【石油周期远未结束2】深度对话高盛前大宗商品主管Jeff Currie(1.7万字):廉价原油时代终结，实物资产崛起 核心观点：
1.库存掩盖供需危机，供应短缺近在眼前。
2.当前市场存在几个误判，混淆原油相对依赖度与绝对依赖度，忽视现代经济对原油的致命依赖。迷信科技企业万亿资本开支可抵消能源冲击，实则算力产业是高能源消耗领域，能源短缺将直接制约科技发展。误判OPEC+与美国页岩油增产能力，两者均面临产能瓶颈，无法弥补供应缺口。还有就是盲目乐观于美伊谈判前景，忽视双方核心矛盾的不可调和性。未来十年，实物资产将跑赢金融资产，油价中枢将永久性上移。
3.布局能源一般第一阶段优先布局原油期货。第二阶段远期原油价格重估后，布局能源股票。第三阶段布局油服、设备、油田技术公司。但山脉认为，以上只是线性外推，需观察持续优化。当然能源占比也不能太激进，我们要的是防守、活下去。
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如上图，当美国的霸权稳固，垄断的科技巨头可以靠着全球化的旧秩序实现永远的增长，美元的流动性可以托起所有的泡沫，所有人都会去追逐成长，追逐永远增长故事，买美股。但旧的秩序崩溃，垄断打破，殖民时代扭曲被修正，真实的价值回到被低估的资产、在新秩序里会重新定价的资源与新兴市场的机会。山脉认为，当前本质是殖民时代的均值回归，公平秩序的重建，美国跑赢世界的时候，就是成长跑赢价值的时候；反过来，当世界其他市场跑赢美国的时候，价值风格就会彻底占优。这是全球大周期的必然结果。
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正文
本次对话高盛前大宗商品研究全球主管、凯雷投资集团能源路径首席战略官Jeff Currie，从油市真相、地缘博弈、科技泡沫、投资策略四个维度，拆解当前市场的核心矛盾。
主持人：Jeff，遗憾的是，自我们上一次对话后，美伊冲突不仅没有平息，反而持续升级，霍尔木兹海峡的航运封锁迟迟无法破解，全球能源市场的不确定性越来越强。今天很高兴能再次和你深度交流，我相信，无论是我本人，还是关注全球宏观和能源市场的投资者，都有太多疑问想向你请教。首先，有两件事始终让我感到困惑，也让市场上很多交易员倍感意外，其一，即便美伊冲突持续、航运受阻、库存锐减，当前油价依旧没有出现市场预期中的暴涨，反而在90到115美元区间震荡，这与历史上同类地缘冲突后的油价走势截然不同；其二，现货市场与金融盘面出现了严重的行情脱节，直到现在，还有一线交易员跟我反馈，实物原油船货的价格相较期货盘面存在明显溢价，部分地区的现货溢价甚至一度高达30美元/桶，这种背离背后的逻辑是什么？你如何看待眼下这一系列反常现状？
Jeff Currie：首先我必须承认，原油市场的局势我尚能理清，甚至可以说，我能清晰看到后续的走势脉络，但股市的走势，我完全捉摸不透，这也是我近期最困惑的事情。确实，股市的疯狂与油市的诡异形成了鲜明对比，这种背离本身就蕴含着巨大的风险。
这周我接受彭博采访时，用电影《大白鲨》做了一个非常贴切的比喻，就像影片里，人们盲目宣告海滩重新开放，孩子们毫无防备地冲向海边，尽情嬉戏，却丝毫没有察觉，鲨鱼的鱼鳍已经悄悄出现在海岸线附近，危机正在悄然逼近。这个比喻，完美契合当前全球金融市场的心态，尤其是原油市场，所有人都在选择性忽视风险，沉迷于“危机可控”的自我安慰中。
我给你举一个最直观的例子，就是两周前的原油库存数据。当时，美国石油学会API率先公布的数据显示，原油库存锐减2500万桶，作为深耕这个行业30年的从业者，我们都清楚一个基本常识，当前正值原油需求淡季，全球原油消费没有出现突发性激增，在这种背景下，出现如此大规模的去库，本身就非同寻常，这背后必然是供应端出现了严重的收缩，要么是航运受阻导致进口锐减，要么是产能下滑导致供给不足，甚至两者兼而有之。
紧接着，API再次公布了2500万桶的去库规模，连续两轮大规模去库，本应引发市场的高度警惕，毕竟这是近10年来淡季去库规模最大的一次。但令人费解的是，后续美国能源信息署EIA公布的官方数据显示，库存仅减少1100万桶，比API数据少了一半还多，市场便立刻放松了警惕，纷纷解读为局势已然缓和去库速度放缓供应缺口可控，这种心态实在太过松懈，也太过危险。
我实在无法理解，市场为何会无视即将到来的严峻危机。要知道，API数据与EIA数据的差异，并非是数据造假，而是统计口径的不同，API统计的是全行业库存，包括商业库存、炼厂库存和在途库存，而EIA统计的主要是商业库存，剔除了部分炼厂自用库存和在途库存。换句话说，实际的去库规模，大概率更接近API的数据，而不是EIA的数据。市场选择相信更乐观的官方数据，本质上是一种“选择性失明”，是不愿正视危机的自我麻痹。
至于你提到的两个反常现象，其实背后的逻辑是相通的，核心都源于“市场预期与现实基本面的严重脱节”。首先，当前油价没有出现暴涨，并非是供应没有问题，而是因为年初市场积累了大量的富余库存，这些库存正在被持续消耗，暂时掩盖了供应短缺的真相；其次，现货与期货的脱节，本质上是实物市场的紧张与金融市场的乐观之间的矛盾，实物市场已经感受到了供应收紧的压力，船货紧张、运输成本飙升，导致现货价格上涨；而金融市场依旧沉迷于谈判和解，产能恢复的幻想，期货盘面没有充分反映现货市场的真实紧张程度。
