中金：分化中共振——中国宏观2026下半年展望
中金研究
当前中美经济最鲜明的特征，是增长行业集中度同步抬升，这一现象本质是两国经济分化与共振双向交织的结果：二者金融周期错位，但科技周期共振。这一核心格局或贯穿下半年，国内经济可能平稳运行，结构性亮点持续凸显。
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Abstract
摘要
中美金融周期错位，导致双边传统经济偏弱。
中国处于金融周期下半场尾部，叠加总量政策保持克制、宏观导向聚焦“保主体”，居民资产负债表修复进程较慢，信贷传导效能偏弱，传统经济板块回暖偏慢。美国则步入新一轮金融周期上半场见顶向下阶段，高利率叠加通胀反复的负面冲击持续发酵，压力逐步向实体传统行业传导，增长动能持续回落。
但中美科技周期共振，打开新经济增长主线。
尽管金融周期走势分化，但中美同步置身AI驱动的科技上行周期，形成增长合力。中国依托政策精准引导，社会资源加速向AI、高端制造等新经济领域集聚，科技产业资本开支提速，核心产业国际竞争力攀升。美国AI产业资本开支持续高增，撬动数据中心、光通信、电子电气等全产业链需求，在供给能力持续提升的背景下，我国出口再超预期。外需改善进一步促使我国科技领域投资扩张，部分对冲传统经济对增长的拖累。
我们预计下半年该格局将延续，中国经济的结构性亮点仍然比较清晰。
油价上行将约束居民消费、推升上游产品价格，抑制下游企业盈利与增长动能，内需偏弱的态势可能难以快速逆转。但AI高科技投资、出口将有助于实现增长目标。油价抬升将使得今年名义GDP增速高于实际GDP增速。从海外历史经验来看，若要将供给端驱动的通胀转化为可持续的需求型通胀，后续仍待扩张性政策加力。
Text
正文
从两个现象出发
回顾过去半年来的中国经济，一个突出现象是出口再次好于预期，而内需弱于预期（图表1-2）。
根据年初Bloomberg的统计数据，市场对2026年出口增速的预期约为4.0%，对社会消费品零售与固定资产投资之和（分别代表消费和投资，即内需）的增速预期约为3.7%。实际上，在AI和新能源产品出口支撑下，1-4月我国出口累计同比14.5%，但投资和消费增速在1-2月短暂回暖后下滑，前4个月增速处于低位。要注意的是，社会消费品零售和固定资产投资与GDP项下的消费和资本形成并非一一对应，但上述数据大体上能反映内需低于预期的现象。
图表1：中国出口再次明显好于预期
注：1）预测数据来自Bloomberg；2）2026年的预测数据为Bloomberg预测，实际数据用1-4月累计增速替代
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
图表2：但内需低于预期
注：1）预测数据来自Bloomberg；2）2026年的预测数据为Bloomberg预测，实际数据用1-4月累计增速替代；3）内需为社会消费品零售总额与固定资产投资总额的加总
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
第二个现象是，中美增长的行业集中度同步上升（图表3-4）。
2026年一季度，中国分行业GDP增速最高的为高技术制造业、租赁和商务服务业以及信息传输、软件和信息技术服务业，而美国分行业GDP增速最高的也集中于信息行业。
图表3：中国2026Q1三类行业增长比较突出
资料来源：Wind，中金公司研究部
图表4：美国2026Q1信息行业增长比较突出
资料来源：Wind，中金公司研究部
展望下半年的经济走势，我们要回答三个问题：1）为何我国内需持续走弱，而出口持续向好？2）为何中美增长均集中于少数新兴行业？3）展望未来，这个格局如何演变? 我们认为，这是因为中美经济处于“分化中共振”的态势，下半年这个格局大概率将持续。
