【周度复盘】260518-260522 来自： 投资聚义厅 用户头像 宝哥 2026年05月23日 15:23 我是被你囚禁的鸟，已经忘了天有多高
如果离开你给我的城堡，得到的爱越来越少
——《囚鸟》
自1957年推出以来，标普500共出现过17次八周连涨，其中超半数延续到第九周，仅3次延续到第十周。
八周连涨诶，风险很大，拴铁链关笼子是为你好。
我上周觉得如果一系列催化剂配合，短期可能要大火收汁，结果伊朗没有搞定，火没有那么大，因此也就没有出现猛冲后的贤者时刻，反而显得更安全一些。
Google I/O大会：
gemini模型升到3.5，4.0要再等几个月，预期之中；coding能力追赶预期之中；omni视频能力提升，但感觉和seedance区别度不大；antigravity≈Claude code，SPARK≈Openclaw
有意思的是generative ui in Search，类似于把Claude中的articraft视觉化部分拿到搜索框下面来，搜索这么一个升级预计会抢掉很多ChatGPT轻度用户的活跃度，但是会很吃算力。
英伟达财报：
重点1是20B$年化的CPU收入，给CPU再添一把火。
重点2是DATACENTER一拆二披露，其中ACIE这部分居然和hyperscaler旗鼓相当，用意明显就是告诉市场，我客户预算还很足。老黄说长期看 ACIE 会增长更快，industrial/enterprise 代表 80T 全球经济体还未被 AI 改造
重点3是Vera Rubin ramp节奏： Q3 起步，Q4 ramping，Q1 next year “very big as well”……总之就是需求会不多得不得了
“every single frontier model company will jump on Vera Rubin from the get-go—and that wasn’t true on Blackwell”; “Vera Rubin will be even more successful than Grace Blackwell” NV这种体量已经很难再用beat一些来推估值，财报更像是给别人的叙事做嫁衣。
今天周报重点分享三个事情：
①市场状态
②14位高玩的1Q13F学习；
③JPM策略会的一些重要公司
今年主流因子里最强的就是动量，遥遥领先没有之一。具体来说就是在AI硬件上的动量抱团，美日韩台A都是如此。
这是动量因子大类里的各种细分，过去1y/6m/3m都是强者越强。但是1周内的动量是负收益（还是不要超短追涨）。
动量因子的表现短期确实到了一个比较夸张的斜率，我们来看GSPRHIMO，这个指数我之前讲过，是高盛把高beta的股票摘出来，然后按照动量多空构成组合的表现。
这组动量表现在过去3年三波猛冲，第一波是1Q24的Blackwell推出，涨幅45%；第二波是25年9-10月OpenAI的一系列合纵连横签约带动，涨幅36%；第三波则是眼下由Agent范式带动的急涨，最高涨幅41%。其中0506-0513这段时间的加速达到这波行情的极值，穿BOLL上轨，RSI接近80的超买水平。
这个动量超买力度在过去3年的规律下基本是max bullish了，但你要跟1999年比还差的远。“还不是1999年状态”和“必然能到1999年状态”是两码事情，就跟2012年的创业板和2026年的创业板是两码事情，大家懂我意思伐。
动量拆仓调整也是很快的，0514、0515、0518加上0519的早盘，3天多时间TMT动量因子大概跌了20%，但在0519早上SOX触碰20ma后止住反弹。
在Unwind一波后动能有所释放，但长端利率又上去了，然后市场就像是卡在一种【利率不让我加仓但是AI又不让我空仓】的双向制约里做factor轮动，反复横跳。这种状态通常的解决方式只有两种：要么基本面出现明确催化剂让趋势重新归位，要么持续的混沌最终演变成方向性的下跌。
Warsh这周就任，Headline是释放鹰派信号，加息降息五五开。但是周中美联储的会议纪要也讲了鸽派条件：
“若中东冲突在短期内解决、关税与能源价格对通胀的影响如预期般消退，今年晚些时候降息将是合适的”
所以伊朗现在还没解决，你直觉上觉得很烦好像是个利空。但从另一个角度说，只要还在向着解决走，它其实是一张多头牌。
因为解决的那一下油价会下来、加息预期会拿掉，降息预期会回来，市场会想象一包曼妥思扔进可乐瓶里的场景。那么只要你是空头你在这张牌出来以前就不敢空，而你是多头也会怕万一周末出和平协议我没在车上。
反过来说，真的deal来了的时候，说不定剧本就是收盘前一小时出消息→美股狂拉→亚洲盘时段夜盘狂拉→盘前狂拉→开盘10分钟狂拉→大火收汁开始调整