尽管美伊对抗局面未有实质性降级，但实物原油相对布伦特溢价从此前高达30美元/桶以上的水平大幅回落，这并不意味着现货市场的紧张缓解，反而反映出市场正在风险缓和与库存下降之间左右互搏，亚洲国家原油进口量明显下滑，部分炼厂被迫降负检修，同时美国加大原油出口替代作用，在一定程度上缓和了实物市场的紧张程度，但这种缓和是暂时的。随着夏季出行高峰临近，美国炼厂开工率将逐步回升，EIA库存数据显示正持续下降，在地缘不确定性犹存、供应恢复有限的背景下，全球原油库存已触及近八年来低位，将考验能源体系的安全红线，一旦库存触及底线，现货溢价还会再度飙升，期货盘面也终将被迫跟上现货的步伐。
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第一部分：库存掩盖供需危机，供应短缺近在眼前
主持人：听你这么说，我大概明白了，当前市场的核心问题，是对危机的阶段判断错误。那么你认为，当前油价的震荡，只是行情到来前的酝酿，真正的拐点还未到来，对吗？也就是说，油价目前只是时机问题，一旦库存消耗到临界值，行情就会迎来爆发？
Jeff Currie：完全正确。在我看来，原油市场的“供需缺口”和“供应短缺”，是两个完全不同的概念，很多市场人士、甚至不少机构分析师，都在混淆这两个概念，这也是导致市场误判的核心原因之一。
当前市场，仅仅是处于“供需缺口”状态，简单来说，就是全球原油的需求总量高于供给总量，市场只能通过消耗此前积累的库存，来弥补这个缺口，相当于提前透支未来的原油储备。这种状态会一直持续，直到库存触及最低储备红线，当库存无法再继续消耗，无法弥补供需缺口时，才会进入“供应短缺”状态，那时候，才是真正的危机爆发期，油价会迎来失控式上涨，而且这种上涨会持续很久，直到供应恢复或者需求出现实质性萎缩。
现在，各大银行机构还在争论“原油库存最低安全储备量”的具体数值，有人说2亿桶，有人说1.8亿桶，还有人说2.2亿桶，但在我看来，这个具体数值其实无关紧要，真正值得关注的，是一个更关键的指标，美国馏分油的价格和库存。
馏分油主要包括柴油、取暖油是原油产业链的核心枢纽，也是工业生产、物流运输、农业生产的“血液”，它的价格和库存，直接反映了原油市场的真实供需状况，也预示着后续的危机风险。我可以明确告诉你，美国馏分油价格从前几周的120美元/桶，已经跌至如今的102美元/桶，看似是价格回落，实则是危机临近的信号。
眼下正值夏季燃油出行旺季，同时也是工业生产、物流运输的高峰期，馏分油的需求会持续攀升，而库存却在持续下降，目前馏分油的库存已经处于近五年同期的低位，价格和库存形势已然岌岌可危。我实在不明白，市场还在纠结于“最低安全储备量”的具体数值，还在幻想“危机可以轻易化解”，这种盲目乐观，只会让后续的危机更加严重。
还有很多人甚至觉得，我们可以清空全部1亿桶的储备原油，来化解当前的供需缺口，但这种想法太过天真。即便真的耗尽这批储备，原油供应短缺的困境依旧无法化解，因为储备原油的数量，远远无法弥补长期的供需缺口，当前全球原油每日的供需缺口已经达到1400万桶，1亿桶储备，仅仅够维持7天左右的供应，耗尽之后，危机只会更加失控。
Jeff Currie：我来给你详细梳理分析一下当下的库存现状，彻底揭穿市场上“80亿桶原油储备足以应对任何供应中断”的谎言，这是当前油市最大的谎言，也是最危险的幻觉。
很多市场人士天真地认为，全球原油储备足足有80亿桶，只要出现供应中断，就可以动用这些库存来弥补，所以根本不用担心供应短缺的问题。但现实是，这80亿桶原油，并非全部都能投入市场流通，其中大部分都是“不可动用”或“难以动用”的，真正能够随时投入市场、缓解供应紧张的“富余库存”，远比大众想象的要少。
我近期整理了相关数据，很快就会对外发布，这些数据来自全球主要产油国、炼油企业、仓储企业的一线调研，真实反映了全球原油库存的真实构成。具体来说，80亿桶原油储备的构成的如下，每一部分都有明确的数据支撑，绝非我的主观判断，
第一，不可动用的底油，占比约20%，合计16亿桶。这部分原油，是永远无法进入市场流通的，主要包括两个部分，一是储罐设计决定的底部底油，任何原油储罐，都无法将底部的原油彻底抽出，通常底部15-25%的原油会留在储罐底部，起到保护储罐、防止腐蚀的作用，这是行业共识，也是无法改变的物理限制；二是管道、港口、炼厂的最低运营库存，这些库存是保障基础设施正常运转的前提，比如管道需要保持一定的原油量来维持压力，炼厂需要保持最低原料库存来避免停工，港口需要保持一定的库存来保障装卸效率，这些库存一旦动用，就会导致基础设施瘫痪，反而会加剧供应危机。
