联发科研报：性价比之王的AI第二曲线
- 公众号：宇十一
- 发布时间：2026-06-01T18:06:08+08:00
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地球上每三部手机，就有一部装着联发科的芯片
。
但在很长一段时间里，它并没有与销量匹配的名气，因为它大多出现在几百块的功能机里，出现在十几年前那批山寨机里，出现在中低端安卓机的主板上。出货量年年世界第一，市场却长期把它当成一家“
做低端芯片
”的二流公司来定价。
2026 年 6 月 1 日，台北。
黄仁勋在 Computex 的主题演讲上，发布英伟达第一颗专为笔记本电脑设计的处理器
N1X
。这颗芯片由两块裸片在同一封装里拼成：
一块
是英伟达自己的 Blackwell GPU，
一块
是中央处理器裸片——由
联发科
打造，用台积电 3 纳米工艺制造。
如今的联发科正在打破过去二十年的规律，
往高端走，向AI靠
：联发科切入了过去高度由博通主导的 Google TPU 供应链，分到其中一部分价值量，过去多年，博通是 Google TPU 最关键的 ASIC 实现与供应链伙伴，这是云端 AI 定制芯片这门生意里门槛最高、客户最集中的一块。联发科在 2026 年 4 月底的法说会上把这块业务的营收预期从 10 亿美元上调到 20 亿美元，第一款为谷歌打造的加速器预计 2026 年第四季度量产。
多家机构预测：
2027 年，联发科来自定制芯片的营收会第一次超过手机。
联发科的市值在 2026 年 5 月越过
台达电
，突破 6.9 兆新台币（约 2180 亿美元），成为台湾仅次于
台积电
的第二大上市公司——而在这场狂飙突进之前，它连续跑输大盘约 2000 天。而在4月底之后，一个月就涨了 75%。
一家靠“便宜”登顶的公司，市值正在向一家 AI 基础设施公司靠拢，它靠的是一套练了三十年的老拳法。
我是
大宇
，专注从投资视角，用大白话解构科技，本文约 7900字。建议转发收藏后阅读，推荐将本号“
加为星标
”。
一、性价比之王
1、从一颗光驱芯片开始
蔡明介在联华电子干了十二年。1995 年，联电决定专心做晶圆代工，把旗下的 IC 设计部门陆续分出去，蔡明介领着一个二十来人的多媒体小组独立出来，1997 年 5 月，联发科技正式成立。他从那时起一直担任董事长。
第一门生意是光驱芯片。当时台湾整个电子业都围着 PC 转，光驱是块大市场，飞利浦这些大厂已经做了好几年。联发科切进去的打法很简单，
把成本压到别人跟不上
——而这套方法论会在将来被反复使用。
它把光驱的控制芯片从三颗整合成两颗、再整合成一颗，倍速一路往上提，价格一路往下打，到 2004 年，中国生产的 DVD 机里有六成用的是联发科的芯片，它在全球这块市场拿下
三成以上
份额。
这套打法让联发科 2001 年在台湾上市当天就涨停，长期坐着股王的位子，蔡明介也被叫作台湾的 IC 设计教父。自此后的20多年里，公司的基因就一直很明确：
它最擅长的从来不是发明什么，而是把别人发明出来、还卖得很贵的东西，做便宜、做到量产、做成第一。
2、“山寨机之父”与交钥匙
光驱的市场会饱和。2001 年，联发科成立无线通信芯片研发小组，2003 年底基带芯片做成。2004 年，蔡明介带着一套后来名声极大的东西进了大陆市场——交钥匙（
Turnkey
）方案。
所谓
交钥匙
，是联发科不只卖你一颗芯片，而是把芯片、软件、参考设计打包成一整套，几乎
开箱即用
。在这之前，造一部手机需要庞大的研发团队和供应链整合能力，是诺基亚、摩托罗拉那个级别的公司才玩得起的游戏；做一款手机要六个月到一年。交钥匙方案出来之后，深圳一个小作坊，买来联发科的方案、配上屏幕和外壳，三到六个月就能攒出一部能打电话、能放 MP3、能拍照的手机。
结果是
山寨机的井喷