对了伊朗股市这周在停了80天后开市了，5月19日德黑兰证券交易所复市首日，基准指数（TEDPIX）呈现先抑后扬、整体分化的走势。开盘初段，市场涌现大量抛单，TEDPIX指数一度下挫约16,000点（跌幅约0.4%）。但在交易尾声阶段，指数小幅拉升，最终收盘微涨约2,500点，报收于3,716,000点。
超过40家受冲突影响严重的化工和基础金属行业大型公司目前仍被限制交易。这些高权重股票的强制停牌，在很大程度上托底了指数。
这周跟宏观相关的还有一个长债利率飙升的信号，新闻都说是因为油价通胀什么的，但5月19日这天，油价因中东和平谈判希望下跌，而美债这天是抛售的，说明驱动因素已经不只是当下的能源冲击。当天10年期国债期货上午交易量是近期均值的近两倍。30年期美债拍卖到5%的利率也是2007年以来首次。
5月以来这轮30Y/10Y上涨核心原因并不是油价-通胀这个链条。观察10Y从4月底到5月20号涨了30bps，而剔除通胀后的10Y实际利率涨了27bps，长期通胀预期并没有动。
原因一方面还是美国财政赤字明年进入2万亿区间、Warsh即将上任带来的政策框架不确定性这些影响期限溢价和债务可持续性的因素，抛售被视为“持有美债的风险上升”，我觉得这个read没有问题。
但另一方面，是否也可以被视为“持有美债的机会成本上升”？
当实体经济中对资金的边际需求非常强劲时，它和内存道理是一样的，高预期回报部门可以承受更高的资金价格，从而这部分旺盛需求的价格挤出了经济中的一些其他需求。中低端收入居民消费、地产相关消费这些都比较难，而那些当前自我供血能力仍然不足的长久期故事，比如自动驾驶/biotech/量子计算/机器人这类，在高利率环境里也会遭到打击和挤出。
如果长期实际利率在1-2年内保持高位，是否会让股市挂掉，直觉上是会，但细想倒未必。在投资驱动的经济环境中景气的那些部门，业绩上升力度远超过贴现率的变化，只要景气度有一定范围的外溢，整个GDP增速是往上走的，股市很可能不跌反涨，甚至在加息周期里出现牛市都是可能的。
比如中国高速发展阶段中的几段牛市，2003-2004年的制造业投资，2006-2007年的商品+制造业+地产全面繁荣，2009-2011的四万亿，2016-2017年的棚改货币化，每一轮都是在长债利率上升的环境里火热朝天。
这个类比不一定准确，美国现在的财政约束和经济体量与二十年前的中国相去甚远，仅仅是一个启发思考吧。
这周大量的美股13F披露出来了，我挑了14个投资人的13F看，名单里有这些人
AI信徒派：
Chase Coleman：Tiger Global基金，老虎系不用多说
Philippe Laffont：Coatue基金，也是AI旗手
Brad Gerstner：Altimeter基金，一级市场出身，BG2Pod 播客主持人，经常对话altman/ Nadella这些人，AI 最坚定的多头之一，名单里唯一满仓 AI零防御的人
Alex Sacerdote：Whale Rock基金，这人比较低调但业绩相当好，20年CAGR能在25%水平。核心框架是Riding S-Curve，识别技术采用的 S 型曲线，在加速段买入、在平台期退出。
Leopold Aschenbrenner：Situational Awareness LP，最近大量曝光的华尔街龙傲天剧本，OpenAI出来的猛人，只有25岁却一年从 2 亿干到 55 亿。别人的十年他用了四个季度。
交易派：David Tepper/ Stanley Druckenmiller / Paul Tudor Jones
Tepper号称抄底之王，用价值投资的眼光选标的、用宏观交易者的节奏管仓位。另外两只老头子大名鼎鼎不用过多介绍，都是40年以上功力的顶级trader，经历过90年代的完整历程。
价值派：Berkshire/李录/段永平/Mohnish Pabrai（印度巴菲特）
特立独行派：Bill Ackman、Michael Burry
看了一下大概有这么几个key findings
1、NVDA上的分歧是1Q26最大的：Coatue连续7个季度减NVDA，TSM已成为其AI核心仓；Tiger Global也在减NVDA，但新建Lumentum和Intel新仓；依然重仓NV的只有Gerstner，他的NV单仓占到29%比例之高。段永平也在1Q26把英伟达的仓位翻倍，占到了12%
2、Google和Amzn有进有出。Berkshire卖了Amazon加仓Google，而Ackman卖掉了Google去建仓了MSFT仓位并在X上发帖吹票微软，他现在的思路似乎是不断挑M7里估值便宜的阶段轮动。