第二，战略石油储备SPR，约15亿桶。这部分原油虽然属于“储备”，但动用难度极大，并非可以随时动用。其中，美国的战略石油储备目前仅为3.979亿桶，这是1983年以来的最低水平，此前为了应对油价上涨，美国已经大幅抛售了战略储备，如今剩余的储备，更多是“应急储备”，不到万不得已，不会轻易动用；其他IEA成员国的战略石油储备约为11亿桶，这些储备的动用，需要经过IEA成员国的集体协商，而且释放速度有限，美国最大的释放能力约为100万桶/日，全球IEA成员国的总释放能力也不过300万桶/日，远远无法弥补当前每日900万桶的流通缺口。
第三，商业库存中的必须运营库存，约20亿桶。这部分库存，是商业主体为了维持正常运营而必须持有的库存，无法随意动用，主要包括，炼厂的最低原料库存，炼厂需要储备一定量的原油，来应对原料供应的短期波动，避免因为原料短缺而停工，一旦低于这个最低库存，炼厂就会被迫降负荷甚至停工；贸易商的周转库存，贸易商需要储备一定量的原油，来应对订单波动，保障交货能力；物流系统的在途库存，这些原油正在运输途中，可能是在油轮上，也可能是在管道中，无法立即投入市场流通，通常需要1-2周的时间才能抵达目的地。
第四，真正可动用的富余库存，约29亿桶。这部分库存，才是真正能够随时投入市场、缓解供应紧张的库存，但即便这29亿桶，也并非全部都是“闲置库存”，其中还包括了3.75亿桶的年初过剩库存，这些库存是去年积累下来的，也是当前能够暂时掩盖供应缺口的核心原因。按照当前每日1400万桶的去库速度，这29亿桶富余库存，仅够维持207天，也就是说，到2026年12月左右，这些富余库存就会被彻底消耗殆尽，届时，市场将正式进入“供应短缺”状态，油价将迎来失控式上涨。
更严峻的是，美国墨西哥湾沿岸的库存状况，已经濒临警戒线。业内测算，美国墨西哥湾沿岸原油库存的安全底线为2亿桶，一旦库存跌破2.2亿桶，原油供应就会陷入极度紧张的局面，墨西哥湾沿岸是美国最核心的原油炼化和出口基地，这里的库存一旦不足，不仅会导致美国本土的成品油供应短缺，还会影响美国的原油出口，进而加剧全球供应紧张。而当前，墨西哥湾沿岸的原油库存已经降至2.3亿桶左右，距离2.2亿桶的警戒线已经近在咫尺，按照当前的去库速度，预计在5月末至6月初，就会跌破警戒线，这也是我预计原油市场会在这个时间段迎来行情转折点的核心原因。
主持人：确实，很多投资者都被“80亿桶库存”的谎言误导了，以为库存充足，危机可控。但按照你的分析，当前的富余库存仅够维持不到7个月，一旦耗尽，供应短缺就会彻底爆发。那么，为什么市场会如此松懈，始终不愿正视这个风险呢？
Jeff Currie：这背后有两个核心原因，一是历史经验的误导，二是谈判幻想的麻痹。
首先，历史经验的误导。很多资深从业者，凭借过往的市场经验，习惯性地认为，各类地缘风波最终都会平稳落幕，市场永远能自我调节、恢复常态。长江证券近期发布的一份宏观深度报告，复盘了近半个世纪以来六次中东相关冲突，发现油价的“暴冲”并不总和战争烈度挂钩，更像是“断供有多狠，替代来多快”的函数，如果断供能够被其他产油国增产、战略储备释放或需求回落快速填上，油价就不会出现长期暴涨；但如果断供无法被快速替代，油价就会迎来翻倍式上涨。
回顾历史，1990年海湾战争、2003年伊拉克战争、2011年利比亚内战，油价虽然上行，但都因为供给能够被快速替代，最终冲高回落，没有形成长期供应短缺。也正因为如此，很多市场人士形成了“地缘冲突只会带来短期波动，不会引发长期危机”的思维定式，认为这一次美伊冲突也会像过去一样，最终通过谈判和解，供应恢复正常，油价也会回归平稳。
但他们忽略了一个关键问题，这一次的美伊冲突，和过去的地缘冲突有本质区别。过去的冲突，要么是单一国家的局部冲突，要么是实力悬殊的对抗，供应中断的规模有限，而且有充足的替代产能可以弥补；而这一次，美伊冲突直接封锁了霍尔木兹海峡，全球约30%的原油都要通过这条海峡运输，每日流通量高达900万桶，而且OPEC+的剩余产能已经捉襟见肘，美国页岩油的增产也面临诸多瓶颈，根本无法弥补霍尔木兹海峡封锁带来的供应缺口。没有形成实质供给缺口时，油价对地缘冲突的反应更像是“潜在断供风险”的情绪定价，后续往往会在“供给并未受损”的验证过程中回吐；但一旦形成实质供给缺口，油价的上涨就会具有持续性，而且幅度会远超市场预期。
其次，谈判幻想的麻痹。市场上始终流传着特朗普会为了选举，尽快解决伊朗问题”的说法，认为只要特朗普与伊朗达成谈判，霍尔木兹海峡就会重启通航，供应缺口就会化解，油价就会回落。这种幻想，让很多投资者放松了警惕，甚至开始跟风做空油价，或者忽视能源板块的布局机会。
但我可以明确告诉你，这种幻想是不切实际的。我联系了不少亚洲业内好友，了解到特朗普的政策态度反复多变，他的核心诉求从来不是“解决伊朗问题”，而是“稳住油价、压低利率”，因为高油价会推高通胀，高通胀会迫使美联储维持高利率，而高利率会导致美债收益率上升，进而加剧美国的财政压力，这才是特朗普最忌惮的事情。
我前不久刚从中东考察归来，当地业内人士对于航运通道重启的前景极度悲观，他们普遍认为，不仅短期内难以恢复通航，即便后续重启，整个过程也注定坎坷不顺。参考红海局势就能窥见端倪，此前多国对胡塞武装实施空袭，胡塞武装的实力远不及伊朗，可时至今日，红海航运的通行量依旧暴跌七成五，即便有多国护航，红海区域的原油运输也只能勉强运转。由此不难判断，当前美伊对峙的整体局势，很难出现实质性好转，谈判和解的可能性极低，即便有谈判，也只是“缓兵之计”，无法从根本上解决核心矛盾。