。一时间市面上几百块的手机里，几乎都跑着联发科的芯片。蔡明介因此得了个“
山寨机之父
”的绰号，他坦然接受，把这件事归结为破坏性创新，把原本价格高昂的手机，快速推向大众。2007 年的 MT6225 是个标志，用它做出来的手机终端价能压到四五百元人民币，还带上了收音机、MP3、拍照、蓝牙。这套打法摧毁了当时一批本土手机品牌，也继续把联发科的两样东西锤炼到了极致：
极致的成本控制，和对一个庞大、混乱、低毛利的供应链的驾驭。
3、登上王座，和一道天花板
智能手机时代来临，低端不吃香了
。
联发科起初吃过苦头，高端被高通和苹果牢牢占住，它的中低端芯片一度被嫌弃。但它没丢掉自己的打法，用 Helio、再到天玑系列，在中端和入门市场稳扎稳打，赶上 4G、5G 的换机潮，把出货量一点点堆起来。
2020 年第三季度，联发科在全球智能手机芯片的出货量上第一次超过高通，坐上第一，此后连续十多个季度没让出去。2025 年营收 5959.66 亿新台币，约合 189 亿美元；全年净利 1061.18 亿新台币，EPS 66.16 元。
今天的联发科，是全球前五大的无晶圆厂芯片设计公司，它已经是全球前五大的无晶圆厂芯片设计公司，它已经是全球前五大的无晶圆厂芯片设计公司，也是台湾资本市场里仅次于台积电、与台达电等 AI 供应链公司并列第一梯队的巨头。它的芯片一年驱动二十多亿台设备。2025 年营收约 5960 亿新台币（约 188 亿美元），净利约 1053 亿新台币，每股盈余 66.17 元。收入主要来自三块：行动平台（手机 SoC）、智能边缘（电视、WiFi、平板、Chromebook 等连接与边缘运算芯片）、电源管理。
除了手机 SoC 出货量全球第一，它在连接侧还握着两个领先位置：
智能电视芯片
是全球龙头，客户覆盖海信、索尼、LG、三星等主流电视品牌；
WiFi 芯片
2024 年出货量也排在全球第一。现任副董事长暨执行长是蔡力行，他在加入联发科之前，曾是台积电的执行长。
但“
出货量第一
”这五个字，藏着联发科最大的尴尬：它卖得最多，赚的却不是最厚的那部分钱。它的旗舰天玑 9300 对标高通骁龙 8 Gen 3，但在 4000 元以上价位段的智能手机里，市占率只有 8%，高通是 65%。越往上走、单芯片越贵、毛利越厚的地方，越不是联发科的地盘。
它一直在往上爬
。天玑 9000、9300、9400，到 2025 年 9 月的 9500，近两年把旗舰发布会卡在高通骁龙峰会前一天，全大核架构一代代堆性能，旗舰芯片营收在 2025 年做到 20 亿美元。规划中的天玑 9600 会是它第一颗 2nm 手机芯片，联发科也是台积电 2nm 的首批客户之一。
但爬得很吃力。
它在旗舰手机里的突破，很多时候仍要靠更激进的性价比和整机厂支持来换位置，而不是像高通那样天然占据安卓旗舰的默认席位；能效上，因为用的是 Arm 公版架构，仍逊于高通自研的 Oryon 核；2026 年存储芯片涨价，又把手机厂的 BOM 成本往上推，过去联发科还能用“接近旗舰的性能、更低的芯片价格”打动客户；但当整机成本全面上升，手机厂在高端机上反而更追求确定性。价格仍然有用，只是不再像过去那样锋利。
底盘也在变化
。2026 年第一季度，智能边缘业务同比增长 13%、电源管理增长 11%，手机则同比下滑 15%，手机业务占联发科总营收的比重掉到了 49%，一边在缩，另外两边在长，手机已经不再是这家公司的全部，甚至已经不到一半。手机这个池子本身也在缩：
联发科自己预期 2026 年全球智能手机市场出货量下滑约 15%。
一家年年卖出最多手机芯片、却始终摸不到最高那层利润的公司，在寻求第二增长曲线找到了机会。
二、第二曲线
联发科在三十年里真正积累的不止是“会做手机芯片”，核心的本领是：把昂贵又复杂的东西，做成更便宜、可量产、客户拿了就能用的东西，靠规模摊薄成本，靠供应链拿到产能，靠系统集成把多颗芯片、软件、接口打包成一个方案。
