报季的波动率特别高，根源是底层做空仓位很重——做空盘子大，财报后但凡是清晰的 beat-and-raise，逼空效应就放大；但凡指引不够干脆，又会被狠狠按一刀。
Figma：大涨 13%。
收入大幅加速到 46.1%（上个季度 40%，上上个季度 38%），完全打破了被AI替代，ARR必然减速的悲观叙事。
背后的几个驱动：
-客户数仍有 37% 增长，10万美金 ARR 客户数增速更快达 48%；
-10万美金 ARR 客户里 60% 已经是 Figma Make 用户（上个季度 50%）；
-3 月开始对 AI 功能按量收费，75% 的 Enterprise 客户在遇到 AI Credit Limit 之后选择继续付费；买了 add-on credit 的客户 ARR 是没买的 3 倍；
-NDR 回升到 139%（上季度 136%，上上季度 131%）。
这是软件里难得见到的拥抱 AI 并真的加速的案例（而且还是在Vibe to Web Coding这么卷的领域），Dylan这个团队的执行力还是让人刮目相看。现在估值大概在 26 年 30x FCF（GAAP NI 还没法看），如果增长持续在 40%+，估值倒并不离谱。但在当前AI能力日新月异的Setup下，要真的下仓位买，也需要极大的勇气。
Monday：一度反弹25%后Fade，但只是因为足够便宜。
这季度只是略超自己的指引，上调了全年，但并没有加速，故事还是平的。能跳这么多主要是因为估值已经被砸到 12x FCF（GAAP 同样没什么利润），属于”低预期 + 干净 setup”被逼空出来的反弹，不是真的逻辑改善。
Wix：财报偏弱，在已经只有不到10x FCF继续暴跌20%。
原来最好的网页设计和托管平台，也是模型在Coding能力提升的受害者。本季度Q1 收入 +14.3%，Bookings +14.5%，都低于预期，毛利率也显著低预期，管理层归咎为过去几个季度在合作伙伴营销上的支出减少，把业务重心往自创业务移；以及Vibe Coding产品的成本消耗。
唯一的亮点是 Base44（一个类Lovable的Vibe to HTML产品）：ARR 在 5 月中旬达到 1.5 亿美元，3 月初还是 1 亿——增长仍然很猛，反映出 Wix 在用付费营销 + 品牌投资抢市场份额，但市场似乎不相信他在Vibe Coding还能在模型嘴下抢到肉。
这周就是这些，市场开始动荡，下周Google I/O，NV财报的市场反应都是这轮情绪周期的检验试金石，我们拭目以待。