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第二部分：特朗普的核心诉求是？
主持人：你刚才提到，特朗普的核心诉求是稳住油价、压低利率，避免美债收益率过高带来的财政压力。能不能具体拆解一下，特朗普的政策逻辑是什么？为什么美债十年期收益率4.4%，会成为他急于促成谈判的临界点？
Jeff Currie：这是一个非常关键的问题，也是理解当前地缘局势和油市走势的核心钥匙。很多人都误以为，特朗普的中东政策是为了“维护美国霸权”“打压伊朗”，但实际上，他的所有政策，核心都是围绕“选举”和“财政安全”展开的，而油价和利率，就是连接这两个核心诉求的关键纽带。
我在之前的交流中就提到过，不难发现，每当美债十年期收益率触及4.4%，特朗普就会急于促成各类谈判协议，无论是与伊朗的谈判，还是与其他国家的贸易谈判，本质上都是为了压低利率，缓解财政压力。为什么是4.4%？这不是一个随机的数字，而是美国财政的“生死线”，我们可以通过一组数据，清晰地看懂其中的逻辑，
当前，美国国债的规模已经达到34.5万亿美元，这是一个天文数字。如果美债十年期收益率维持在4.4%，那么美国年度的利息支出，就约为1.52万亿美元（34.5万亿美元×4.4%）；而根据美国财政部的预测，2026年美国的财政总收入约为5.2万亿美元，这意味着，美国政府每收取100美元的税收，就要拿出29.2美元来支付国债利息，利息支出占财政收入的比例接近30%。
这是一个非常危险的比例，要知道，美国财政的第一大开支是社会保障支出，约占财政收入的35%，利息支出已经成为美国财政的第二大开支，一旦利息支出占比超过30%，美国政府的财政就会陷入“入不敷出”的困境，只能通过发行更多的国债来偿还利息，形成“债务滚雪球”的恶性循环，最终可能导致财政破产。
如果美债十年期收益率继续升至5%，那么年度利息支出就会达到1.725万亿美元，占财政收入的比例会升至33.2%；如果收益率升至5.5%，年度利息支出就会达到1.9万亿美元，占财政收入的比例会升至36.5%，届时，美国的财政将彻底失控，经济衰退的风险会急剧上升，而经济衰退，会直接影响特朗普的选举前景，这是特朗普绝对无法接受的。
所以，特朗普的政策优先级排序非常清晰，没有任何模糊地带，
第一优先级，压低美债收益率→避免财政破产→保住选举胜算；
第二优先级，压低油价→压低通胀→压低利率→支撑第一优先级；
第三优先级，对伊朗强硬→争取保守派选票→助力选举；
第四优先级，其他所有事情，包括维护美国霸权、中东地区稳定等。
当第一、第二优先级与第三优先级发生冲突时，特朗普会毫不犹豫地选择前者。这就是为什么，每当美债十年期收益率触及4.4%，他就会突然释放和平信号，主动寻求与伊朗谈判，不是因为他热爱和平，也不是因为他想解决伊朗问题，而是因为他害怕高利率带来的财政危机，害怕经济衰退影响他的选举。
今早特朗普公开表态，称自己唯一的目标就是打通霍尔木兹海峡的航运通道，可这条通道两个月前本就是畅通的，是因为美伊冲突升级，才被伊朗封锁。如今他这番说辞，无疑是在不断下调自身的谈判底线，他不再强调“打压伊朗”“阻止伊朗核计划”，而是只强调“打通航运通道”，本质上就是想通过妥协，换取油价回落，进而压低利率，稳住美债收益率。
除此之外，还有一个被市场普遍忽视的现实问题，特朗普还寄希望于卡塔尔、阿联酋、沙特等海湾国家的主权财富基金，出资承接七千亿美元的人工智能领域投资，再加上太空探索技术公司即将上市融资，需要巨额资金支撑，而当前的信贷市场，根本无法支撑如此庞大的资金缺口。如果油价持续上涨，全球经济陷入通胀，信贷市场会进一步收紧，这些巨额资金需求将无法筹措，这也会影响特朗普的经济政策布局，进而影响选举前景。
主持人：原来如此，特朗普的谈判诉求，本质上是“急功近利”的，只为了短期稳住油价和利率，而不是从根本上解决与伊朗的矛盾。那么，站在伊朗的角度，他们的核心诉求是什么？为什么双方始终无法达成共识？
Jeff Currie：这正是问题的关键，双方的核心诉求，存在不可调和的矛盾，这也是我早在三月就意识到，这场对峙几乎没有快速平息可能的原因。很多人都换位思考过特朗普的处境，但很少有人换位思考过伊朗的处境，站在伊朗的角度，他们的所有诉求，都是合理的，也是不可让步的。
首先，战争赔款。伊朗近年来多次遭遇美国和以色列的空袭打击，造成了大量的人员伤亡和财产损失，仅去年一年，伊朗的石油设施、军事基地就遭遇了多次空袭，直接经济损失超过1000亿美元。对于伊朗来说，索要战争赔款，不仅是为了弥补自身的损失，更是为了维护民族尊严，也是国内政治的需要，伊朗政府需要向民众证明，自己不会屈服于美国的压力，会为国家和民众的利益抗争到底。而美国，绝对不可能支付战争赔款，支付赔款，就等于承认自己是侵略者，这在政治上是不可接受的，也会遭到美国国内保守派的强烈反对，影响特朗普的选举。
