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中金2026下半年展望 | 大宗商品：定价重塑、传导新章

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中金2026下半年展望 | 大宗商品：定价重塑、传导新章

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   摘要

   秩序新章的三重奏或已正在塑造商品定价的新秩序

2026上半年，大宗商品市场走出弱预期和低波动，重获波动与关注。在2025年11月发布的大宗商品年度展望报告《
[秩序新章的三重奏](https://mp.weixin.qq.com/s?__biz=MzI3MDMzMjg0MA==&mid=2247805334&idx=3&sn=582e734c8f0ca6c85e5f92b7796963d8&scene=21#wechat_redirect)
》中，我们提出全球宏观秩序新变化下，大宗商品市场中或有三条投资主线值得关注，分别是：地缘政治博弈、战略安全诉求、新兴需求增长。年初以来，不论是有色金属和贵金属的趋势延续，还是能源和农产品的反转兑现，我们认为商品市场高波动的背后或正是三重奏的如期彰显。

首先，地缘政治博弈和资源保护主义或正在重塑大宗商品的供给曲线。中东油气供应在美伊冲突中首当其冲，有色金属的区域性供给侧扰动向政策性制度约束转变，农产品市场也迎来全球化肥供给弹性被美伊冲突削弱的扰动。

其次，战略囤货或正在改变大宗商品的需求结构与库存周期伴随着全球货币体系重构与地缘政治博弈加剧，各国对战略安全的诉求或迎来系统性提升，在大宗商品市场中的直接投射或是库存储备的建设需求；我们认为这或对商品市场传统的需求结构和库存周期产生重要影响，对现货贸易流和定价机制的挑战或也已难以忽视。

最后，AI驱动的商品需求新增长或正在从蓄势到兑现。从总量上看，AIDC 驱动的结构性红利有望全面放量。微观层面上，AIDC 从传统的“低功率、分布式”向“超高功率密度”演进，带动单位功率铜消耗强度提升。

   地缘余波将构筑下半年大宗商品基本面主线

展望下半年的全球大宗商品市场，尽管美伊冲突有边际缓和迹象，但供给损失已经形成，衍生冲击也在展开，能源通胀难以避免，需求应对值得关注，我们认为市场对风险的消化或非一蹴而就。

具体来看，在供给侧，从量的角度，海峡原油与电解铝的复航复产可能尚需时日，作为重要生产资料的柴油、硫磺与化肥的短缺在金属矿端与农产品春播侧的潜在影响亦在发酵。从成本的角度，原油价格上涨通过推升采矿、冶炼、种植、运输成本也将导致大宗商品成本曲线的全面上移。一言以蔽之，成本曲线的通胀容易量化，但量损对平衡的影响却仍未被准确定价，且量与价的冲击往往交织出现。

需求侧，我们看到高通胀对宏观货币政策的掣肘已初现端倪，高价下微观需求的受损与替代也渐次浮现，或表现在欧美能源联动的继续加强与欧亚绿色能源、生物燃料甚至是煤炭需求的超预期之上。并且，在冲突过后，有色、油气的战略储备诉求或将继续升温。总的而言，短期风险可平但长期印记深远，我们认为需求侧的变化不仅是一次性而更多是结构性的。

   全球气候扰动的尾部风险不容忽视

当前厄尔尼诺现象持续发展，成为下半年大宗商品市场的核心增量变量。具体来看，农产品受气候冲击较为明显。东南亚高温干旱直接压制棕榈油供给，叠加当前棕榈油库存处于三年低位、全球生物柴油政策加码，油脂价格弹性显著提升。天然橡胶主产区减产预期强化，下游新能源轮胎需求也形成有力支撑。其余板块而言，能源方面，高温可能增加用电负荷，同时国内汛期水电出力可能受限，煤电替代需求或支撑动力煤基本面。有色方面，南美暴雨或扰动铜矿开采运输，印尼干旱、缺电风险抬升，叠加前期矿区停产事故，镍、铜供给扰动进一步加剧。

 各品种展望请见正文

 风险提示

：地缘局势超预期、贸易政策调整超预期、经济增长不及预期、极端天气。

  Text

   正文

    秩序新章的三重奏或已正在塑造商品定价的新秩序

   大宗商品市场在2026上半年重获关注与波动

2026上半年，大宗商品市场走出弱预期和低波动，重获波动与关注。在2025年11月发布的大宗商品年度展望报告《
[秩序新章的三重奏](https://mp.weixin.qq.com/s?__biz=MzI3MDMzMjg0MA==&mid=2247805334&idx=3&sn=582e734c8f0ca6c85e5f92b7796963d8&scene=21#wechat_redirect)
》中，我们提出全球宏观秩序新变化下，大宗商品市场中或有三条投资主线值得关注，分别是：地缘政治博弈、战略安全诉求、新兴需求增长。年初以来，不论是有色金属和贵金属的趋势延续，还是能源和农产品的反转兑现，我们认为商品市场高波动的背后或正是三重奏的如期彰显。

   图表1：大宗商品价格和波动率在2026上半年迎来双重突围


   注：数据截至2026年5月29日

   资料来源：彭博资讯，中金公司研究部

   地缘政治博弈和资源保护主义或正在重塑大宗商品的供给曲线

 中东油气供应在地缘冲突中“首当其冲”。

从年初的委内瑞拉局势、到2月末的美伊冲突升级，全球多处地缘局势进展超预期，石油天然气供应“首当其冲”。截至目前，霍尔木兹海峡已陷入中断两月有余，全球约35%的原油贸易、20%左右的成品油贸易出口受阻。海湾国家原油产量已被迫削减约1000万桶/天、即全球原油产量损失近10%。短期冲击之外，我们提示本次地缘冲突对中东原油有效产能的中长期损伤或也已经形成；对天然气市场而言，若原预计在3Q26投产的卡塔尔LNG液化项目推迟，或将直接改变全球LNG产能扩张节奏和今年欧亚气价的中枢下移趋势。