所谓的分化是指中美金融周期错位（图表5），也带动经济周期背离（图表6）。金融周期是指房价与信贷互相加强而形成的长周期，一个金融周期可能包含多个经济周期。
中国大致处于金融周期下半场的尾部，加上财政和货币政策偏克制，内需（尤其是与传统经济有关的领域）持续偏弱。美国则处于金融周期上半场见顶转向阶段，利率居高不下，对利率比较敏感的传统经济面临下行压力。
图表5：中美金融周期分化…
资料来源：Wind，中金公司研究部
图表6：…经济周期也有类似分化
资料来源：Wind，中金公司研究部
虽然中美金融周期错位，但两国均处于AI科技周期上行轨道上，AI相关行业景气度和资本开支扩张较快。
美国科技企业中，微软投资的OpenAI于2022年底发布ChatGPT，引发本轮AI热潮，其他企业从2023年起开始跟进。中国AI相关企业主要是从2024年起集中扩张，虽然绝对体量与美国相比较小，但发展趋势类似（图表7-8）。在金融周期下行阶段，中国政府引导社会资源向包括AI在内的新经济倾斜，科技竞争力加速改善。在外部需求较强的情况下，我国相关产品的出口表现出色，而出口又进一步带动相关投资。
图表7：中美科技企业资本开支占GDP的比重
注：美国企业包括微软、谷歌、亚马逊、脸书、甲骨文等5家企业，中国企业包括腾讯、阿里巴巴、字节跳动、百度、金山云等5家企业。其中字节跳动历史数据来自于行业预测，其他公司历史数据来自于财务报表。2026E数据美国企业来自于FactSet的预期统计，中国上市公司根据一季度增速乘以2025年规模计算
资料来源：FactSet，Wind，中金公司研究部
图表8：中美科技企业资本开支近来均加速扩张
注：美国企业包括微软、谷歌、亚马逊、脸书、甲骨文等5家企业，中国企业包括腾讯、阿里巴巴、字节跳动、百度、金山云等5家企业。其中字节跳动历史数据来自于行业预测，其他公司历史数据来自于财务报表。2026E数据美国企业来自于FactSet的预期统计，中国上市公司根据一季度增速乘以2025年规模计算
资料来源：FactSet，Wind，中金公司研究部
展望下半年，我们预计上述“分化中共振”的格局大概率将持续。一方面，中国宏观政策注重提升效率而非单纯总量扩张，居民仍在去杠杆过程中，加上油价冲击降低实际购买力，传统经济或仍偏弱运行。油价冲击亦将压制美国原本就处于金融周期见顶转向阶段的传统经济。另一方面，我们预计两国AI投资仍将继续扩张，中国相关产品的出口亦将展现韧性。
分化中趋弱：金融周期约束传统动能
美国本轮金融周期见顶转向，传统经济已经边际走弱。从企业端来看，高息环境持续压制传统领域的实体投资。作为典型的利率敏感型领域，传统实体经济对货币政策紧缩的负反馈正在显现。GDP分项中实际建筑投资已连续9个季度环比下滑（图表9），实际住宅投资亦连续5个季度处于收缩区间。利率中枢的上移不仅限制了企业端的扩张，其向居民端的传导效应亦在加速显现。纽约联储数据显示，美国家庭信贷违约情况边际上已呈现恶化态势[1]。这表明，在超额储蓄消耗与付息成本上升的双重挤压下，尾部群体及中低收入家庭的债务履约能力正在下降，信用风险正在缓慢暴露。
通胀反弹使得实际购买力持续受损，美国个人消费支出呈现“服务强、商品弱”的现象。高通胀与高利率的宏观组合正持续侵蚀大众部门的实际购买力，导致密歇根大学消费者信心指数跌至有数据记录以来的历史低位（图表10）。通胀预期的再度走高，普通大众商品消费的意愿与能力大幅退坡。目前GDP中实际商品消费已连续两个季度处于接近零增长的停滞区间，当前总体消费的增量几乎完全依赖于服务型消费的单项拉动。
图表9：美国实际建筑投资增速转负
资料来源：Haver，Wind，中金公司研究部
图表10：美国消费者信心指数创历史新低
资料来源：Haver，Wind，中金公司研究部