3、AI内部的大轮动
从NV出来的钱散到侧翼去进攻是主旋律，这里最极致的就是前面说的Leopold 这小子，他的多头长这样
能源：名义第一大重仓BE占比24%
SNDK：算上call以后是单一暴露最大标的
矿改AI 数据中心：占比38%
这与他的awareness长文里的认知也保持一致：AGI的瓶颈在电和数据中心建设。另外他在1Q把去年底前5大持仓里的LITE清掉了，周一还一度被认为是触发光板块下跌的原因。
Leopold还有一堆空头，几乎把semi里的大股票空了一遍，看起来主要是funding short配平多头而不是绝对看空
4、Berkshire在Greg Abel手下的第一季，有这么几个动作：重仓 AI 龙头Google、重回航空股（2020老巴亲手清仓后首次）、一次性清掉支付双雄 V/MA，同时现金占比推到59%。
我一直不觉得Berkshire的现金仓位是一种对市场多空观点的表达，如果真的研究老巴就会明白，现金的多少它更像是一种“识别并现价买入长期赢家的能力”表达。
5、非主流股票
Druckmiller不是一个specialist，但是一个顶级的generalist和Trader，他算不出英伟达的业绩但是具有识别一个审美足够好的趋势并抱住的能力。他在 2 月 28 日的一个节目里说:
“probably the best use case out there of AI is biotech through drug discovery, diagnostics, monitoring everything. So, biotech had been on its butt for like four years.”
然后他的13F里买了两只新股票，一只是诊断端的Caris，AI 读基因组选药；另一只是治疗端Revolution Medicines，攻克了 RAS 这个四十年的不可能靶点。
Michael burry的组合里，除了做空NVDA和PLTR这两个头寸以外，我比较好奇他多头会买什么，结果看到买的是Meli、PayPal、Adobe、LULU，不知道崩盘论爱好者是否愿意跟。
Burry前阵子号称很看好港股，13F里不披露港股，但奇怪的是也看不到一点中概ADR。而同样在2025年曾高调表示“愿意买入中国所有资产”的David tepper，也在1Q26大幅减仓BABA。
段永平的BABA也基本砍光不留，换成了PDD，大概占到他10%的仓位了。
这周JPM开策略会，挑一些重要的公司纪要与大家分享
Micron (MU)
供需叙事再升级。管理层将供应紧张措辞从此前的”持续至2026年”上调至”well beyond calendar year 2026”，且核心客户仍只能拿到50%-67%的需求量，缺口可能还在扩大。被问及缺口是否扩大时，管理层的措辞：
“demand drivers getting even stronger and the supply continuing to be very, very difficult to increase.”
原因是HBM所需晶圆是传统DRAM的3倍以上，且”that trade ratio continues to grow as you go from HBM3E
to HBM4 to HBM4E”，每一代都在恶化。这不是周期性紧缺，是结构性的。
HBM4量产爬坡速度是去年HBM3E的2倍，良率提升也更快。值得注意的边际信息是HBM4E路线图落地细节：“the first product will be a JEDEC standard part”，搭载1-gamma DRAM + TSMC逻辑底片，2027年量产。定制化HBM4E的时间窗口比市场预期更晚，美光选择先用标准件抢量产节奏。
另一个信号是NAND的战略地位。管理层原话：“the context window has grown 30x a year… the context window
growing is about accuracy and accuracy is about value.” KV cache驱动企业级SSD从存储设备升级为AI精度资产，美光数据中心SSD份额已从2022年的5%升至15%（全球第三），NAND领域的SCA也在推进中。
Manish最后的总结陈词：
“There’s never been a better time to be in the memory industry,and there’s never been a better time to be at Micron.”