 有色方面，区域性供给侧扰动向政策性制度约束转变。

例如津巴布韦全面落地锂矿出口禁令，印尼对RKAB（生产配额）审核机制的持续系统性收紧，资源国通过行政手段倒逼推进“本土深加工”来影响上游原材料的自由跨境流动，全球供应网络或更加碎片化。刚果（金）的地缘物流也在改变当地铜矿贸易流向。围绕核心矿区科卢韦齐（Kolwezi），美国试图通过援建的西向“洛比托大西洋走廊”（Lobito Corridor）加紧截流当地铜矿，试图开辟一条直通美欧本土通道。

 农产品市场或也面临全球化肥供给弹性受美伊冲突削弱的扰动。

霍尔木兹海峡是全球化肥贸易的核心咽喉，波斯湾地区经由该海峡出口约43%的尿素、44%的硫磺以及约30%的氨产品，是全球化肥贸易的核心枢纽[1]。冲突爆发后，伊朗封锁海峡导致航运通行量骤降、化肥外运受阻，供应端的急剧收缩直接带动价格飙升，国际尿素价格从冲突前的每吨不足500美元，飙升至4月底的850美元以上，单月最大涨幅接近46%。巴西、印度及东南亚等主要进口国面临供货短缺、成本高企困境。联合国粮农组织警告，化肥供应中断将引发滞后6-9个月的粮食减产风险，2026 年下半年至2027年全球粮食价格可能大幅攀升[2]。

作为全球最大化肥生产国，中国尿素产量约占全球总产量三分之一，在全球化肥供应链中占据重要地位。为对冲国际风险、保障国内春耕用肥，中国自2026年3月起启动严格的出口管控政策[3]，精准发力保供稳价。当前，国内化肥市场保持平稳运行，与国际市场形成鲜明对比。春耕期间，国家累计投放超1000万吨氮肥、磷肥及复合肥商业储备，有效补充市场供给。截至5月，国内尿素主流现货价格稳定在每吨1800-1900元，远低于国际价格水平；磷酸二铵国内价格较国际市场低约1200元，切实降低农民种粮成本。

   战略囤货或正在改变大宗商品的需求结构与库存周期

 商品库存建设或已成为战略安全诉求下的大势所趋。

伴随着全球货币体系重构与地缘政治博弈加剧，各国对战略安全的诉求或迎来系统性提升，在大宗商品市场中的直接投射便是库存储备的建设需求；我们认为这或对商品市场传统的需求结构和库存周期产生重要影响，对现货贸易流和定价机制的挑战或也已难以忽视。

 战略石油储备或正为中东断供冲击提供缓冲。

美伊冲突发生后，IEA在3月11日宣布联合释放4.26亿桶石油战略储备，为1974年以来第6次动用SPR、且本次释放规模为历史新高。具体来看，储备支持计划包含2.84亿桶的SPR、1.15亿桶的商业库存，其余加拿大和墨西哥将通过增产承担约2750万桶。按石油需求量计算，本次放储后，OECD石油库存可用天数将从大概89天降至80天。

 大国博弈深化背景下，关键金属的战略储备属性日益凸显，为其带来超出传统商业周期的需求溢价。

从资源禀赋审视，欧美日等主要发达经济体对海外铜、铝原料高度依赖；若追溯至铝土矿源头，中国对海外铜、铝元素的总体依赖度亦处于高位。近年来，全球大宗商品供应链的不确定性上升，促使主要经济体供应链管理的核心逻辑由“效率优先”向“安全底线”切换。以美国为例，2025年以来其国防部联合能源部多次援引《国防生产法》（DPA）框架，直接注资铜、镍、锂等关键矿产储备项目。我们判断，为对冲潜在的供应链断裂风险，全球主要经济体推进的“行政性备库”在2026年下半年仍将持续；这种非商业性的库存重建，有望为铜、铝等关键有色金属提供更坚实的需求支撑和额外的安全溢价。

 全球央行购金步伐稳中有进。

黄金价格调整之际，全球央行购金的步伐稳中有进。据WGC，1Q26全球央行购金量为244吨，与去年同期基本相当；通过与IMF公布的各国黄金储备变动数据比较，未报告需求依然占比较高。其中，我国央行已连续18个月增持黄金储备，并且在今年3-4月分别增持了4.98和 8.09吨，均较2025年的2.23吨/月明显加速；波兰、乌兹别克斯坦和哈萨克斯坦的购金步伐也在延续。往前看，我们预期央行购金有望在年内保持稳健，价格调整可能为中长期需求提供加速配置窗口，或是黄金投资需求的有力支撑。

   AI驱动的商品需求新增长或正在从蓄势到兑现

 从总量上看，AIDC 驱动的结构性红利有望全面放量。

2026年生成式AI全面进入多模态大模型深度应用与端侧推理的爆发期，随着商业化路径的加速闭环，以 AIDC（人工智能数据中心） 为核心的算力基础设施投资迎来了历史性的非线性扩张。根据CRU测算，2025年AIDC装机量约14GW，相比2021年增长430%，2021-2025年复合增长率达到40%。往后展望，我们综合CRU、JJL等机构的预测，预计2026年AIDC新增装机量有望达到30GW，同比+117%。

 微观层面上，AIDC 从传统的“低功率、分布式”向“超高功率密度”演进，带动单位功率铜消耗强度提升。

我们认为，AIDC 对铜的消耗是一个“微观极其精细、宏观极具规模”的立体结构。其核心增量主要由供配电系统（母线槽、变压器、接地线）、高频高密度内部通信（铜缆直连）以及高效能热管理（液冷冷盘与热交换器）三大环节共同驱动。由于AIDC的芯片集群密度和电流强度远超传统 IDC（传统机柜功耗通常在 10kW 以内），导致供配电、通信和热管理组件均面临严苛的电压降和热损耗约束。根据S&P Global测算，如果将电力传输、变压配电到末端散热完全打通，建设一座完整配套的AIDC园区，其全口径用铜强度约为3.5-4万吨/GW，相较于传统IDC园区上升约1-1.5万吨/GW。以新增装机量30GW测算，对应年度用铜增量约100-120万吨，占全球铜消费的3.5%-4.2%。