中国最近几年处于金融周期下行阶段，政策注重长期可持续性，短期刺激政策力度相对克制。结构方面倾向于“保主体”，比如家庭、银行与高技术企业面临的经营环境、融资条件存在差异，互相传导的效果强弱也不同（图表11）。
中国房贷逾期现象不普遍，银行业的表现远好于当年美国房地产调整时期。银行在信贷分配方面向高科技企业倾斜。由于AI等新经济行业规模仍待提高，其薪酬增长也低于就业扩张速度，对居民收入和消费的带动还待提升。
图表11：中国金融周期下半场三大部门循环示意图
资料来源：中金公司研究部
从中国代表性银行数据来看，经过风险调整（扣除拨备）后的中国银行业对私收益率高于对公收益率（图表12），这个现象与美国房地产大调整时期有一定差异（图表13）。如果中国2025年银行对私与对公部门风险调整后净利息收益率之比与美国房地产调整时期相若，对应的利润变动大约相当于2025年GDP的0.5%。
图表12：中国银行业对公收益率与对私收益率
资料来源：Wind，公司年报，中金公司研究部
图表13：银行对公和对私净利息收益率比值
注：数据为年度，0时期为房价高点
资料来源：Wind，公司年报，中金公司研究部
与其他经济体房地产下行时期相比，中国抵押贷款逾期率相对较低，银行资产质量和盈利表现相对较好（图表14）。另一方面，以惠誉对各地区银行支持评级（考虑政府支持后的银行综合信用状况）和个体评级（反映银行自身财务经营状况）之差衡量的政府隐性担保程度也显示，中国银行业的这个指标相对靠前（图表15）。
图表14：房价下行调整阶段，中国银行业抵押贷款逾期率低
注：中国数据为2023年，其他国家数据为2009年
资料来源：惠誉，中金公司研究部
图表15：估算的政府对银行业的隐性担保
注：为2025年12月31日的截面数据
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
中国金融周期下行阶段，银行股东回报率保持在可观水平（图表16），而美国银行股东回报率在相似阶段出现明显回落，中美银行的股价表现也呈现出较大差异（图表17）。
图表16：金融周期下行阶段中美银行股息回报率
注：红线为房价达到高点时间，美国样本是包含在美国上市且注册地在美国的商业银行
资料来源：Wind，中金公司研究部
图表17：金融周期下行阶段中美银行股价走势
注：红线为房价达到高点时间
资料来源：Wind，中金公司研究部
中国居民部门去杠杆过程与美国也不一样。
参考Ray Dalio（2012）[2]的方法，我们可以将居民部门杠杆率变化，拆解为实际增长、通胀、净增借款（反映紧缩去杠杆）、应付利息和债务重组（比如违约带来的减记核销等）五个部分，从而对居民部门的去杠杆过程进行量化的分析[3]。具体来看，在2009-2013年间，美国居民部门杠杆率年均下降了3.5个百分点，主要是债务重组和利息负担下降所贡献。中国居民部门杠杆率（按年末住户贷款余额/现价GDP计算）从2021年的60.6%到2025年小幅下降到了59.4%，主要由贷款减少贡献。
图表18：金融周期下行期美国居民去杠杆分解
资料来源：Wind，中金公司研究部
图表19：金融周期下行期中国居民去杠杆分解
资料来源：Wind，FRED，中金公司研究部
相应地，我国消费复苏偏慢。
今年1-4月，社会消费品零售总额累计同比增长1.9%，考虑到CPI的回升，其实际增速可能更低。分项来看，部分品类增速仍然为负（图表20）。如前所述，社会消费品零售与GDP项下的消费并非一一对应，总体消费并非像社零那样走弱。
图表20：2026年前4个月通讯器材和金银珠宝消费名义增速较快
资料来源：Wind，中金公司研究部
今年1-4月零售额增速较快的分项中，烟酒、粮油食品、饮料等是典型的必需消费品，其消费增速较为平稳。增长弹性更大的可选消费中，通讯器材、化妆品、金银珠宝等名义消费额增长较快。不过通讯器材和金银珠宝的消费增长主要受价格支撑，其实际消费持续走弱，量价偏离比较明显（图表21-22）。