其次，航运通行费。霍尔木兹海峡是伊朗的“家门口”，根据国际法，伊朗有权对通过海峡的船只收取通行费，这是主权国家的合法权利。如今，伊朗伊斯兰革命卫队已经开始对通过霍尔木兹海峡的商船收取通行费，这已经成为既成事实。对于伊朗来说，收取通行费，不仅可以增加财政收入，弥补战争损失，还可以彰显自己对霍尔木兹海峡的控制权，提升自身在中东地区的影响力。而美国，绝对不可能接受伊朗收取通行费，接受通行费，就等于承认伊朗控制了全球能源咽喉，这会削弱美国在中东的霸权地位，也会让美国失去对全球原油定价权的掌控，这是美国无法容忍的。
第三，铀浓缩权利。伊朗坚持和平利用核能的权利，这是国家的核心利益，绝不可能让步。伊朗发展核技术，一方面是为了满足国内的能源需求，另一方面是为了提升自身的国防实力，应对美国和以色列的威胁。而美国，始终在铀浓缩问题上坚守立场不肯让步，要求伊朗彻底放弃核计划，这本质上是想削弱伊朗的国防实力，让伊朗失去对抗美国的资本。双方在核问题上的分歧，是根本性的，没有任何妥协的空间。
第四，解除制裁。美国对伊朗实施了长期的制裁，涵盖能源、金融、贸易等各个领域，严重影响了伊朗的经济发展和民生改善。伊朗要求美国全面解除对伊朗的所有制裁，这是双方达成谈判的前提条件之一。而美国，只愿意部分解除制裁，而且会附加各种苛刻的条件，比如要求伊朗限制核活动、停止支持胡塞武装等，这也是伊朗无法接受的。
除此之外，伊朗还有一个重要的考量，过往达成的协议，从未真正维护过伊朗的利益。此前，伊朗曾与美国、欧盟等国家达成核协议，伊朗放弃部分核活动，换取制裁解除，但美国后来单方面退出协议，重新对伊朗实施制裁，让伊朗的利益受到了巨大损失。因此，伊朗此次不会再轻易相信美国的承诺，不会再接受“口头承诺”，而是要求得到实质性的保障，这也增加了谈判的难度。
这就是一个典型的囚徒困境，双方都有谈判的意愿，特朗普想稳住油价和利率，伊朗想解除制裁、获得赔偿，但在核心利益上，没有任何妥协空间。特朗普可以释放和平言论，可以在推特上发文，可以安排会谈，但他无法改变伊朗的核心诉求；伊朗可以坚守自身立场，可以继续封锁航运通道，但也无法强迫美国做出实质性让步。因此，这场对峙，绝不可能轻易落幕，大概率会持续很长时间，甚至可能进一步升级。
主持人：除了核心利益的矛盾，还有什么因素，加剧了这场对峙的复杂性？
Jeff Currie：还有一个被严重忽视的维度，舆论战。当前，全球舆论战场呈现出两极分化的态势，形成了两个平行的信息宇宙，这种认知错位，不仅加剧了双方的矛盾，也让市场无法准确判断局势的真实走向，进一步放大了市场的误判。
我观察到一个惊人的现象，在美国本土民众眼中，美国在网络舆论战中占据上风，他们普遍认为，美国是正义之师，是在维护全球航运自由，是在打压邪恶国家伊朗，伊朗封锁霍尔木兹海峡，是在破坏全球能源秩序，是在威胁全球经济安全。美国的主流媒体，也在持续渲染“伊朗威胁论”，不断放大伊朗的“激进行为”，掩盖美国空袭伊朗的事实，让美国民众误以为，这场冲突的责任完全在伊朗。
可放眼全球其他地区，舆论风向则完全偏向伊朗。在欧洲、亚洲、非洲的大多数国家，民众普遍认为，美国是侵略者，是在无端空袭主权国家伊朗，是在干涉中东地区的内政，伊朗封锁霍尔木兹海峡，是在保卫自己的主权和领土，是在反抗美国的霸权压迫。很多国家的媒体，都在客观报道美伊冲突的真相，报道美国空袭伊朗造成的人员伤亡和财产损失，报道伊朗的合理诉求，让全球大多数民众看清了美国的霸权本质。
我给你举一个令人震撼的例子，我在伦敦上学的七岁女儿，从校园里听到的相关言论，更是颠覆了我的认知。她的同学和老师，大多认为美国是错的，认为伊朗是在自卫，认为美国不应该干涉其他国家的内政，不应该无端发动空袭。而这些言论，绝大多数美国人对此一无所知，他们被美国的主流媒体蒙蔽，活在自己的“信息茧房”里，完全看不清当下复杂的地缘局势。
这种舆论分裂的后果，是非常严重的，
第一，美国无法组建1990年海湾战争那样的全球反伊联盟。1990年海湾战争时，美国能够联合全球多个国家，共同对抗伊拉克，核心原因之一是当时的舆论风向一边倒，全球大多数国家都认为伊拉克入侵科威特是错误的，支持美国的军事行动。而现在，全球大多数国家都同情甚至支持伊朗，反对美国的霸权行为，美国无法获得全球各国的支持，只能依靠少数盟友，这让美国在中东的军事行动和谈判筹码，都受到了极大的限制。
第二，伊朗的国际支持力度不断提升。随着舆论风向的转变，越来越多的国家开始暗中支持伊朗，向伊朗提供经济、军事等方面的援助，这让伊朗有了更多的底气，敢于与美国对峙到底，也让美国的制裁和打压，效果大打折扣。
第三，美元的全球公信力进一步受损。美国一直以来，都在凭借“舆论霸权”，维护美元的全球结算主导权，让全球各国相信，美元是“安全、稳定”的储备货币。但如今，美国的霸权行为被全球大多数国家看清，美国的舆论谎言被戳破，越来越多的国家开始质疑美元的公信力，加速推进去美元化进程，这对美国的全球霸权，是致命打击。
归根结底，很多美国人之所以看不清当下的局势，之所以盲目乐观，是因为他们被舆论蒙蔽，没有意识到，这场冲突的核心从来不是单纯的导弹交锋，关键症结始终是航运通道封锁问题，是美国的霸权压迫与伊朗的主权反抗之间的矛盾。这种认知错位，让美国民众无法看清危机的严重性，也让美国政府的政策，更加激进和短视，进一步加剧了全球能源危机的风险。