    地缘余波将构筑下半年大宗商品基本面主线

展望下半年的全球大宗商品市场，尽管美伊冲突有边际缓和迹象，但供给损失已经形成，衍生冲击也在展开，能源通胀难以避免，需求应对值得关注，我们认为市场对风险的消化或非一蹴而就。

具体来看，在供给侧，从量的角度，海峡原油与电解铝的复航复产可能尚需时日，作为重要生产资料的柴油、硫磺与化肥的短缺在金属矿端与农产品春播侧的潜在影响亦在发酵。从成本的角度，原油价格上涨通过推升采矿、冶炼、种植、运输成本也将导致大宗商品成本曲线的全面上移。一言以蔽之，成本曲线的通胀容易量化，但量损对平衡的影响却仍未被准确定价，且量与价的冲击往往交织出现。

需求侧，我们看到高通胀对宏观货币政策的掣肘已初现端倪，高价下微观需求的受损与替代也渐次浮现，或表现在欧美能源联动的继续加强与欧亚绿色能源、生物燃料甚至是煤炭需求的超预期之上。并且，在冲突过后，有色、油气的战略储备诉求或将继续升温。总的而言，短期风险可平但长期印记深远，我们认为需求侧的变化不仅是一次性而更多是结构性的。

   产量侧：能源去库压力与衍生风险

 美伊冲突下的能源缺口大于俄乌，影响将随时间非线性上升。

从能源供应的总损失量来看，我们通过能源风险敞口的热值量来评估，霍尔木兹海峡石油和天然气流量的年化水平要高于当年俄罗斯对欧美的能源敞口。俄乌断供相当于8.5亿吨标准煤/年，占2021年全球一次能源消费比例~3.7%（下同）。霍尔木兹受封锁流量的年化量约14亿吨标准煤，2025年占比~6.2%。更重要的是，俄乌时更多是能源贸易流的重塑，而本次海峡的封锁是运输上的刚性瓶颈，前者拖得越久影响越小，而后者拖得越久影响将非线性上升。

 原油方面，去库挑战或已开始。

截止4月末，我们推算OECD石油总库存偏离度已接近-6%，并可能在5月底进一步降至-10%。并且，战储释放或难改商业库存的短期超调压力；日本商业原油库存和欧洲ARA港口成品油库存均已降至历史同期低位，美国原油成品油库存也在超季节性消耗，全球成品油缓冲垫正在快速变薄。我们预计中东上游生产和中游炼化的恢复仍需2-3个月时间，供给缺口的实际修复需要更多时间。

   图表2：陆上石油去库压力从4月以来开始显现


   资料来源：IEA，彭博资讯，中金公司研究部

 成品油方面，从中东断供到亚太降负，中下游环节迎来压力测试。

原油供应中断向成品油的传导主要通过三条链条展开：链条一，约34%的中东炼厂产能因原料短缺和安全考量而关停，涉及加工量约400万桶/天，全球近20%的成品油出口由此中断；链条二，亚太炼厂51%的原油进口依赖中东来源，其中日本93%、新加坡58%、印度42%；原料短缺已导致日本炼厂开工率从冲突前的90%降至75%，若库存耗尽，开工率可能进一步降至50%以下；链条三，亚太约700-800万桶/天的油品出口受海峡通行中断影响，这一体量约占全球油品贸易量的15%。三条链条叠加，4月全球原油加工量较1-2月减少约780万桶/天，2Q26或面临7-9%的同比损失。总的来看，我们认为欧洲的航空煤油、亚太的石脑油和LPG，以及澳大利亚的柴油市场，或是当前海外成品油市场中值得关注的三个风险点。

   图表3：全球主要地区主要成品油供应风险敞口测算（考虑贸易政策调整空间）


   资料来源：IEA，彭博资讯，中金公司研究部

 化工品方面，中东断供直接冲击亚太乙烯产业链。

美伊冲突已对全球近30%的乙烯产能形成直接扰动。据彭博资讯，4月全球乙烯装置开工率降至70%下方，其中中东乙烯开工率低于40%，亚太低于70%，均显著低于季节性正常水平。LPG和石脑油作为乙烯裂解的主要原料，其贸易流重组速度远慢于原油，我们测算，即使考虑贸易政策调整和替代来源的弹性，亚太LPG和石脑油的风险敞口仍为35%和36%，这意味着化工品短缺将在整个下半年持续存在。

 有色方面，冶炼端的减产和停产风险仍在累积。

电解铝方面，中东产能因地缘冲突遭受实质性损伤，复产节奏仍不明朗，我们预计将影响全球电解铝全年产量的2%；欧洲天然气铝厂因能源成本高企和供应断续压力，约180万吨产能存在边际减产隐忧。

霍尔木兹海峡通航受阻制约全球硫磺贸易，导致以硫磺/硫酸为主要原料的湿法铜、湿法镍冶炼链条脆弱性加深。从硫酸口径测算，我们预计全年刚果（金）、智利、印尼的潜在硫酸缺口分别为700万吨、90万吨、600万吨，潜在影响全球8%的精炼铜产量和5%的原生镍产量。目前，印尼部分MHP项目已因硫磺短缺被迫减产，其中华友钴业旗下的华飞项目公告减产50%，冶炼端面临供应下修风险。

   图表4：中东硫磺贸易流向（2025年）


        资料来源：CRU，中金公司研究部

   图表5：潜在硫酸缺口和精炼产品减量


   注：根据2025年刚果（金）、智利、印尼硫磺/硫酸进口来源测算

   资料来源：CRU，ICSG，SMM，中金公司研究部

 黑色方面，铁矿供应在一定程度上面临着柴油不足与海运费价格上涨的压力。

澳洲方面，其柴油短缺的问题已有一定发酵，不过从各主流矿山 Q1 公报来看，冲击也主要在燃料成本上升层面，直接的减产压力并不明显，澳洲三大矿山外加Mineral Resources 等公司均保持了全年的产量指引。大型矿山柴油库存普遍较高，且具备直接从海外大型炼厂/批发商采购的能力，保供能力远超中小矿。同时，澳洲铁矿在全球成本曲线中处于左侧低位，即使成本曲线整体右移，主流矿山距离边际亏损仍有一定安全边际。不过，若柴油断供实质性兑现，中小型独立矿或首当其冲，这部分产量合计约 2,000 万吨/年。巴西方面因海运费占比较高，其边际矿山的经济性可能因海运费价格大涨而承压并减产，C3运费已达36美元/吨，我们预计当前巴西有约2000万吨的出口量处于盈亏平衡点附近。