光驱时代如此，手机时代如此。
这套本领现在同时朝两个方向伸展：
向上
，给想摆脱英伟达的云厂商当“军火供应商”，帮它们造英伟达的替代品；
向下
，又紧紧抱住英伟达，跟着它从机房杀进 PC 和汽车。这两件事，用的是同一副底盘。而英伟达，是同时出现在这两个方向里的一条暗线：它既是联发科云端业务的生态伙伴，又是终端业务里 N1X、汽车芯片的共同设计方。
1、向上：云厂商的“军火供应商”
谷歌、Meta、亚马逊这些云厂商，明明可以买英伟达的 GPU，为什么还要费力做自己的定制芯片（ASIC）？
GPU 是通用的，什么 AI 任务都能跑，但
通用的代价是贵
。英伟达的硬件毛利率长期维持在 70% 以上，这意味着客户每买一颗 GPU 都多付了一大笔钱。云厂商每年的算力开支动辄几百亿美元，如果能为自己最高频、最标准化的那部分任务（尤其是推理）做一颗专用芯片，效率更高、单位成本更低，还能摆脱对单一供应商的依赖。这种为特定计算任务量身定做的芯片就是
ASIC
，它不像 GPU 那样什么都能算，但在大规模推理这种重复性任务上，成本能压到
英伟达 GPU 的三分之一
。
走在最前面的是谷歌的 TPU
。谷歌用它训练和运行 Gemini，还开始卖给外部客户，Gemini 模型的成功让外部对 TPU 的兴趣大增。但云厂商有想法、有架构，却造不出芯片。把一个架构变成可量产的硅，需要大量底层 IP（高速接口、内存控制、网络协议）和与台积电对接的能力，这些它们不会从零造。它们需要一个设计服务伙伴。这门生意此前的主导者是博通——谷歌 TPU、Meta MTIA、OpenAI 的芯片，背后都是博通。联发科就是从这里切进去的，干的恰恰是它最擅长的活。它和谷歌的合作不是替代博通，而是谷歌的“双供应”策略：在部分 TPU 上引入第二家设计服务商，分散供应链风险、引入价格竞争。
关键在分工，在谷歌新一代的 TPU 上（市场所称的 Zebrafish 一代），分工是这样：
谷歌自己负责核心计算芯片的设计、并协调 HBM 供应；
联发科走“
半包模式
”，它负责的是其中的 I/O 芯片，芯片之间高速搬运数据的那一颗，加价主要落在它自己设计的那部分上；
博通则是“
全包模式
”，连 HBM 采购都由它经手，并在整体方案上加价 15% 到 20%。
联发科的这颗 I/O 芯片，正是从光存储、手机一路磨出来的看家本领：
高速接口（SerDes）
。2026 年 2 月，它那篇做到 212.5Gb/s 的 PAM4 收发器论文（用台积电 4nm 工艺、台湾与美国团队合作），拿下了芯片设计顶会 ISSCC 的 Anantha Chandrakasan 杰出技术论文奖，这是联发科第三次拿到这个奖项，它已连续二十三年有论文入选 ISSCC。靠着做手机练出来的良率管理和供应链议价能力，分析机构估算，联发科能把
同样的定制服务做到比博通便宜两到三成
。对一个计划部署数百万颗 TPU、要拿成本去和英伟达正面竞争的谷歌来说，这是它愿意引入第二家的重要原因。
把别人做得贵的东西做便宜
，这正是联发科三十年的老本事，只是这次的客户从山寨机厂变成了谷歌。
这门生意不是一锤子买卖，而是一条多代延续的路线：
联发科已拿下谷歌 v7e、v8e 两代 TPU 的订单；
下一代 v9 是它的第二个 ASIC 项目，责任更重，除了原本设计的 SerDes I/O 芯片，还要额外开发一颗计算芯片，且芯片面积明显变大。
供应链层面，台积电据报已计划到 2027 年为联发科的谷歌项目把 CoWoS 先进封装产能
扩大七倍
以上。
但联发科的野心，并不止于这颗 I/O 芯片。它想补上的，是从高速互连、先进封装协同、CPO，到机柜级相邻方案的一整套数据中心芯片能力，而不只是做 Google TPU 供应链里的一个零件供应商。联发科也给自己划了边界：
