动量与Carry：产业视角下的投资策略｜十分吸引
- 公众号：刘敏的咖啡馆
- 发布时间：2026-06-02T09:28:27+08:00
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一个困扰几乎所有人的问题
最近整个市场还是比较火热的。A股上证创近11年新高，创业板历史新高，美股连续六周上涨，AI芯片链条一骑绝尘。
但是，很多人的感受是：明明方向看对了，为什么还是没赚到钱？
要么踏空了，要么买了拿不住，要么买在高点现在还套着。
原因分析可以从很多维度展开，解决方案也有很多。但今天，我们想从一个更底层的角度来重新理解这个问题：
策略选择
。
策略的背后，是更深层次的产业视角。只有看清楚产业格局和生态，我们作为普通投资者，才有可能判断哪种策略是真正有效的，才能想明白资产的收益来源到底来自哪里，才敢下重注，才拿得住。
本期节目结合了两个互补的视角：一个是长期深耕大宗商品CTA的产业逻辑派，擅长从产业生态发现投资机会；另一个是宏观资产配置框架的搭建者，负责把具体品种放进更大的组合视角里来看。两个视角合在一起，形成了一套完整的分析体系。
本文根据十分吸引播客第69期整理，内容涉及动量与carry两类核心投资策略的原理、底层逻辑与产业视角，以及在当前复杂环境下的适应性策略选择。文中所有内容仅代表主播个人观点，不构成任何投资建议。
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在进入策略讨论之前，有一个背景值得先点一下：
今年是一个涨价之年
。全球供应链紧张程度已经回到2020年的水平，和那时不同的是，2020年紧张的是下游制成品，这一次从上游开始，油气短缺，油运和LNG运力短缺，连干散货运价都涨了50%。
在这样的环境里，AI基建链条和上游资源品两个链条在涨价，中国也脱离了全面通缩，但下游顺价并不顺畅。
环境越复杂，策略的选择就越关键。
动量和Carry
两类最基本的收益来源
从表象到本质
我们在谈论策略的时候，往往是从因子出发：动量因子、价值因子、Carry因子等等。但其实
因子是表象，不是本质
。
因子呈现出的规律，来自于资产收益来源的特征，而收益来源的特征，由资产里面涉及的不同主体决定，包括产业资本、金融资本，还有这几年越来越重要的政府；这些主体之间的互动关系，构成了一个产业生态循环。
所以，真正的分析路径，是从因子到资产，再到主体，再到产业生态，层层推进。
而在所有因子里，最基本的两种收益来源，就是动量和carry。
动量：变化的钱
动量策略的核心逻辑是趋势延续，也就是强者恒强、弱者恒弱。
这种表象背后的驱动力，往往是资产价值发生了改变，可能来自内在价值的变化，也可能来自外部环境的冲击。这种策略在净值上的特征，是一波间歇一波，过程中波动比较大。
一个典型例子是A股宽基股指。它的动量效应比较强，所以你需要去择时、做趋势判断，要顺势而为，长期持有相对吃亏。
而标普500的动量效应历史上比较弱，更适合长期持有。当然，这两年美股也在发生变化，阶段性呈现出更强的动量效应，这说明底层的主体和生态正在改变。
Carry：时间的钱
Carry策略的核心逻辑，是持有时间本身有价值。你持有某个资产，随着时间流逝，它会给你回报。
这种策略的背后，是资产价值比较稳定和确定。所以一般呈现出市场价格围绕某一价值中枢回归的特征，过程中波动较小，确定性较高。
巴菲特说的市场价格围绕价值双向波动的东西，就比较符合Carry策略的特征。
最典型的Carry资产是债券，票息占整体收益的比重很高，市价波动占比相对有限。