 农产品方面，高油价带动巴西糖醇结构再平衡，全球原糖供给弹性收紧。

在原油高位支撑乙醇估值背景下，巴西糖厂生产配比持续向能源端倾斜，三月下旬制糖比例回落至24.92%，较上榨季43.93%大幅下降19.01个百分点。根据UNICA关于巴西甘蔗中南部主产区数据测算，制糖比每下降1个百分点，对应糖产量将缩减约80万吨，叠加巴西甘蔗增产受限，为农产品板块提供坚实的供给端支撑。

   图表6：巴西中南部地区制糖厂糖醇比变化


   资料来源：Mysteel，中金公司研究部

   成本侧：从能源到采矿、冶炼、海运与种植的成本传导全面铺开

有色方面，矿端，3月地缘冲突以来，智利、秘鲁地区汽油价格环比上涨约30%，叠加电力成本同步上行，我们预计当地铜矿AISC（全维持成本）环比系统性抬升约6-9%，澳大利亚锂矿生产成本也将面临类似幅度的上涨。冶炼端，受中东地缘冲突影响，印尼硫磺到岸价已上涨至1200美元/吨，较年初上涨约110%，推升镍冶炼中间品MHP的生产成本约40%。此外，印尼4月15日起执行修订后的HPM镍矿基准价，除上调镍修正系数以外，首次将钴、铁等伴生元素纳入计价，我们预计修订后HPM价格增幅达135%，矿石成本或至少增加3.2美元/湿吨的特许权使用费。

   图表7：印尼硫磺价格持续上涨


        资料来源：SMM，中金公司研究部

   图表8：原生镍成本曲线


   资料来源：CRU，中金公司研究部

黑色方面，铁矿作为全球贸易的大宗干散货物，成本受海运影响较大，我们看到干散货运费已率先响应，C3、C5、C7等主要航线运费较冲突前涨幅约55%。此外，柴油在矿山运营中的应用也较为广泛，主要用于三方面，采剥/矿内运输是大头（占矿山柴油消耗约七至八成）、另外还有现场发电（主要是可再生与天然气）、以及矿区至港口的重载公路运输。整体上，根据CRU测算，Brent原油每上涨50美元/桶，澳洲加权平均铁矿运营成本将提升3美元/吨，边际矿山成本涨幅可能高达7-8美元/吨。这对于交易在成本曲线支撑线附近的铁矿而言，成本的系统性抬升将直接反应到其价格变化上。

   图表9：铁矿海运运费


        资料来源：Wind，中金公司研究部

   图表10：铁矿成本曲线


   资料来源：CRU，中金公司研究部

煤矿方面，Brent上涨50美元/桶仅推高澳洲动力煤平均成本约2美元/吨，高成本矿山约5美元/吨，不过当前煤价涨幅已完全覆盖成本增量，高油价反而可能扩大部分煤企的边际利润。

农产品方面，从美国农产品成本权重来看，化肥、农药及化学品、燃油影响较大。化肥作为农业种植的核心农资投入，是原油影响农产品价格的核心支撑环节。据USDA成本统计，化肥成本约占大豆种植成本的8%，玉米种植成本的17%。此外，原油价格上涨会直接推升农药原料采购成本和加工能耗成本，导致农药出厂价格上升，进而增加大豆种植的农资投入成本，该传导路径虽成本权重低于化肥，占种植总成本的7-8%。从农作物生长周期来看，本轮高油价冲击开始在春播前，或将完整覆盖一整季大豆、玉米生产全周期，在2026/27年度，全球农产品市场正处于种植结构调整的关键节点，我们预计能源价格传导带来的成本压力，或进一步强化周期向上的动力。

   图表11：2024/25年度美国玉米大豆种植成本分拆


   资料来源：USDA，中金公司研究部

基于交叉分位数回归的种植成本传导模型，成本传导效应或于约9个月后达到峰值强度。我们使用交叉分位数回归来研究不同市场环境下，能源价格冲击对于农产品的传递时间问题。从量化结果看，能源价格冲击对于农产品的价格传导效应约在9个月后达到峰值，并于12个月之后快速降低至基准水平。此外，从能源的累计效应来看，模型预测新季农产品价格仍有一定上行空间。（模型测算详见报告《高油价下，农产品定价如何解构？》。

   图表12：原油对于大豆的成本传导时间拆解


   注：红色点代表该组别相关系数为正，蓝色点代表相关系数为负。未通过因果检验的组别结果以及组别较少的结果显示为白色

   资料来源：EIA，Wind，中金公司研究部

   图表13：原油对于玉米的成本传导时间拆解


   注：红色点代表该组别相关系数为正，蓝色点代表相关系数为负。未通过因果检验的组别结果以及组别较少的结果显示为白色

   资料来源：EIA，Wind，中金公司研究部

   需求侧：风险可平但印记深远

 美联储降息门槛抬升，黄金周期性买需承压。

油价大涨促使黄金市场出清降息预期，金价在3月大跌10.9%至4500美元/盎司下方。我们测算当前黄金价格中或已计入年内加息1次的预期，短期1-2个月内，若美伊地缘局势难见降级、油价偏高运行，“胀”的风险进一步推升加息预期，金价底部或存下移至4300-4400美元/盎司的风险；而若地缘实现降级，利率逆风缓解或为黄金投资需求带来短期修复机会。