图表21：通讯器材名义与实际消费增速显著分化
资料来源：Wind，中金公司研究部
图表22：金银珠宝名义与实际消费增速也显著分化
资料来源：Wind，中金公司研究部
金融周期调整阶段，中国政府引导社会资源向科技企业等新经济领域倾斜。
从融资来看，我们估算，全国大约每3家中小企业中有一家获得过银行贷款，但对于科技型中小企业来说，每2家就有一家获得过银行贷款（图表23）。除贷款外，商业银行也加速进入股权投资市场。2025年3月，国家金融监督管理总局发文支持符合条件的商业银行发起设立金融资产投资公司[4]。2025年11月-2026年3月多家金融资产投资公司（Financial Asset Investment Company， FAIC）正式开业，国内银行系FAIC增至9家，重点投向科技领域。2025Q1-2026Q1，银行出资的私募股权投资基金占所有LP出资比例从1%增长至6%，占金融类LP出资比例从20%增长到42%（图表24）。
图表23：科技企业和高新技术企业获贷率更高
资料来源：Wind，中国人民银行，中金公司研究部
图表24：我国银行业加速入局股权投资
资料来源：清科数据，中金公司研究部
相应地，中国技术进步提速。
根据世界知识产权组织（WIPO）编制的全球创新指数，中国与美国之间的差距不断缩小（图表25）。2015年，中美创新指数的差距是12.6，到了2025年，差距缩小到了5.1。在人工智能领域，根据Epoch编制的大模型能力指数（ECI），中国与美国之间的差距从2024年的14个月缩小到目前的5个月（图表26）。
图表25：中美创新指数差距不断缩小
资料来源：WIPO，iFinD，中金公司研究部
图表26：中美大模型能力指数差距缩小
资料来源：Epoch，中金公司研究部
竞争力提升支撑了我国出口，也减少了对进口的依赖，但新经济对居民部门的拉动仍有“传导时滞”，对内需的提振比较温和。A股上市公司数据显示，2025年，受益于AI的行业的员工总数同比增长7%（图表27），比上年加快3个百分点。同期，如前所述，基于现金流量表计算的实际发放的人均薪酬同比基本持平（图表28），这些行业加总占GDP的比例也还有待提高。
图表27：受益于AI的行业员工总数扩张…
注：受益于AI的行业主要统计公司业绩已经受AI发展拉动的行业，按申万二级分类主要包括半导体、元件、计算机设备、IT服务Ⅱ、通信设备5个行业。其他一些行业可能在理论上也与AI发展密切相关，但实际业绩层面暂未显著受AI浪潮的拉动，因此暂未纳入统计
资料来源：Wind，中金公司研究部
图表28：…人均薪酬偏稳
注：受益于AI的行业主要统计公司业绩已经受AI发展拉动的行业，按申万二级分类主要包括半导体、元件、计算机设备、IT服务Ⅱ、通信设备5个行业。其他一些行业可能在理论上也与AI发展密切相关，但实际业绩层面暂未显著受AI浪潮的拉动，因此暂未纳入统计
资料来源：Wind，中金公司研究部
共振中向好：科技周期支撑出口与投资
中美两国高新领域，尤其是AI，均表现亮眼，本质是因为两国均处在科技大周期的轨道上，形成共振。从供给端来看，如前所述，中国在金融周期下半场大力支持新经济发展，竞争力加速提升。从需求端来看，美国AI资本开支提速，进口强劲（图表29），间接或直接依赖我国产品。从出口数据来看，近年来AI和新能源对中国出口的拉动作用不断上升，2026年一季度两者贡献了中国绝大部分的出口增量（图表30）。
图表29：美国AI相关进口需求强劲
资料来源：Wind，中金公司研究部
图表30：AI和新能源对我国出口的拉动明显增强
资料来源：Wind，中金公司研究部
来自中国的AI产品进口对美国AI产品总进口的拉动有限（图表31），但间接影响不宜低估。资本开支主要用于建设数据中心，直接拉动中国电脑零部件、光通信模块、电气设备出口。此外，美国AI资本开支拉动美国从东盟等地的AI相关产品出口，而东盟等地的电子产业链依赖中国相关电子元器件，从而间接拉动中国电子元器件出口（图表32）。