不做整机柜，只做相邻的关键模块
。英伟达做的是 rack 级基础设施，云厂商要的是自己的定制 ASIC，联发科要做的，是两者之间的接口和积木。retimer、AOC、I/O die、NVLink Fusion 模板，这些听起来都是零件，但合在一起，就是一套帮助客户更快做出 AI ASIC 的工具箱。客户不用从零开始，也不用完全脱离英伟达生态；联发科则从一次性的 Google TPU 项目，延展成可复制的定制芯片生意。
不挑战英伟达，而是嵌入英伟达。
在增长上，各界预测普遍乐观，但具体到量级，公司自己在 4 月底法说会上把 2026 年这块业务的营收指引从 10 亿美元上调到 20 亿美元，同时把 ASIC 市场 2027 年总规模增长到 700 至 800 亿美元的时点从 2028 年提前到 2027 年，市占目标维持在 10% 到 15%。按这个口径反推，
Bernstein
给出 2027 年约 110 亿到 120 亿美元的 ASIC 营收。
野村
更直接，预测 2027 年 ASIC 营收约 100 亿美元。
Counterpoint
则估算，到 2028 年联发科累计交付约 500 万颗谷歌 TPU，以约 26% 的份额成为这一领域仅次于博通的第二名。
无论用哪家的口径，都指向同一件事：
到 2027 年，联发科来自定制芯片的营收会第一次超过手机。
这门生意也有它特有的争议：
毛利率
。ASIC 业务的毛利率约 40%，低于公司 46% 左右的混合毛利率。单看这一项，ASIC 做得越大，整体毛利率被稀释得越厉害。但这个不是问题，因为 ASIC 走的是大体量、低费用率的路子，研发和销售费用摊到庞大的营收上之后，落到营业利益和 EPS 上反而是正贡献。“毛利率变低、但总利润变高”的生意。
2、向下：把智能沉回每一个终端
向上是把边缘的本事搬进云，向下就是守住并做厚边缘本身。
联发科是英伟达的固定搭档：英伟达出 Blackwell GPU 和 CUDA 软件，联发科出 Arm CPU 和整颗芯片的整合。这套组合，英伟达从机房一直用到了车里。驱动力是 agentic AI——能自己规划、调用工具、连续执行任务的 AI。联发科判断，这类 AI 会在未来两三年里，给手机、汽车、可穿戴、PC 等几乎每一类终端
创造新的需求
。它的逻辑是：当智能要沉到每一台设备上、还要兼顾隐私和功耗，端侧算力的含量和单价都会往上走，这恰好是联发科的主场。（推荐阅读本人以往端侧AI研报）
手机
是基本盘。AI 含量提升直接拉高芯片的平均售价；天玑 9300 已经能在端侧跑数十亿到上百亿参数的大模型，2026 年下半年的新旗舰被寄望接住 agentic AI 带来的换机需求。手机这块不再只是“出货量”的故事，而是“
每颗芯片卖更贵
”的故事。
PC
是新增量，也是英伟达暗线声势最大的一次显形。联发科为基于 Chrome 的 PC 提供 CPU，这块的份额被预期从约 8% 提升到 30%、再到 50%。N1X 的 CPU由Arm 设计 CPU 核（这一代用的是 Arm v9.2 的公版核），联发科联合英伟达把公版核整合成一个完整的 CPU 子系统（包括内存子系统、高速接口的集成），英伟达对外把它叫作 Grace CPU；
GPU 那块裸片则是英伟达自己的 Blackwell 架构，6144 个 CUDA 核心。两块裸片用台积电 3nm 工艺制造，通过英伟达的 NVLink C2C 接口、以 300 GB/s 的双向带宽连在同一封装里。联发科用的是 Arm 公版核，这区别于高通 Oryon、苹果那种买了架构授权、自己重做 CPU 核的路子。换句话说，联发科在 N1X 里的角色，是把 Arm 的核高效地集成进英伟达定义的系统，这正是它的集成本事，而不是 CPU 架构的原创。N1X 跑 Windows on Arm，正面挑战高通、苹果以及 x86 阵营的英特尔和 AMD，戴尔 XPS、微软、华硕、联想多款机型都已确认或预告采用，首批设备预计 2026 年底到货。