   图表14：美伊冲突改变货币宽松预期…


        资料来源：彭博资讯，中金公司研究部

   图表15：…并已在黄金的持有成本中有所计入


   资料来源：彭博资讯，中金公司研究部

 欧美能源联动加强，北美油气出口需求或受益。

中东石油出口中断以来，欧亚地区积极寻求北美成品油进口替代。虽然存在一定的安全隐患，欧洲正寻求增加美国航煤作为进口补充；冲突后中东航煤出口减少近90%，欧洲航空燃料供应面临约30%的缺口。据EIA，4月以来美国煤油净出口量持续处于历史高位，也支撑美国炼油毛利较欧亚地区更具韧性。天然气方面，Golden Pass产能如期上线为美国LNG出口带来新增量，俄乌冲突以来欧洲对美国LNG进口的依赖度已稳定提升，在霍尔木兹海峡出口有望恢复的情形下，欧美在石油贸易中联动加强的可持续性仍待观察。

   图表16：美国航空煤油出口需求增加


        资料来源：EIA，中金公司研究部

   图表17：美国炼油毛利韧性强于欧亚


   资料来源：汤森路透，中金公司研究部

 油价居高不下的情况下，煤炭的替代需求也有较强的持续性。

从替代路径来看，

 一条是发电端气-煤转化，

主要可能发生在天然气与煤炭发电比例相近且中东LNG进口比例较高的亚太地区。从气煤发电平价图看，气价已一度突破煤电厂经济性的上沿，气煤转换可能已经开始。

 另一条是化工环节煤基原料对油、气的替代，

在油气与化工品价格大涨的情况下，在尿素、烯烃、乙二醇、甲醇和合成氨等品种的生产上我们可能会看到一定程度的煤替代。在当前的油价下，煤化工经济性将得到充分的释放，并且考虑到远期油价也基本在70美元/桶以上，这可能会刺激更多项目开工。另外考虑到煤化工产能仍在释放趋势中，我们预计国内化工用煤需求或将继续保持高增，根据中国煤炭资源网的数据，2026年1季度化工用煤同比增长了17%。我们预计2026年国内化工总用煤增长约15%，相当于接近5000吨的煤炭需求增量。

   图表18：煤化工经济性平衡点


   资料来源：神华科学技术研究院，中金公司研究部

   图表19：化工用煤量


        资料来源：SXCOAL，中金公司研究部

   图表20：油煤价差versus国内化工开工率


   资料来源：Wind，中金公司研究部

 有色方面，以新能源为核心的全球电力基础设施改造升级继续推进，有望从“源、网、储、荷”系统性拉动铜、铝的边际需求。①电源侧（“源”）平稳：

根据CPIA和GWEC的测算，2026年全球光伏新增装机量同比下滑8%，风电新增装机量同比上升2%（其中海风同比上升90%），我们预计对应铜/铝年度需求量约300万吨/960万吨，整体平稳；

 ②电网侧（“网”）增长：

根据中金风光组预测，2026年中国电网工程投资约7200亿元，我们以中国电网投资约占全球50%推算，预计对应铜/铝年度需求量570 万吨/1400万吨，同比增长26%/6%；

 ③调节侧（“储”）快速放量：

根据BNEF，2026年全球储能装机量有望达到500GWh，我们预计对应铜/铝年度需求量19万吨/95万吨，同比增长51%/81%；

 ④用户侧（“荷”）继续提升：

根据IEA预测，2026年全球新能源车销量有望达到2300万辆，我们预计对应铜/铝年度需求量170万吨/500万吨，同比增长20%/18.5%。

   图表21：光伏风电铜铝需求量预测


        资料来源：CPIA，GWEC，中金公司研究部

   图表22：电网投资铜铝需求量预测


   资料来源：国家电网，中国有色工业金属网，中金公司研究部

   图表23：储能铜铝需求量预测


        资料来源：BNEF，CRU，中金公司研究部

   图表24：新能源车铜铝需求量预测


   资料来源：IEA，S&P，中金公司研究部

 农产品方面，需求端的燃料替代与化工替代双轮增量，或彻底打开品类消费上行空间。

燃料替代维度，能源高价持续抬升生物能源经济性，各国政策刚性托底消费增量。USDA数据显示，2025/26年度美豆油生物柴油消费占比已达47.85%，首度超越食用消费，2026/27年度消费量有望达到807.4万吨；印尼B50政策落地，预计将每年新增棕榈油工业需求200-300万吨。同时，2025年美国超四成玉米用于乙醇加工，高开工态势持续夯实谷物消费底座。

化工替代维度的边际增量同样凸显，原油涨价推升短纤、合成胶成本，带动天然农产品比价优势修复。以国内价格为例，短纤价格较2月底冲突爆发前上涨约20.75%，而棉花价格仅上涨约5%，棉花与短纤比价回落至2.01，位于历史低位，棉花对于下游纺织企业性价比大幅提升；天胶与合成胶价差持续收窄，从冲突前4585元/吨下降至1995元/吨，下游轮胎厂商提升天然橡胶配比意愿显著提升。

   图表25：美国豆油消费分项


        资料来源：USDA，中金公司研究部

   图表26：印尼与马来棕榈油工业消费情况


   资料来源：USDA，中金公司研究部

    全球气候扰动的尾部风险不容忽视

气候冲击往往是嵌入全球供应链的“灰犀牛”。回溯过去十年，每一次极端气候的发生，都以“供给扰动-价格异动-均衡重塑”的链条影响着大宗商品市场。2026年，气候扰动这一叙事正迎来更复杂的变化。当前，在地缘扰动加剧、贸易壁垒有所抬升、资源国管控趋严的背景下，气候快速切换或为大宗商品供给端再添扰动。

   全球已进入厄尔尼诺状态，下半年或发展为中等及以上强度

据NOAA监测预判，厄尔尼诺短期内大概率现身，2026年5-7月发生概率82%，并将持续至2026-2027年北半球冬季，2026年12月至次年2月维持概率96%，全球极端高温、旱涝灾害频次将大幅增多；中国气象局预测，今年夏季起厄尔尼诺影响逐步显现，我国汛期降水分布不均，阶段性高温热浪、强对流及台风灾害风险上升，气候整体异常波动幅度偏大。