主持人：还有一个现象，让很多投资者感到困惑，近期美国原油、化工品等各类能源产品的出口量大幅暴涨，上周，美国时隔83年再度成为原油净出口国，上一次出现这一情况还是布雷顿森林体系建立之初。很多人据此认为，美国手握充足的原油储备，有能力应对供应危机，甚至可以主导全球原油市场，你如何看待这个现象？
Jeff Currie：这是一个非常具有迷惑性的现象，也是市场误判的另一个重要原因，美国的“原油净出口”，看似是优势，实则是“寅吃卯粮”，是通过透支自身的战略储备和商业库存，来换取短期的出口增长，背后潜藏的隐患，不言而喻。
美国建立原油储备，本是出于国家战略安全考量，可如今，却因为自身引发的地缘危机，大肆向全球市场抛售储备原油，只为了短期的出口收益，只为了稳住油价，这种行为，无疑是杀鸡取卵。
我可以给你一组数据，让你看清真相，当前，美国的战略石油储备仅为3.979亿桶，是1983年以来的最低水平，较2020年的峰值，减少了超过4亿桶；美国的商业原油库存，也处于近五年同期的低位，尤其是墨西哥湾沿岸的商业库存，已经濒临警戒线。美国每日的原油出口量约为600万桶，看似庞大，但这背后，是每日持续的库存消耗，美国的原油产量，当前约为1300万桶/日，而国内的消费量约为1900万桶/日，本身就存在600万桶/日的供需缺口，之所以能够实现净出口，完全是依靠消耗库存来弥补缺口，再对外出口。
和大型能源企业、炼油企业交流时，都能察觉到这种危机隐患，普遍反映，当前美国的原油库存消耗速度过快，按照当前的速度，再过两个月，美国本土的炼油企业就会面临原油原料供应不足的困境，届时，美国的成品油供应会陷入短缺，油价会进一步上涨，甚至可能影响美国的能源安全。
但令人费解的是，对冲基金、宏观交易机构等金融市场参与者，却依旧盲目乐观，仅凭美国每日600万桶的原油出口数据，就认为美国的原油供应充足，认为危机可控，完全无视库存透支的隐患，完全无视两个月后可能出现的原料短缺困境。这种“只看表面、不看本质”的盲目乐观，只会让后续的危机更加严重。
更值得警惕的是，美国“库存透支”行为，正在进一步加剧全球原油库存的紧张。当前，全球原油库存已经处于近八年来的低位，美国作为全球最大的原油消费国和出口国，持续抛售库存，会进一步减少全球的可动用库存，加速全球原油市场进入“供应短缺”状态。一旦美国的库存耗尽，无法再维持净出口，全球原油市场的供应缺口会进一步扩大，油价会迎来失控式上涨，这也是我始终忧心市场现状的原因之一。
图片 第三部分：科技与能源硬约束的矛盾
主持人：聊完地缘博弈，我们再回到股市和市场论调上。近期流传着一种市场论调，认为“随着GDP发展，整体经济对能源、原油的依赖度持续下降，因此中东地区的能源局势波动无关紧要”，很多投资者也据此认为，即便油价上涨，也不会对全球经济和股市造成太大影响，你如何看待这个观点？
Jeff Currie：这是一个非常危险的假象，也是当前市场最主流的误判之一。从数据层面来看，经济对原油的依赖度下降，确实是事实，但很多人混淆了“相对依赖度”和“绝对依赖度”，混淆了“GDP占比”和“供应体量”，商品价格的高低，和市场供应的体量，是完全不同的两个概念；经济对原油的“相对依赖度”下降，不代表“绝对依赖度”下降，更不代表原油供应中断不会对经济造成冲击。
我给你一组具体的数据，让你清晰地看到这种区别。
1973年，美国每万美元GDP消耗约13桶原油；2026年，美国每万美元GDP消耗约4桶原油，下降幅度约70%，从这个数据来看，经济对原油的相对依赖度，确实大幅下降了。但从绝对消费量来看，1973年，全球原油日消费量约5800万桶；2026年，全球原油日消费量约1.04亿桶，增长幅度约79%，绝对消费量大幅上升。这意味着，虽然每创造一单位GDP消耗的原油减少了，但全球经济对原油的绝对需求量，却在持续增加，原油依然是全球经济的“血液”，是不可或缺的核心能源。
更重要的是，现代经济对能源的依赖，不是减少了，而是更加致命了。1973年第一次石油危机时，没有石油，只是工厂停工、汽车停开，对人们的日常生活和社会运转，影响相对有限；而2026年的今天，没有石油，不仅工厂停工、汽车停开，还会引发一系列连锁反应，甚至导致整个现代文明停摆，
第一，数据中心停电→互联网瘫痪→AI算力中断。当前，全球数据中心的电力消耗，约占全球电力需求的3%，而数据中心的电力，绝大多数来自化石能源（原油、天然气、煤炭）。一旦原油供应中断，电力供应不足，数据中心就会停电，互联网会陷入瘫痪，AI模型无法训练和运行，各类线上服务、金融交易、政务办公都会陷入停滞。
第二，物流停运→供应链断裂→食品药品短缺。全球物流运输，无论是公路、铁路还是海运，都高度依赖柴油和汽油，一旦柴油供应短缺，物流运输就会停运，全球供应链会陷入断裂。这会导致食品、药品等民生刚需产品，无法及时运输到各个地区，引发食品短缺、药品短缺，甚至可能引发社会动荡。
第三，化肥停产→农业减产→全球粮食危机。化肥的生产，高度依赖天然气和原油，一旦能源供应短缺，化肥工厂就会被迫停工，化肥产量会大幅下降。化肥短缺，会导致全球农业减产，尤其是粮食作物的减产，进而引发全球粮食危机，影响全球粮食安全。