外汇市场里也有Carry trade：借利率低的货币，投入利率高的货币，赚的是息差，如果融的货币还能贬值、投的货币还能升值，那就是Carry加动量的双击，是最佳状态。
股票里的红利策略和自由现金流策略，也是典型的Carry收益特征，赚的是时间，是内在资产给你带来的持续现金流。
重新认识两类策略
大多数人对这两类策略有一个直觉上的判断：Carry最大的优势是稳，但不性感，赚不了大钱；动量能赚大钱，但方向看错了亏得也多也快。
其实不然。
从1980年到2015年的35年间，大宗商品期货市场的历史数据显示，大约有一半的收益来自现货价格的涨跌，另一半来自Carry。35年时间里，Carry贡献了一半的收益，这绝对不是小钱。
更重要的是，动量和Carry放在组合里，相关性非常低，甚至存在一定程度的负相关。
这意味着两者是天然的对冲搭档：Carry稳的时候动量在波动，动量爆发的时候Carry在托底。
所以这两类策略不是非此即彼的选择，而是可以互补、放在同一个组合里的。
大宗商品期货里的策略实战
六个因子和它们的来源
在大宗商品期货市场，常见的因子有六个：
动量因子、价值因子、Carry因子、低波因子、季节性因子、套保压力因子
。
这六个因子在不同的经济周期和产能周期里，表现差异很大，但长期相关性极低，并且收益相当稳定。
原因在于：
期货市场并非我们常规理解的零和交易，而是在不同维度上存在内生性的结构性收益
。
所谓内生性，不是说来自某个聪明投资者的主观择时收益，而是说商品期货这个生态系统本身，由于其物理属性和制度设计，所必然带来的赚钱机会。只要这个市场顺利健康地运作，这种机会就天然存在，不需要外界刺激。
结构性收益的意思是，供应链天然存在物理的不对称性，产业链里各方存在刚性需求或制度设计的限制，呈现出非对称的风险承担机制。你只要建立科学的分析框架，合理承担一些风险，就会获得收益。这种收益始终存在，而且难以被套利者短期轻易抹平。
简单来说：
你不是因为聪明预测了未来而赚钱，而是因为你为这个产业链承担了某种特定的功能或风险，系统支付给你长期稳定的工资
。
这让人联想到一个更宏观的道理：金钱的获取，从根本上讲，是当你做了对世界有贡献的事情，金钱只是世界对你的合理回报，是自然而然的结果。
在大宗商品市场里也是一样，你承担了库存风险，你帮套保者对冲了他们不愿意承担的风险，你在供需错配的时候提供了流动性，这些都是对产业系统做出的真实贡献。
所谓的Carry和动量收益，是系统对这些贡献的回报。
Carry的来源：三个维度
第一个维度，是宏观和产能周期。
当我们看到中长期的信用增长、能源增长或需求周期，不同商品对工业需求总产出极为敏感。在这个时候，价值因子和动量因子会表现出色。背后的原因是，大宗商品的产能扩张需要几年甚至更长时间，供需错配无法被产业短时间平衡，导致价格出现动量特征。而这种特征本身，是供需再平衡所需要的。
第二个维度，是产业链库存。
当库存极度稀缺，或者库存对系统运行极为重要的时候，库存会体现一种便利性的溢价，远期期货价格贴水于现货。这个时候你作为金融投资者买入期货，实际上是在帮市场承担未来供需调整的风险，随着时间推移，你会获得Carry收益。
第三个维度，是市场参与者。
市场参与者不是同质化的，目标存在严重不对称性。
套期保值者进入市场，不是为了赚钱，而是锁定自己的成本或利润，他们愿意为了规避风险而让渡部分利润。
金融投资者为了追求回报，作为对手盘承担风险并获取利润。
这种时候，低风险因子就形成了结构性的收益。
Carry收益有多重要：原油的数据
以WTI原油为例，从1984年到2014年，如果你买入原油期货多头并持续移仓，平均每年可以跑赢美债6.2个百分点，也就是能够跑赢通债。