不过这一步还要走着看，Windows on Arm 的软件生态仍未成熟，N1X 早期工程样片的跑分也引发过性能质疑，能不能真正撼动高通和苹果，还要等终端上市检验。
对这一部分，我个人偏向存疑，因为大多数人好像并不会因为你这个设计就换掉Macbook，生态兼容性易用性往往有很长的路要走。
汽车
是已经在兑现的方向，也是英伟达暗线的又一次显形。联发科与英伟达从 2023 年起联手进军智能座舱，它的天玑汽车旗舰座舱平台 C-X1 采用 3nm 制程、Arm v9.2-A 架构，集成英伟达的 Blackwell GPU，可与英伟达的辅助驾驶平台 DRIVE AGX Thor 搭配、共同运行英伟达的 DriveOS，把座舱和智驾两套系统融合进一个中央计算平台，这正是车企现在最想要的“舱驾一体”。汽车正在从软件定义（SDV）走向 AI 定义（AIDV），座舱要承载越来越多的端侧智能。这块的体量已经不小：联发科的天玑座舱平台累计出货已超过两千万套，覆盖三十多家车厂，公司预计到 2028 年座舱平台的全球累计营收会超过 30 亿美元。
AI 眼镜
是被押注的下一个平台。如果 agentic AI 需要一个随身、第一视角、始终在线的入口，眼镜是最自然的候选。这个品类的出货量被预期从约 1,000 万台走向 1 亿台。它今天还小，但联发科已把它视为手机之后的下一代终端入口。
3、落地难度如何？
前景一片光明，但道路不会一帆风顺，从正反两方面看。
从正面看
，在能力和经验上看，联发科有实力走出这条曲线。
联发科过去多年就在网络、连接和定制芯片里积累，官方披露的 ASIC 出货已超过 10 亿颗，完成过 70 多次 tape-out。它今天能拿出的，不只是一颗 XPU 的设计能力，而是数据中心 ASIC 的关键模块能力：
硅验证并量产就绪的 224G SerDes，以及正在开发中的 448G SerDes
从 I/O die、SerDes 和互连 IP 切入 AI XPU 供应链，并试图把能力从单个通信 die 扩展到更完整的定制 ASIC 平台
同时支持台积电 CoWoS 和英特尔 EMIB 的封装能力，是少数同时支持 CoWoS 与 EMIB 的定制芯片供应商之一
覆盖封装内的 MLink / UCIe、芯片到板级的 PCIe Gen7 / 高速 I/O，以及面向机柜和数据中心互连的 CPO / LPO / HRO 光互连方案
这一切，降低了客户的集成风险，也让它在单个项目里能拿到的“美元含量”更高。产业链与媒体报道显示，联发科参与的 Google TPU 项目不是一次性订单，而是从 Ironwood / v7e 向后续版本延伸。
从反面看
，落地的难度和挑战都比以往更大。
第一，难度本身
。从手机 SoC 到云端训练芯片，不是同一个量级的工程。后续代际的挑战在于，芯片会更大、chiplet 更多、HBM 和高速 I/O 更密，CoWoS 的面积、产能和成本都会成为约束。每一步都是联发科此前没有大规模做过的事。它过去的强项在集成与成本控制，而最前沿的大芯片设计、最先进封装的良率爬坡，是另一种能力。因此，市场才会关注联发科同时押注 CoWoS 与 EMIB：这不是锦上添花，而是为了给后续大芯片留出第二条封装路径。
第二，客户集中
。联发科云端业务今天几乎押在谷歌这一个锚客户身上。它在 4 月底法说会上表示希望在 2026 年底之前，在谷歌之外再增加一个云厂商客户，但到现在为止，它实质性的云端订单还集中在谷歌。这种脆弱不是假设：2025 年市场一度传出联发科有机会争取 Meta 的第二颗云端 ASIC，但到 2026 年，Meta 反而与 Broadcom 延长了 MTIA 多代合作到 2029 年。这个案例说明，联发科想复制 Google 项目，并不容易。