第四，化工品停产→药品、塑料、纺织品全面短缺。原油是化工产业的核心原料，绝大多数化工品，都是以原油为基础生产的，包括药品、塑料、纺织品、橡胶等。一旦原油供应中断，化工企业就会被迫停工，各类化工品会全面短缺，进一步影响民生和工业生产。
我此前专门撰文，将原油比作“能源领域的稀土资源”，稀土资源在工业生产中的用量不大，但却是不可或缺的核心材料，一旦短缺，就会导致整个产业链瘫痪；原油也是一样，它看似对宏观GDP数值的影响微弱，但一旦出现供应断档，带来的连锁冲击无可估量，下游衍生产业链的危机，远比能源本身的波动更加致命。
就连英国航空这类大型航司，对外宣称“不受能源局势影响”，也只是片面说辞。航空业是高度依赖原油的行业，燃油成本占航空公司运营成本的25-30%，一旦油价持续上涨，燃油成本会大幅增加，航空公司的盈利会受到严重挤压，甚至会出现亏损，被迫减少航班、提高票价，进而影响全球航空业的正常运转。
山脉看到，长江证券的报告也指出，能源供应冲击的影响，不仅取决于冲击的幅度，还取决于经济对能源的“敏感度，现代经济的产业链更长、分工更细，对能源的敏感度远高于上世纪70年代，因此，即便原油供应中断的幅度与上世纪70年代相当，带来的经济冲击也会更大。因此，认为“经济对原油依赖度下降，能源局势无关紧要”的观点，是完全错误的，也是非常危险的。
主持人：除了能源依赖度的误判，还有一种论调，认为“大型科技企业明年资本开支将飙升至一万亿美元，占据GDP极大比重，足以抵消能源市场波动带来的冲击”，这也是股市能够持续走高的核心逻辑之一，很多投资者都相信，科技的力量可以战胜能源危机，你如何看待这个观点？
Jeff Currie：这是当前市场最荒诞的叙事，也是最大的科技泡沫谎言。科技不仅不能抵消能源冲击，恰恰相反，科技本身就是最大的能源消耗者，那些大肆布局人工智能算力产业的科技企业，刻意忽略了算力产业最核心的生产要素，石油、电力、柴油、天然气等各类能源，他们默认算力成本可以无限趋近于零，算力产业规模可以无限扩张，却从未正视算力背后高昂的能源成本，这是一种极其短视的行为。
首先，我要给你一个惊人的事实，这是我今早刚了解到的，某头部人工智能企业，近六成盈利并非来自主营业务（AI产品和服务），而是依靠旗下股权投资、控股企业的资产增值获利。也就是说，这家所谓的“AI龙头企业”，本质上不是科技公司，而是投资公司，它的盈利不来自产品和服务的销售，而来自资本市场的估值提升，这是典型的庞氏结构，股价上涨→投资增值→利润增加→股价进一步上涨→循环往复，一旦市场下跌，股权投资的浮盈会瞬间消失，盈利会大幅下滑，甚至出现亏损。
股市依靠这类虚高的盈利数据冲高，本身就存在极大的泡沫隐患，一旦行情下行，风险会集中爆发。而那些宣称“万亿资本开支足以抵消能源冲击”的科技企业，大多都是这种“伪科技公司”，他们的资本开支，大多用于股权投资、股票回购，而不是用于核心技术研发和产能建设，即便他们的资本开支达到一万亿美元，也无法真正提升自身的核心竞争力，更无法抵消能源市场波动带来的冲击。
其次，算力产业本身就是极度消耗能源的实体产业，核心硬件更是高度依赖能源与工业产业链支撑。很多科技从业者，甚至很多科技企业的高管，都不清楚这一点，他们误以为算力是“虚拟产业”，可以脱离能源而存在，但实际上，每一次AI计算，都是一次石油燃烧；每一次AI模型的训练，都是成千上万桶石油的消耗。
我给你一组具体的数据，让你看清算力产业的能源消耗，
GPT的一次完整训练，耗电约2.4亿度电，相当于1.2万桶原油的能量,OpenAI 2026年的算力预算达500亿美元，其中大部分都用于支付能源成本，OpenAI预测，到2030年累计算力投入将达到6000亿美元，其中能源成本占比将超过40%，全球数据中心2026年的电力消耗，约为1000TWh，占全球电力需求的3%，而这些电力，绝大多数来自化石能源；IEA预测，未来五年，全球数据中心的电耗将翻倍，其中AI专用数据中心的用电量，增长将超过3倍。
这些数据足以说明，算力产业的发展，高度依赖能源的供应，没有充足、廉价的能源，所有科技行业的发展规划，都只是纸上谈兵。即便抛开原油不谈，天然气价格持续走高，也会卡死科技企业的产能扩张节奏，数据中心的电力供应，很多都来自天然气发电，天然气价格上涨，会导致电力成本飙升，进而导致算力成本翻倍，科技企业的盈利会受到严重挤压，甚至会被迫缩减算力布局，暂停AI模型的训练和研发。
当前，九大云服务商2026年的合计资本支出，约为8300亿美元；北美四大科技巨头的AI相关资本支出，超过5000亿美元；摩根士丹利预测，2027年全球超大规模AI资本开支，将达到1万亿美元以上。但这些资本开支，大多都用于购买服务器、建设数据中心，而这些基础设施的运行，都需要大量的能源支撑。一旦能源供应短缺，电力成本飙升，这些基础设施就会陷入“开工不足”的困境，科技企业的资本开支，就会变成“无效投资”，不仅无法抵消能源冲击，反而会因为能源成本上涨，导致自身陷入亏损。