厄尔尼诺现象本质为赤道中东太平洋海温异常偏高，引发大气环流整体重构，全球水热资源分布随之出现显著分化。

 夏季厄尔尼诺处于发展阶段：

中东太平洋海域暖湿充沛、降雨显著增多，西太平洋、东南亚及澳大利亚区域则受下沉气流控制，整体干热少雨，干旱高温天气频发。我国气候呈现北旱南涝特征，华北东北易遭遇高温干旱，长江以南降水偏多、洪涝风险上升；北美南部、西非南非气候偏干，南美西海岸、东非一带降水明显偏多，各大农业产区水热条件差异悬殊。

 步入冬季后厄尔尼诺达到强盛峰值：

中东太平洋暖湿降水强度进一步加剧，南美西岸暴雨洪涝灾害高发；我国整体易出现暖冬气候，南方阴雨天气增多，北方干燥少雪。东南亚、澳大利亚干旱态势延续，北美南部冷暖降水波动加剧，干湿冷热的区域错位分布，持续对全球农作物生长、能源生产与物资运输形成阶段性制约。

   图表27：厄尔尼诺发生概率预测[4]


        资料来源：NOAA，中金公司研究部

   图表28：厄尔尼诺强度情况预测[5]


   资料来源：NOAA，中金公司研究部

   天气风险或成为影响基本面格局的重要变量

冷暖气候形态快速转换，各类极端天气交错频发，且扰动区域集中覆盖全球粮油作物、能源矿产核心产区，多重气候风险叠加之下，将持续冲击物资产出与跨境物流运输，成为下半年大宗商品供需格局与价格走势的重要影响变量。

  黑色系：厄尔尼诺下的煤炭消费弹性

厄尔尼诺气候对国内煤炭需求的影响将主要通过两条路径：高温推升用电需求、以及压制水电出力增加煤电替代。我们预计今夏动力煤供需或有不小压力，静态缺口存扩大风险，或将依赖去库、加大进口或增产来动态补充。

高温方面，从历史数据可以看出，气温与夏季用电弹性有着较强的相关性。水电方面，从2023年厄尔尼诺的经验看，长江上游旱下游涝的情况或对水电站出力造成不小影响。我们回溯2006年以来水电利用小时数的历史数据发现类似结论。在厄尔尼诺阶段，6-9月的汛期来水明显偏枯（约-0.56个标准差，其中7月可达-1.23个标准差）。从厄尔尼诺的影响机制来解释，是因为厄尔尼诺导致西太平洋副高偏东偏南，西南季风减弱，水汽难入云南、四川等水电密集省份。与此同时长江下游洪涝风险上升，也会导致上游水库因调度而弃水—来水前需泄洪腾出库容，在来水后则要拦洪限制出力。

在厄尔尼诺气候下，亚太地区整体今夏亦面临高温与干旱的天气情况，今夏也大概率将面临高温带来的需求突增与水电下降的考验。我们认为这将支撑海运煤的需求表现。

   图表29：夏季气温偏离与用电量弹性


        资料来源：Wind，中金公司研究部

   图表30：厄尔尼诺期水电季节性


   资料来源：iFinD，中金公司研究部

  有色金属：干旱洪水冲击金属矿产国开采运输

 极端气候年份易引发自然灾害干扰矿产国开采。

回顾1950至今，我们发现强厄尔尼诺年份南美地区易发生暴雨，印尼易遭遇干旱；拉尼娜则反之。从历史上看，暴雨更易造成山洪冲毁矿区和外运通道，造成超预期减量。随着下半年进入厄尔尼诺气候，我们认为南美地区铜矿生产的不确定性可能上升。考虑到2026年一季度重点铜矿企业产量同比下滑约3%，额外的气候扰动可能进一步推升铜矿的紧张局面。

 近期印尼镍主产区扰动频发，下半年存在缺电隐忧。

今年3月，印尼IMIP园区四个湿法冶炼项目因尾矿处理区发生山体滑坡，涉及产能15万镍金属吨，已完成停产整改。5月中旬，东南苏拉威西省肯达里市发生严重洪灾、莫罗瓦利矿区遭遇强降雨及微震，导致矿山开采放缓，短途运输受阻。随着下半年厄尔尼诺风险上升，我们认为或导致印尼旱季延长及水电供应受限，从而影响高耗能的镍冶炼生产，建议关注三季度天气演变及印尼供电情况。

   图表31：极端天气扰动主要铜矿生产运营


   资料来源：NOAA，彭博资讯，Financial times，中金公司研究部

  农产品：棕榈油及软商品影响首当其冲

从影响机制来看，厄尔尼诺通过重塑全球大气环流，导致东南亚地区（印尼、马来西亚、泰国等）出现持续高温少雨天气，而该区域恰好集中了全球80%以上的棕榈油产量与60%以上的天然橡胶产量，供给端对气候扰动的敏感度极高。

对于棕榈油而言，油棕树生长具有明显的季节性水分依赖特征，花期（收获前约5个月）与果串膨大期（收获前2-3个月）是水分敏感关键窗口，此阶段干旱会直接导致雌花败育率上升、果串数量减少、单果重量下降及含油率下滑，且产量冲击存在显著滞后性。据历史数据测算，厄尔尼诺引发的干旱对棕榈油产量的影响通常滞后9个月。从最近的一次厄尔尼诺来看，2023-2024年弱厄尔尼诺期间，棕榈油价格涨幅达45%。此外，印尼棕榈树树龄老化问题、种植园国有化政策等均在供给侧对棕榈油产量释放形成抑制，我们预计，国际棕榈油供给侧故事或中长期对价格形成稳固支撑。

天然橡胶方面，厄尔尼诺的影响路径与棕榈油相似但传导节奏略有差异，核心通过“高温干旱→胶树水分胁迫→割胶作业受阻→胶乳产量下降”的逻辑传导。橡胶树对水分需求旺盛，适宜生长降雨量为2000-3000毫米/年，持续干旱会导致胶乳分泌量减少、干胶含量下降，严重时胶树叶片脱落、割胶周期被迫延长甚至暂停。泰国、印尼、马来西亚作为全球天然橡胶主产国，合计贡献全球产量约65%，厄尔尼诺引发的干旱对三国产区影响最为直接。2023-2024年弱厄尔尼诺期间，天然橡胶价格涨幅达54%，泰国杯胶价格同比上涨29%，胶乳价格同比上涨41%，干旱对供给端的收缩作用表现明显。