图表31：来自中国大陆的AI产品进口对美国AI产品总进口的拉动有限
资料来源：Wind，中金公司研究部
图表32：向东盟和韩国AI相关产品出口对中国大陆AI相关产品总出口的拉动较大
资料来源：Wind，中金公司研究部
还有一个渠道是，美国AI需求爆发导致全球存储芯片供需失衡，国际巨头将产能转向利润更高的HBM（高带宽内存），导致通用DRAM（动态随机存取存储器）供给短缺、价格上涨。中国厂商凭借成熟产能填补缺口，导致出口上升。数据显示，中国前十大AI相关产品出口与美国前十大AI相关产品进口之间出现一定程度的错位现象。美国第一大AI相关产品进口是服务器处理单元，而中国服务器处理单元出口较少；中国第一大AI相关产品出口是存储芯片，而美国存储芯片进口较少（图表33）。
图表33：中国出口和美国进口的前十大AI相关产品
注：中国数据为2025年5月-2026年4月，美国数据为2025年4月-2026年3月
资料来源：Wind，中金公司研究部
中国AI出口价格上涨，有望带动相关投资。
2026年1-4月，电脑零件、集成电路等AI相关产品出口增速较高，价格贡献显著高于数量（图表34），这说明供给不足，我们预计这将带动相关行业的投资。新能源产业的历史经验可供参考：2020年起新能源汽车需求爆发性增长；在供给约束下，碳酸锂等上游产品价格上涨，在2022年达到高点；相关企业盈利后扩大资本开支规模，投资规模在2023-2024年达到峰值（图表35）。
图表34：中国AI相关产品出口价格上升较快
注：气泡大小代表中国出口金额
资料来源：Wind，美国经济普查局，中金公司研究部
图表35：中国新能源“需求-价格-投资”依次增长
注：图中指标走势均先以z-score的方式做标准化处理，然后取z-score的区间最低值为0、区间最高值为1，做成[0,1]区间的走势图。碳酸锂上市公司包括赣锋锂业、融捷股份、天齐锂业、盛新锂能、藏格矿业、西藏矿业、天华新能、盐湖股份、永兴材料、江特电机等10家以碳酸锂作为核心业务的企业
资料来源：Wind，中金公司研究部
“分化中共振”或将持续
我们判断下半年中国货币政策将延续“适度宽松”，保持流动性合理充裕，降准降息可能相机抉择。
4月政治局会议[5]强调增强货币政策“灵活性”，淡化对总量政策的关注；一季度货币政策执行报告[6]淡化“降准降息”，表达了对输入性通胀的关注，政策暂时选择观望。市场降息预期仍有所升温（图表37），我们预计下半年降准降息将视增长通胀情况而定。
图表36：近期市场降息预期有所升温
资料来源：Wind，中金公司研究部
此外，央行仍重视稳增长和防风险之间的平衡。
我国融资体系中间接融资占比高，银行业的利息收入占比高（图表37）。央行降息对贷款利率传导较快，但银行竞争等因素导致存款利率存在刚性，因此降息周期中，银行净息差往往会收窄。截至2026年一季度，我国银行净息差为1.40%，低于不良贷款率（图表38）。若净息差进一步缩窄，银行信贷投放能力可能受到约束。
图表37：我国商业银行对利息收入依赖较多
资料来源：Wind，中金公司研究部
图表38：我国银行净息差已经较低
资料来源：Wind，中金公司研究部
我们预计下半年社融、M2增速难以冲高。
我们测算，今年1-2月M2增速相比去年年底提高0.5个百分点，大约有0.2个百分点来自净结汇的影响（图表39）。如果这个因素消退，并考虑总体政策力度、融资需求、信贷均衡投放的节奏要求，今年后续M2和社融增速大概率将不会回升至1-2月的水平。
图表39：中国M2同比增速分解
资料来源：Wind，中金公司研究部
财政政策方面，我们预计下半年增量政策仍有挖潜空间、亦将相机抉择。