更值得警惕的是，能源通胀的传导链条，会进一步挤压科技企业的盈利空间。所有大宗商品，本质上都依托基础能源开采加工而成，柴油价格暴涨，势必会带动全品类大宗商品生产成本集体走高，物流成本上涨，会导致科技企业的硬件运输成本增加；电力成本上涨，会导致数据中心的运营成本增加；芯片制造的能耗成本上涨，会导致芯片价格上涨，进而导致科技企业的硬件采购成本增加。这些成本的上涨，最终都会传导到科技企业的盈利上，导致科技企业的盈利下滑，股价下跌。
如今，少数人看清了危机的本质，但绝大多数市场参与者，依旧沉浸在股市屡创新高的乐观氛围中，我们理性分析风险，还会被贴上“大宗商品从业者过度夸大危机”的标签。可现实摆在眼前，目前全球原油流通量每日锐减900万桶，原油产能缩减1200万桶，成品油产能再缩减500万桶，再叠加化工品、天然气等各类能源物资供应受阻，市场的盲目乐观心态，才是当下金融市场最大的隐患。
主持人：除了经济和科技领域的误判，还有一个被市场广泛认可的观点，认为“沙特可以随时将产量提升至1200万桶/日，彻底化解供应危机”，很多机构也据此认为，供应缺口可以通过沙特增产来弥补，油价不会出现长期暴涨，你如何看待这个观点？
Jeff Currie：这是第二个流行的假象，也是市场对OPEC+产能的严重误判。此前，不少人笃定沙特会迅速将原油日产量提升至1200万桶，彻底化解供应危机，这样的乐观预判，早已落空，而且未来也不可能实现，OPEC+的剩余产能，已经捉襟见肘，根本无法弥补当前的供应缺口。
首先，我们来看沙特的实际产能上限。当前，沙特的原油日产量约为900万桶，市场普遍认为，沙特的理论最大产能为1200万桶/日，因此，还有300万桶/日的剩余产能，可以随时动用。但实际上，这只是“纸面数字”，沙特的实际可持续增产空间，远没有这么大，仅为100-150万桶/日。
为什么会有这么大的差距？因为沙特的很多油田，都是老油田，开采年限较长，产能已经开始衰退，要想提升产量，需要投入大量的资金进行油田改造和维护，而且投产需要6-12个月的时间，无法在短期内实现增产。此外，沙特近年来也在逐步减少原油产量，转向能源多元化发展，不愿意过度依赖原油出口，因此，也不会轻易动用剩余产能，而是会维持当前的产量水平，保障自身的长期利益。
其次，我们来看其他OPEC+国家的产能状况。OPEC+的剩余产能，主要集中在沙特、阿联酋等少数国家，其他国家的产能，大多已经达到上限，无法进一步增产，
俄罗斯，受西方制裁影响，俄罗斯的原油出口能力下降约150万桶/日，虽然俄罗斯一直在通过东方市场中国、印度增加出口，但产能本身并没有提升，反而因为制裁，导致油田投资不足，产能出现缓慢衰退；
伊拉克，政治不稳定，国内局势动荡，油田投资不足，增产能力有限，当前的产量已经接近自身的产能上限，无法进一步提升。阿联酋，剩余产能约50万桶/日，是OPEC+中除沙特外，剩余产能最多的国家，但即便全部动用，也只能弥补很小一部分供应缺口；其他国家如科威特、卡塔尔等，基本已达产能上限，没有任何剩余产能可以动用。
第三，我们来看美国页岩油的增产瓶颈。很多人认为，美国页岩油可以大幅增产，弥补供应缺口，但实际上，美国页岩油的增产，面临诸多瓶颈，无法实现大规模增产，页岩油井衰减率高达30-40%/年，页岩油井的产量衰减速度非常快，一口页岩油井，投产第一年的产量会下降30-40%，第二年下降20-30%，要想维持产量，就需要不断钻探新的油井，投入大量的资金。资本开支约束，美国页岩油企业，大多是上市公司，近年来，投资者要求企业优先分红、回购股票，而不是扩大产能，因此，页岩油企业的资本开支，一直处于较低水平，无法大规模钻探新油井。劳动力短缺、供应链瓶颈，受疫情影响，美国页岩油行业的劳动力短缺问题一直没有得到解决，同时，钻井设备、管道等供应链也存在瓶颈，导致页岩油的增产速度，远低于市场预期。
山脉综述：
过去四十年，金融资产跑赢实物资产，未来十年，实物资产将跑赢金融资产。真实不可复制，人类生存必需资产，将迎来史诗级的估值重估。
每个国家都会重新认识到，能源安全就是国家安全。战略石油储备、本土能源生产、能源供应链自主，将成为各国政策的最高优先级。海湾国家也会加速布局多元化能源运输路线，不再把鸡蛋放在一个篮子里。廉价原油时代一去不复返了。地缘政治风险、产能瓶颈、库存耗尽、投资不足，这些因素将共同推动油价中枢永久性上移。
第一阶段优先布局原油期货。第二阶段远期原油价格重估后，布局能源股票。第三阶段布局油服、设备、油田技术公司。但以上只是线性外推，需观察持续优化。
当美国的霸权稳固，垄断的科技巨头可以靠着全球化的旧秩序实现永远的增长，美元的流动性可以托起所有的泡沫，所有人都会去追逐成长，追逐永远增长故事，买美股。但旧的秩序崩溃，垄断打破，殖民时代扭曲被修正，真实的价值回到被低估的资产、在新秩序里会重新定价的资源与新兴市场的机会。山脉认为，当前本质是殖民时代的均值回归，公平秩序的重建，美国跑赢世界的时候，就是成长跑赢价值的时候；反过来，当世界其他市场跑赢美国的时候，价值风格就会彻底占优。这是全球大周期的必然结果。
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