锚客户带来确定性，也带来脆弱
：一旦谷歌的 TPU 部署节奏放缓、或调整供应商策略，这块业务的弹性会立刻打折。分析师郭明錤曾披露披露过一个细节，谷歌曾向台积电询问，如果绕过联发科、直接下单计算芯片的晶圆能省多少钱。这单一件事不一定动摇联发科的盈利（它的加价主要在自己设计的部分），但生意就是生意，最终都是成本上锱铢必较。
第三，高端手机的老问题还在
。联发科靠出货量登顶，但最赚钱的高端旗舰一直被高通压着。这个格局没有因为 AI 而改变：以 4000 元以上价位段为例，高通仍占绝对优势，联发科份额仍是个位数或低双位数；在更高端，苹果和高通几乎占满。产品节奏上也有差距，高通用骁龙 8 Elite 的双旗舰策略覆盖不同价位，联发科仍然落后；另一个压力来自 CPU 核心路线。联发科旗舰仍以 Arm 公版核为基础，高通和苹果则走自研 CPU 核路线。高端手机竞争正在从单颗 SoC 参数，变成 CPU、GPU、NPU、ISP、基带、功耗调度和品牌心智的系统战。高端这道天花板，是联发科三十年都没真正捅破的。
这门生意的对手，在两条战线上：云端 ASIC 这条线，博通是无可争议的老大，谷歌 TPU、Meta MTIA等大厂芯片都是客户，靠的是完整的 IP 库、与客户多年协同的深度、和难以复制的规模；Marvell 是有实力的第二，世芯（Alchip）和 GUC 是细分玩家。联发科切入这条线，靠的不是比博通更深的客户协同，而是高速 I/O 能力、台积电生态关系，以及更具攻击性的成本结构和报价。 把前面三章读完，估值就落到一个问题上：现在每股 4,310 元的联发科，到底贵不贵。
要回答它，得先看清这个价格是怎么被算出来的。
三、估值贵不贵？
使用一个工式：
目标价 ＝ 一个目标市盈率 × 未来某一段的每股盈余
1、目标市盈利给多少？
倍数反映的是市场愿意为这家公司每一块钱的盈利付多少钱。联发科作为手机芯片公司的那些年，2015 到 2019 年它的前瞻市盈率均值是 16.3 倍。现在它的前瞻市盈率已经到了 34 倍，是历史正常水平的两倍出头。
给 17 倍，基本就是把它当回一家“估值正常的芯片公司”。给25倍，是算上AI基础设施公司之后的价格。
2、把盈余锚在哪一年
同样的倍数，乘以不同年份的盈余，结果天差地别。
联发科的盈余曲线正在陡峭爬升：2025 年每股 66 元、2026 年约 63 元（ASIC 还没上量，甚至略降）、2027 年跳到 130 元一线、2028 年更高。盈余每年在变，“锚在哪一年”就成了一个能左右结论的选择。拿同样的 25 倍来试：锚 2027 年的盈余，算出来约 3300 元；锚 2028 年的盈余，算出来上万元。光是把锚点往后挪一年，目标价就能差出三倍。
但越往后的盈余，越不准确。每年年初机构预测的十大事件之类，准确率大多低于50%——比扔硬币还低，对两年后盈利的判断也非常难，所以这已经不是计算题，而是选择题，但在投资的角度，有时候算不准就不出手也是一种“选择”。
段永平那句话我很喜欢：真正的便宜，是不用计算器就能算出来的。
3、联发科是一个混合公司
一块是成熟、增长见顶、毛利被压薄的手机业务；另一块是高增长、但兑现度存疑的 ASIC 业务。这两块生意，合理的估值倍数根本不是一个数——成熟的手机业务值不了 25 倍，高增长的 ASIC 也许配得上、也许还没到。
其实要给两块业务分开估值，进一步打折之后才会有安全边际。
我一直觉得AI是一个10年、20年、30年的大浪潮，但难点在于寻找好标的的好价格——保持耐心很重要。股价已经替最乐观的那个版本投了票，它对不对，要用三五年来验证，不是用今天的一个数字。
我不着急。
免责声明：本文仅为个人研究记录与行业分析，不构成任何投资建议。文中所涉公司及证券仅作分析示例，市场有风险，决策需谨慎。