Sandisk (SNDK)
供需判断：供不应求的措辞升级为”through the end of ‘27, we have that same level of conviction”。数据中心业务单季环比增长超200%，已占总营收25%。上季度毛利率78.4%，指引更高。
NBM（New Business Model）协议的机制细节：已签5份多年期协议，前3份终身合同额420亿美元，覆盖FY27超1/3的bits。定价机制是短期固定+长期设floor/ceiling上下限，附带硬性财务担保（客户违约则资金自动没收无诉讼无磋商）。增速高于mid-teens的战略客户将优先获得份额。
CEO对行业旧范式的彻底否定：“There’s infinite elasticity if we just lower the cost,everybody will make money — it turns out that was never really true.” 他甚至宣布不再在财报会议上讨论cost-down数字，认为NAND行业过去自己公开成本数据本身就是荒谬的，要跟过去”以价换量”的死循环说byebye。
对比Micron同一天的发言，两家公司在供需判断上高度一致，但Sandisk更激进地试图重定义整个行业的商业模式，而Micron的重心仍在技术路线图和产能扩张上。
Astera Labs (ALAB)
Alab是这周策略会信息驱动股价最强标的，先是5月初意见领袖Gavin Baker说Trainium在2026下半年Trainium3量产后会复制TPU 2025的故事，然后上周Semianalysis吹ALAB的Trn4 收入机会为3B（vs Street ~$1B）
然后这周ALAB CEO在JPM明确说Scorpio X系列年底将成为最大产品家族，TAM $100亿，目前10+客户在谈，年底前转化design wins；UALink除AWS和AMD外已有未公开表态的客户选用；光学路线上NPO 2027年贡献收入，CPO scale-up要等2028年以后。
CoreWeave (CRWV)
这周Google与Blackstone计划成立一家AI云公司，将Google的TPUs面向外部各方商业化变现；Blackstone计划向该合资企业投入50亿美元。2027 年首批500MW 容量上线。相当于TPU版的 coreweave，正式打开了 TPU 外销的大门。消息当天对coreweave/nebius这类neocloud形成明显压制。
而CRWV在JPM会议上讲了这么几点信息：
1、金融服务业在AI算力积压订单中占比超10 billion of our backlog today… I don’t think many people in this room expect that.” 这是AI推理需求从科技圈向传统行业渗透的硬证据。
2、全线GPU价格都在涨，包括老架构。 “Hopper prices are going up. Ampere prices are going up. Blackwell prices are going up across the board.” 客户要的不是最新一代，而是最匹配自身workload的架构。甚至2010年代末的Tesla和Volta架构至今仍在盈利运行，远超6年折旧周期。这对GPU资产残值的市场定价暗含巨大的向上修正空间。
3、没有客户要求用非NVIDIA芯片。被直接问到是否收到TPU或其他芯片的需求时，回答极其干脆：“The pipeline isn’t full of clients saying, here’s my TPU pricing. Can you match that on GPU? No one asks that. That doesn’t come up.” GPU和TPU之间不存在可替代性（no fungibility），客户的技术选型是fundamental decision。
4、供需平衡要等到2030年。 瓶颈不是电力本身，而是powered shell（能在机架级消耗电力的配套设施），受制于电工人力、变压器、备用电池等全球供应链。原话：“I struggle to see a supply-demand balance before the end of the decade.”
管理层还甩下一句话Signed power does not translate to revenue，从签电力到交付可计费GPU算力之间存在巨大的执行鸿沟，而CoreWeave认为这正是自己的护城河。
Corning (GLW)
1、COO明确指出，当集群规模超过130,000 GPU时，数据中心交换架构从2层（leaf-spine）跃迁到3层（leaf-spine + super spine），仅此一项就带来50%的连接增量。原话：“if you just went simply with that in simplified mathematics, we would grow 50% more when you see cluster sizes that go greater than 130,000.” 这个拐点已经在发生。再叠加带宽每2-3年翻倍、scale-up从100%铜缆向光学混合模式迁移，综合下来Corning增速是GPU增速的1.3到1.5x。
2、NV交易：NVIDIA不只是下订单，而是提供了数十亿美元预付款支撑Corning的资本部署，同时购入300万股认股权证，并建立了技术合作伙伴关系，让Corning能看到NVIDIA的技术路线图。协议不具排他性，Corning仍能向整个供应链供货。另外还有2家未公开的超大规模客户签了类似规模和期限的协议。
3、CPO方向上Corning给了一个$100亿的TAM，预计2027年开始看到收入，但CFO不确定会更快还是更慢。他们选择先风险调整后逐步上修，而非过早承诺。NVIDIA已公开宣布将以hybrid模式推进scale-up光互连，Corning认为其他OEM会逐步跟进。
Intel (INTC)
1、推理/Agentic时代CPU:GPU配比从1:8翻转到4:1，这是最有冲击力的部分，大家应该在各种炒CPU的地方也都看到了，逻辑不再赘述。
2、多家客户主动要求使用Intel的先进封装技术，且愿意帮Intel预付基板材料款（数十亿美元级别）以锁定产能。原话：“if you are serious to use our EM, can you help me on the subscript prepay? They jump on it… this is not a few million, it’s billions in the next few years.”