对比历史厄尔尼诺周期，本次或与2015-2016年强厄尔尼诺存在诸多相似性，但也具备独特的基本面背景。相似之处在于：均为夏季启动、持续至冬季的中等偏强厄尔尼诺，核心影响区域均为东南亚棕榈油与天然橡胶主产区，供给端收缩逻辑一致。差异点主要体现在三方面：一是当前棕榈油库存处于3年低位，远低于2015-2016年周期初期的库存水平，供给缓冲空间有限，价格弹性或更强；二是天然橡胶下游需求结构优化，新能源汽车轮胎需求增长对冲传统轮胎需求疲软，需求端支撑力度优于2015-2016年周期；三是当前全球生物柴油政策持续加码，印尼B50政策全面落地，棕榈油工业需求刚性增强，进一步放大供给收缩的价格效应。

   图表32：泰国、印尼、马来天胶产量占比（2024年）


        资料来源：Wind，中金公司研究部

   图表33：厄尔尼诺对棕榈单产的长期影响分解


   资料来源：MPOB，NOAA，中金公司研究部

   图表34：油棕果单产与厄尔尼诺比对


   资料来源：MPOB，NOAA，中金公司研究部

    各品种展望

   能源：再平衡的路径与代价

2026年美伊冲突对全球石油市场形成深刻冲击。霍尔木兹海峡贸易已中断数月，全球15%的石油贸易受阻、10%的原油生产暂停，供应冲击正向全球石油库存、中游原油加工和下游成品油市场全面扩散。4月以来，陆上去库挑战已经正式到来，我们预期OECD石油库存较历史同期均值的偏离度或在5月底降至-10%，即近年来历史最低水平；全球原油加工量受损近9%，除中东炼厂关停之外，亚太炼厂直面原料短缺下的降负压力；成品油市场供应压力正逐步展开，欧洲的航空煤油、亚太的石脑油和LPG，澳洲的柴油或是值得关注的风险点。上半年原本预期的全球石油供需过剩格局已被彻底扭转，即使市场情绪保持克制，当前低库存事实或已能够支撑布伦特油价合理中枢抬升至100-120美元/桶。展望下半年，地缘降级能否从预期走向现实仍是关键，若霍尔木兹海峡能够从6月开始逐步复航，我们预期下半年供应恢复和需求负反馈或共同主导基本面再平衡，3-4Q26布伦特油价中枢或回落至95美元/桶和90美元/桶；而若贸易中断持续，库存进一步消耗或为油价带来进一步冲高风险，随之而来更大程度的需求破坏或成为中期再平衡的主导力量，油价中枢或在更高位置停留更久。

天然气方面，卡塔尔LNG供应缺口和欧洲偏低库存或支撑欧亚气价淡季中枢高于去年，美国Golden Pass产能已如期投产、或为欧洲提供增量货源，我们维持荷兰TTF气价淡季中枢15美元/百万英热的判断。美国天然气基本面或在出口增量和产出偏紧的共同影响下维持相对紧张，我们预计NYMEX气价下半年波动区间上移至3.5-4.5美元/百万英热。

动力煤方面，高油价下的刚性能源替代需求叠加厄尔尼诺气候下潜在的需求弹性，我们依然看好今夏煤炭价格表现。另外我们建议关注政策端对保供与安全生产的平衡。我们上调国内秦港煤价旺季运行空间至900-1000元/吨。

   有色金属：供给紧张延续，需求亮点显现

 供给侧约束持续，下半年不确定性仍存。

一季度海外主要铜矿产量同比小幅下滑，叠加下半年气候或进入强厄尔尼诺气候南美地区暴雨概率上升，矿端供给仍有下修风险。冶炼端，中东电解铝产能受实质性打击，目前复产进度不明朗；硫磺紧缺制约湿法铜和湿法镍冶炼开工负荷，精炼产品产量可能下滑；此外，印尼、津巴布韦、刚果（金）、几内亚等国资源保护倾向有所上升，通过行政性手段降低供给弹性。

 需求侧亮点显现，下半年或超预期。

回顾2026年以来，铜板带箔、铝板带箔开工显著好于去年同期，景气度逐月攀升；实际上是下游全球算力基建拉动的铜、铝新增量。随着新增装机和单位消费的双重提升，我们认为算力基建带来的需求增量或超过市场预期。其次，全球电力系统改造升级持续推进，从“源”（光伏风电）、“网”（主配网建设升级）、“荷”（新能源车）、“储”（储能）全方位拉动铜、铝的边际消费。

 聚焦到具体品种，整体上我们建议以偏多思路看待有色金属价格。

其中，我们认为铜的供需矛盾最为紧张，价格表现预计相对更强势；铝受供给侧的损伤和铜铝比价的牵引，有望跟随铜价上涨；镍由于下游不锈钢需求整体疲软、三元电池渗透率趋稳叠加库存高企，预计主要呈现为成本上涨推动的价格回升。

   黑色系：高点已现，底部松动

 ►

从终端需求看，今年以来制造业间接出口与钢坯出口依然强势，但是地产、基建等内需依然疲软。从量上看，黑色系这些年的终端需求表现的确好于预期，设备更新与出口主导的制造业消费与钢材直接出口基本填补了地产、基建下降的缺口。但是问题在于，制造业与出口需求补量但难补价，钢材出口本身就依赖性价比，且制造业相比于地产的需求弹性更高，需求曲线更平，所以我们看到这几年黑色系价格波动收窄。主要下游制造业的价格与库存指标在恢复，但是利润依然承压，进一步补库的动能可能不强。下半年而言，我们对需求侧的判断可能还是处于从内需到外需的动能切换的中场阶段。海外制造业回流与中国出口韧性可能继续支撑钢材外需，但周期性需求较弱的情况下，制造业要顺价可能仍然不顺畅。如果美联储降息周期推迟，外需从边际上增量也不多，出海等大的结构性需求叙事可能仍在远期。