具体来看，财政收入温和修复。受PPI回升等因素推动，今年前4个月一般预算收入同比增长3.5%，结束了2025年的负增长，我们预计下半年继续修复，但土地市场仍在调整，拖累广义财政收入的修复斜率，与此同时地方财政刚性支出压力仍存。从过去几年看，增量财政或视稳增长、提内需的需要而相机抉择，尚有挖潜空间2025年末一般债和专项债余额限额差仍有5569亿元和2.6万亿元，同时国有资本经营收入亦有提升空间。
政府发债适度靠前，支出仍向“投资于人”、“新质生产力”倾斜。
财政支出结构有望继续向兜底三保、民生、教育、社保、科技等领域倾斜。此外，城投退平台和地方化债工作将继续开展。
消费方面，在居民收入修复偏慢的背景下，油价上升可能导致某些消费品实际增速走弱。
我们基于投入产出表估算了每个社零分项对原油的完全消耗系数（图表40），来穿透考察油价上涨对各分项的价格影响。计算显示，在价格充分传导的情况下，石油制品、化妆品、日用品等部分可选品受石油价格影响较大，可能面临名义消费增长、实际消费走弱的情况，类似于前面所述的通讯器材和金银珠宝的现象。而烟酒、粮油食品等必需品价格或相对稳定。
图表40：石油制品之外，化妆品、日用品等受石油价格影响较大
注：石油制品作为原油直接下游产品，对原油完全消耗系数高达68.5%，远高于其他消费品。各类商品和服务对原油的完全消耗系数基于2023年投入产出表计算，零售额分项通过其包含的细项商品的完全消耗系数按细项商品消费额加权计算得到
资料来源：Wind，中金公司研究部
居民新增贷款走弱，以旧换新政策边际退坡也影响消费增速。
2026年以旧换新补贴规模略有下降、新能源车购税减免政策退坡，叠加去年政策提振形成的高基数，我们预计社零总额增速或较2025年有所下降。不过外生冲击推动的消费价格增长加快。
节奏上看，
我们预计受政策节奏带来的基数影响，二季度社零增速承压，下半年随着基数走低、增速或将回升。全年4个季度同比增速可能分别为2.3%、0.7%、3.4%、4.5%。
结构上看，
必需品消费平稳，可选品可能明显分化。烟酒、粮油食品、饮料等消费需求稳定，受油价传导的影响也较小。通讯设备、电子产品，以及成品油、化妆品、日用品等受油价传导影响较大的消费项，可能名义增长加快，实际增长偏弱。汽车、家电、家具、装潢等以旧换新类商品面临政策退坡影响，增速也可能偏弱。
投资方面，新旧动能分化仍是核心线索。
我们预计与AI相关的资本开支将继续扩张。2026年A股一季报显示，AI受益行业营收同比增长19%（全A非金融为5.3%），资本开支同比增长38%（全A非金融为3.2%）（图表41-42），接近900亿元，同比增加248亿元、相当于一季度固定投资完成额增量的14%，对增速大约贡献了0.25个百分点。
图表41：2026Q1，受益于AI的行业营收增长较快
注：受益于AI的行业主要统计公司业绩已经受AI发展拉动的行业，按申万二级分类主要包括半导体、元件、计算机设备、IT服务Ⅱ、通信设备5个行业。其他一些行业可能在理论上也与AI发展密切相关，但实际业绩层面暂未显著受AI浪潮的拉动，因此暂未纳入统计
资料来源：Wind，中金公司研究部
图表42：资本开支也增长较快
注：受益于AI的行业主要统计公司业绩已经受AI发展拉动的行业，按申万二级分类主要包括半导体、元件、计算机设备、IT服务Ⅱ、通信设备5个行业。其他一些行业可能在理论上也与AI发展密切相关，但实际业绩层面暂未显著受AI浪潮的拉动，因此暂未纳入统计
资料来源：Wind，中金公司研究部
居民贷款走弱、存款增长较快的现象说明居民部门仍在修复资产负债表，这也影响企业经营活力（图表43）。
企业贷款（包括城投）增速快于居民，而居民存款增速快于企业。这是因为企业贷款转化为居民收入（存款）后，居民消费意愿偏弱，其存款未有效转化为企业存款。同时居民贷款偏弱，也未有效带动企业活力。