但如果你进一步做一些择时，在原油期货曲线结构呈现Back结构的时候开仓，也就是现货价格贵于远期期货价格时，在曲线走平时平仓，累计回报可以跑赢同期美债12.8个百分点。
所谓Back结构，意思是现货比较紧张，现货库存对产能顺利运行极为重要，便利收益非常高，期货往往会体现出贴水结构，也就是远期比现货便宜。在这种结构下持续做多，是Carry策略赚钱最顺畅的状态。
反过来，如果一个商品处于深度Contango结构，也就是远月价格贵于近月，哪怕你判断方向是对的，持续做多的成本也极高，最后很可能是现货涨了，但期权费和移仓成本把你的收益全部吃掉了。
所以，这就被叫做
Contango陷阱
。天然气是最典型的例子，因为仓储成本极高，大部分时间都处于远期升水的结构，长期做多收益很可能被移仓成本完全蚕食。
这个陷阱有力地回应了开篇的问题：方向看对了，还是没赚到钱。有时候是策略错了，有时候是策略对了但工具选错了。工具不对，观点正确也无法变现。
库存价值的分拆
库存价值 = 便利收益 + 展期收益
便利收益，是持有实物库存随时可用的灵活性所带来的价值；展期收益，是期货曲线结构带来的移仓收益。
这意味着，如果你单纯买入商品指数多头，本质上是在以库存短缺为行权条件的看涨期权，关键要判断的是，便利收益大幅上升的概率，和持有这个期权的成本，两者之间是否划算。如果成本很高，这个期权长期持有有可能是不值钱的。
这就是为什么简单的商品指数多头投资，不具备股票资产那样的长期复利特征。商品的多头投资应该是周期性或战术性的，需要择时和择机，而不是无脑长持。
用股票替代商品的情形
有时候，用股票来替代对商品的表达，反而是更好的工具。
以产能过剩行业为例。2024年到2025年，一些产能过剩行业内部出现了低成本、高效率的企业，现金流不错，但是产品在跌价，所以利润率很低。这类企业的股票，有一个特点：相当于一个免费的期权。
当你看好大宗商品的中长期价格时，买这类企业的股票，你承担的Carry是正向的，持有期间有现金流回报；同时，一旦商品价格上涨，企业利润大幅提升，股价也会跟着上涨，相当于还附带了一个看涨期权。两者叠加，比直接做商品期货要划算得多。
这类股票属于左侧持有，过程中不会顺畅，会随着商品价格波动而波动，让你每天纠结。
但如果你真正看明白了底层的现金流价值，就能拿住，不会被短期的波浪扰动，不会追涨杀跌。问题是：大多数人并没有看明白底层的价值，才会频繁地被价格的波动带着跑。
动量策略的实战与案例
动量的本质与黄金案例
动量策略一般要挖掘矛盾，矛盾越大，潜在能量越大，一旦爆发，动量效应就越猛。
黄金这几年的走势是一个很好的案例。
黄金的牛市已经持续了三年以上。但有趣的是，前半场和后半段，底层的驱动力完全不同。
前半场，推动黄金上涨的边际主体是央行。
央行是逢低买入的，没有追涨压力，也没有短期考核，所以黄金呈现的是一种类Carry的回归型走势：涨了不能追，跌了要买，底部不断抬升，上面阶段性有人卖出。
从去年4月份关税战开始，美元的信用受到了深刻的冲击，黄金作为货币备胎的重要性再度凸显。与此同时，
美联储降息，以利率为驱动的金融投资者纷纷进场。
金融资本的特点是追高趋势性买入，带有动物精神。当金融资本成为黄金市场的边际主体，原来的回归型特征就切换成了动量状态：涨会更涨，不断正反馈，形成一个越来越大的泡沫。
今年初以来，金融驱动减弱，央行力量重新成为主导，黄金又回到了回归型特征。
所以，我们可以看出，
一旦一个资产被金融资本这个主体捕获，它就会呈现出很强的动量效应
。而当支撑这个动量的力量消散，市场会同样快速地以动量方式下跌。
2026年的能源主题：趋势还是回归？
能源是今年最难判断的主题之一。
从
长期来看，大宗商品的价格具备回归机制