 ►

对于钢铁行业而言，上半年呈现出“滞胀”特征。一方面，原料成本受能源通胀支撑。另一方面，从终端钢材库存来看依然是被动补库的局面，高炉盈利比例从低位虽有所恢复，但吨钢利润依然是薄利状态。钢铁行业利润压力依然比较大，统计局利润口径前4个月同比下降了51.5%.后地产时代需求好于预期对于铁矿等原料价格支撑更强但对利润传导却有限，核心在于钢铁企业自身的供给格局导致其赚加工费的本质没有改变。从上市公司指标来看，资本开支/折旧摊销已经是上一轮供改以来的新低，行业已有出清期的特征。但自发出清是个慢变量，外部力量里产量压减治标不治本且概率不大，双碳可能是十五五期间主要抓手，产能置换更加严格，主要是渐进式的引导而非一刀切的硬约束。

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原料端，上半年因为能源通胀以及矿难等突发事件，铁矿与焦煤的供应链出现不少扰动。供应链的平复可能并非一朝一夕，海运成本依然较高、柴油对运营的潜在扰动也未完全消除。但我们认为铁矿供给释放的大周期没变，铁矿在下半年或将重回累库，意味着黑色系价格的下方空间可能更大一些。焦煤方面，重大安全事故后政策基调可能趋严，国内煤炭供应的弹性可能受到限制。

 ►

价格上而言，我们对下半年黑色系依然维持偏空的观点。需求端已经构成了价格的上限，在全面通胀开启前，继续向上的空间较为有限。原料端碳元素可能相对紧平衡，但铁元素的供应依然较为宽松，或为价格底部打开一定空间。

   贵金属：短期节奏与长期方向

美伊冲突导致油价大涨，美国超预期的通胀数据和美联储的偏鹰表态将加息预期推至年内新高，贵金属市场再迎利率逆风。短期1-2个月内，若美伊地缘局势难见降级、油价偏高运行，“胀”的风险进一步推升加息预期，金价底部或存进一步下移风险；而若地缘实现降级，利率逆风缓解或为黄金投资需求带来短期修复机会。不论短期地缘走向如何，中期而言，我们维持对黄金的乐观判断。今年美联储重启加息并非易事，供应冲击之下，“滞”的压力也已在累积，避险交易重启或在下半年为黄金周期性买需提供修复机会；叠加央行购金的步伐稳中有进，我们预期COMEX金价有望在下半年回升至5000美元/盎司上方。白银方面，美国囤货出清和欧亚局部库存风险缓解或已降低市场波动，银价短期受制于加息预期、中期修复待避险彰显；秘鲁矿端扰动或带来高波动回归风险，当前仍处预期阶段。

   农产品：底部夯实，周期向上

从整体看，2026年全球农产品前期高库存红利逐步消退，前期低价持续压制全球种植意愿，各大品类供需边际由宽松逐步转向紧平衡，叠加原油价格维持中高位运行，化肥、农机作业、物流海运及生物能源消费成本全面抬升，全品类农产品价格底部被持续夯实，行业整体呈现易涨难跌的特征。

谷物板块整体供给相对充裕，全球大豆、玉米库存仍处于历史偏高区间，年内丰产压力持续压制大幅上行空间，但能源成本刚性抬升支撑价格底线，叠加下半年北半球主产区高温干旱天气风险抬头，我们预计谷物价格将维持震荡偏强走势，边际改善节奏依赖新作定产阶段的天气变化。

油脂板块为下半年弹性较强品种，原油高位持续利好生物柴油掺混需求，带动棕榈油、豆油工业消费刚性增长，同时厄尔尼诺气候易造成东南亚棕榈油减产，消费利好与天气共振下行情具备持续上行动力。

软商品方面，白糖板块供需格局偏紧，原油走强推升巴西乙醇溢价，糖厂糖醇生产比例持续向乙醇倾斜，全球食糖供给增量受限，叠加主产区天气扰动风险，糖价整体维持震荡偏强。棉花市场呈现供给收紧预期，下游纺织消费温和修复但弹性有限，油价带动化纤价格波动形成替代传导，价格更多跟随天气扰动与终端需求节奏震荡抬升。整体而言，下半年大宗农产品不再具备单边下跌基础，成本形成稳固的政策与产业底部，天气扰动提供向上弹性，油脂领涨，软商品震荡偏强，谷物稳步修复。

 [1]https://ma.mofcom.gov.cn/dyfw/art/2026/art_2d2f4fa735354282b799b58fc04b7f88.html

 [2]https://www.fao.org/newsroom/detail/strait-of-hormuz-crisis--fertilizer-scarcity-will-affect-next-harvests-and-food-supplies--fao-warns/en

 [3]https://www.sinofi.com/c/2026-05-28/776343.shtml

 [4]Official ENSO probabilities for the Niño 3.4 relative sea surface temperature index (5°N-5°S, 170°W -120°W) minus tropical mean (20°N-20°S). The relative index is re-scaled to match the variance of the traditional index. Figure updated 14 May 2026. Higher resolution image/table:

 https://cpc.ncep.noaa.gov/products/analysis_monitoring/enso/roni/probabilities.php

 [5]ENSO strength probabilities for the Niño 3.4 relative sea surface temperature index (5°N-5°S, 170°W-120°W) minus tropical mean (20°N-20°S). The relative index is re-scaled to match the variance of the traditional index. Figure updated 14 May 2026. Higher resolution image/table:

 https://cpc.ncep.noaa.gov/products/analysis_monitoring/enso/roni/strengths.php

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本文摘自：2026年6月1日已经发布的《大宗商品2026下半年展望：定价重塑、传导新章》

郭朝辉 分析员 SAC 执证编号：S0080513070006 SFC CE Ref：BBU524

王炙鹿 分析员 SAC 执证编号：S0080523030003

李林惠 分析员 SAC 执证编号：S0080524060004

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