图表43：企业贷款（包括城投）增速快于居民，而居民存款增速快于企业
资料来源：Wind，中金公司研究部
高油价利好上游、抑制下游。
地缘冲突推高国际原油价格，给工业生产带来成本上升压力。不同行业之间的价格传导存在一定的差异性和时滞性，总体上工业企业利润可能呈现先改善后走弱的态势（图表44）。除了节奏的差异，各行业利润表现也会分化（图表45）。在油价上升初期，偏上游的能源相关行业价格传导能力较强，可以涨价，而中下游涨价能力较弱，随着库存消耗、成本走高，利润压力逐渐显现。其中公用事业在油价管制下利润或直接承压。油价上升最终可能抑制需求，上游利润改善程度随之减弱，而中下游受损程度上升，结果是整体利润将可能有所回落。
图表44：油价上升对总体工业企业利润的影响
注：图中脉冲响应函数表示，当某个时刻油价同比上涨10%，行业利润率同比随时间推移的变化趋势
资料来源：Wind，中金公司研究部
图表45：油价上升对不同行业利润的影响
注：图中脉冲响应函数表示，当某个时刻油价同比上涨10%，行业利润率同比随时间推移的变化趋势
资料来源：Wind，中金公司研究部
综合看，我们预计下半年总体固定资产投资修复偏温和：
基建投资方面，
政府化债继续推进，严控新增隐债，2026年基建投资更加依赖财政资金和新型政策性金融工具。今年广义赤字率小幅高于去年，其中中央预算内投资、新型政金工具分别较去年增加200亿元、3000亿元，去年部分财政政策效力或在2026年释放。政府更关注扩大有效投资，结构上新基建、电网、民生安全等基础设施投资增速或相对较高，我们预计全年广义基建投资同比增速或在4.9%左右。
制造业投资方面，
出口韧性较强支撑出口企业盈利预期，但是油价上涨支撑中上游企业盈利，压制中下游企业盈利和投资意愿。政策支持小幅上升：超长期特别国债资金支持大规模设备更新改造政策的规模（2000亿元）持平于2025年，新型政策性金融工具规模由5000亿元提升至8000亿元。我们预计2026年制造业投资同比增速为3.1%，四个季度同比增速可能分别为4.1%、-0.5%、3.0%、4.0%。
房地产方面，
近期京沪二手房挂牌去化周期正逐渐降至历史房价趋于稳定的区间，房价已有企稳基础。不过全国来看，房地产市场系统性修复仍需时间。在“控增量、去库存、优供给”政策基调下，房地产投资或持续弱于销售。我们预计2026年房地产投资同比增速为-14.9%，四个季度同比增速可能分别为-11.0%、-19.0%、-14.7%和-13.2%。
美国AI资本开支或继续扩张，这将继续构成中国出口的外部支撑（图表46）。但美国AI企业后续可能需要更多债务融资（图表47），要关注美债收益率冲高可能带来的融资压力。这是因为美国大企业比较依赖发债，而其发债成本与10年期美债收益率高度相关。
图表46：美国主要云计算厂商资本开支增长较快…
资料来源：Wind，中金公司研究部
图表47：…但未来可能需要外部融资
资料来源：Wind，中金公司研究部
我们预计下半年出口仍有韧性，结构上或继续呈现分化的特征。
AI带动下，电子产业链对进出口的拉动较大；能源供给冲击下，新能源产品出口仍然保持较高增速。我们预计全年出口（以美元计价）同比增速可能为11.9%，二至四季度可能分别为10.9%、12.3%、10.2%，全年进口同比增速可能为15.7%，二至四季度可能分别为16.6%、15.2%、9.4%。
我们预计供给冲击继续推升价格。
分行业来看，自中东冲突以来，PPI同比大幅改善主要是高油价冲击下能源化工链价格走高所贡献，即供给冲击（图表48）。如果要使得供给冲击带来的通胀转化为需求扩张带来的通胀，仍需宏观政策从需求端加码。一个国际经验是日本的情况。日本近几年来的通胀上升，但主要受供给冲击（劳动力供给、原材料供给等）影响较大，需求冲击的贡献仍然较低（图表49），这可能说明，单纯靠供给端冲击难以形成物价良性循环。