3、14A工艺时间表，风险量产2028年，批量生产2029年。Lip-Bu原话：“14A, my risk production is 2028 and volume production in 2029 is about the same time as from TS.” 同时18A良率每月提升约7%，进度超前于年末目标。他已开始规划10A、7A路线图。
4、还有很多篇幅是组织改革叙事，EDA团队从5个独立部门合并后砍掉约75%的人，管理层级从12层压到5层，推行 “A0 to production” 文化（首次流片必须零缺陷通过，否则解雇）。
一位大客户的评价可以作为注脚：“In the past, you lecture us and we quietly design you out. But now… you
under-promise, over-deliver.”
GLOBALFOUNDRIES (GFS)
1、智能手机业务占比已从5年前的50%以上降至历史最低的34%，增长引擎换成了通信基础设施/数据中心（Q1同比+32%，全年预期高30s%）和汽车（5年增长14倍）。模型不依赖智能手机增长（假设flat）
2、硅光子是最具边际信息量的板块。可插拔光收发器业务去年翻倍，今年再翻倍至约$4亿。CPO部署节奏：GFS基于OCI MSA标准推出了Scale方案，预计2028年下半年开始大规模落地。CFO对台积电COUPE方案的评价：“there’s plenty of room for more than one participant”。
3、MIPS收购改变了GFS的客户对话起点。过去作为纯代工厂只能在RFP阶段被动接单，现在能更早介入设计讨论。目标2030年MIPS相关业务达$10亿。与旧ASIC业务（后来卖给Marvell）的关键区别是：旧业务聚焦5nm先进制程（不在GFS能力圈内），新业务聚焦RISC-V和Physical AI，完全适配GFS的特色工艺节点。同时GFS已为全球前三大MCU厂商（Infineon、NXP、Renesas）提供代工，一旦这三家将RISC-V纳入产品线，GFS的IP组合就是现成的。
财务目标：2028年毛利率40%，长期45%；营收CAGR 10-12%；首次派息40亿现金，净杠杆率低于1倍。
Robinhood (HOOD)
1、PDT规则废除是被低估的利好。 SEC取消了13,000，意味着大量客户此前受该规则直接制约。分析师希望首席经纪官Steve Quirk给一个弹性的量化指引，回答CFO不让我说，“but it’s going to be very positive”。而且有一批用户当初就是因为PDT规则被迫ACAT转出到其他券商的，Robinhood追踪了这些客户的去向，知道他们在哪里，规则取消后有计划把他们拉回来。
2、预测市场，与Susquehanna合资建立Aero交易所即将上线。此前Robinhood通过ForecastEx和Kalshi代理交易，如今选择垂直整合，因为意识到自己是事件合约领域的 “dominant distribution platform”。自建交易所的逻辑不仅是经济效益，更是掌握产品开发节奏和流动性提供商选择权。甚至有信心吸引竞争对手也来接入这个生态。
3、Portfolio Overview功能让客户链接外部账户，Robinhood可以精准识别客户在其他机构的低收益现金持仓，引导资产转移。推荐网络（Referral Network）一个月内上线。Steve的判断是财富管理领域在产品和技术维度的进步远不如自主投资板块，这正是Robinhood的切入窗口。
4、印尼是国际扩张中最值得关注的新市场。
全球第四人口大国，人口结构年轻，2200万注册加密投资者，竞争格局空白。与英国/新加坡的合规导向不同，印尼更像是一个增量市场的进攻选择。
5、打新：Robinhood客户60-70%在IPO数月后仍持有股票，发行方因此愿意给更大配额。而这些IPO股票又成为证券借贷业务的热门标的，形成业务闭环。
好了这周就是这些，下周一休市，祝大家长周末愉快。
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