PPI方面，随着美伊谈判传出积极信号[7]，我们预计油价有可能于年底回落至85美元/桶左右。不过，随着油价中枢较中东冲突前上调，原油、煤炭等能源价格同比短期内或仍在高位，加上AI需求和有色供给扰动等推动有色价格上涨，四个季度PPI同比均值或为-0.6%、3.6%、3.7%和2.7%，全年可能为2.3%左右；CPI方面，猪肉价格在产能调控下逐渐回暖，带动食品价格同比拖累收窄。能源价格同比随国际油价变化到下半年或有所回落，服务消费等价格或仍有支撑，四个季度CPI同比均值或为0.9%、1.3%、1.2%和1.2%，全年可能为1.1%左右。
图表48：近期中国PPI的改善主要来自供给因素
资料来源：Wind，中金公司研究部
图表49：日本近年来的通胀仍以供给端为主
注：消费者价格指数（不包括新鲜食品和能源）同比变化率的历史分解数据，是通过将过去四个季度的环比变化率的历史分解结果进行汇总计算得出的。供给因素包括劳动供给冲击、原材料供给冲击、临时供给冲击，需求冲击主要是消费、投资、财政/货币政策带来的需求变化，其他冲击包括汇率冲击、通胀预期冲击等
资料来源：Supply Constraints and Inflation Dynamics（2026），Wind，中金公司研究部
综合上述判断，如果霍尔木兹海峡能够于上半年开放，我们预计2026年实际GDP增速为4.7%，四个季度实际GDP同比可能分别为5.0%、4.4%、4.6%、4.7%。油价中枢上调将推高GDP平减指数通胀，四个季度或为-0.1%、2.0%、1.9%、1.6%，全年为1.5%左右，名义GDP增长可能为6.2%（2025年为4%）。如果风险情形下油价快速升高，我们预计周期性政策将加码以实现增长目标。
图表50：主要经济指标预测表
资料来源：Wind，中金公司研究部
[1]https://www.newyorkfed.org/microeconomics/hhdc
[2]Ray Dalio, 2012, An in-depth look at deleveragings, Bridgewater Capital.
[3]注：根据期末负债=期初负债+应付利息+新借债务-还本付息-债务重组，我们将新借债务 -还本付息定义为净增借款。美国居民宏观杠杆率按家庭债务余额/现价GDP计算；应付利息由住房按揭贷款和其他贷款利息两部分构成，前者按30年期抵押贷款固定利率计算，后者按所有抵押贷款平均利率计算；债务重组按住房按揭贷款90天以上贷款拖欠率和一般贷款90天以上贷款拖欠率来计算。中国居民宏观杠杆率按住户贷款余额/现价GDP计算；应付利息由住房按揭贷款和其他贷款利息两部分构成，前者按个人住房贷款加权平均利率计算，后者按一般贷款加权平均利率计算；债务重组按住房按揭贷款违约率和消费经营贷违约率来计算。
[4]https://www.gov.cn/zhengce/zhengceku/202503/content_7010647.htm
[5]https://www.gov.cn/yaowen/liebiao/202604/content_7067187.htm
[6]https://www.pbc.gov.cn/zhengcehuobisi/125207/125227/125957/2026nhbzczxbg/2026052015172981527/index.html
[7]https://news.gmw.cn/2026-05/26/content_38789244.htm
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本文摘自：2026年5月31日已经发布的《分化中共振——中国宏观2026下半年展望》
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