，因为它的长期价格由边际生产商的成本决定，价格上涨会带来产业自发调整，要么供应增加，要么需求减少。
但
短期来看，能源价格具备趋势性
。当前全球产业链竞争性重组过程中，各主要经济体为了产业安全都在发展制造业，尤其是高端制造，能源消耗系数在扩大。同时，地缘政治导致价格对供应的反馈越来越慢，哪怕能生产出来，能不能稳定交付给需求地，是另一个难题。
但是，同样是能源，不同的品种、不同的连接方式，属性完全不同。
以动力煤为例。全球动力煤的海运市场贸易量不断下降，从全球视角看，它是回归属性。但中国的动力煤，因为深度嵌入了电力体系，重要性反而在提高，过去几年变成了趋势性的机会。
2026年的策略选择，不能光看大宗商品的整体供求，必须从需求地这个维度重新出发。
能够稳定和需求地建立联系的能源，可能是趋势；不能在下游稳定找到位置的能源，是回归属性。
在今年的中东战争冲击下，表现最好的能源资产出现在美国和中国。中国的能源嵌入了电力体系，电力需求增速对GDP的系数稳定持续上升，体现出稳定的Carry属性；美国和加拿大的很多油气公司，能够稳定给全世界贡献能源增量，填补缺口，也表现不错。而那些无法稳定交付能源的破碎地带，其定价范式存在很大的不确定性。
中国半导体：2026年的动量机会
2026年，中国半导体和设备板块展现出的是动量特征：全球产业链景气叠加国产替代逻辑，两个驱动力同时发力，矛盾清晰，能量充沛。
这类资产目前处于动量正反馈的状态，适合用动量范式来管理。
Carry策略的完整逻辑
Carry策略要求的核心条件，是内在价值的确定性。
Carry收益有两种来源：一种是
风险溢价
，也就是内在价值稳定，市场给你补偿是因为你承担了别人不愿意承担的风险；
另一种是
时间价值
，包括债券的票息、大宗商品持有库存的仓储价值、股票的股息分红等。
以中国神华为例，这是一个Carry加动量双击的经典案例。
2022年之后，由于政策要求火电厂和煤炭公司形成长协定价，量价都锁，锁定的还是110%的用量。这意味着中国神华的现金流，确定性非常高。
确定性非常高的现金流，本质上是一张债券。按照股息DDM法保守估算，中国神华在2022年到2023年是一张票息大约在10%~14%的债券，信用是中国神华。但当时市场还把它当成周期股来对待，认为煤炭公司的盈利无法长期持续。
这就是估值范式的错配，是Carry策略最大的机会。
随着股息率的持续提升，市场逐步认识到这家公司盈利和分红的稳定性，开始用债券的定价逻辑给它重估。重估过程历经两年多，股价上涨超过100%。现在神华的隐含Carry已经回落到5%~6%左右，合理定价基本到位。
这个案例说明：Carry策略赚的不一定是小钱。当市场用错误的范式给资产定价时，重估过程本身就是一个巨大的动量收益，两者形成双击。
为了对冲通缩风险，2023年通过神华+超长期国债构建一个组合：两个Carry叠加。
这种跨资产合成Carry的方式，说明Carry不是某一类资产特有的属性，而是一种可以被主动构建出来的收益结构。
范式陷阱
格局看错就是最大的风险
为什么格局判断如此关键？
前面说了两类策略是什么，为什么能赚钱。但这里有一个前提：
如果格局看错了，Carry可能变成估值陷阱，动量可能追在最高点。
就像诸葛亮的《隆中对》，必须先把当前天下的格局看清楚，哪里战略位置最有利，未来如何变化，才能决定如何行动。投资也是一样。
理解估值范式，至少需要三个层次：
微观的商业模式、中观的产业格局，还有宏观的系统性风险
。
微观商业模式感觉上最为实在，但容易忽视动态性，而动态性往往来自中观的产业格局；中观产业格局这两年变化巨大，沧海桑田，带来很多生态改变后的重估机会和风险；宏观风险这几年远大于宏观规律，过去熟悉的经济周期已经不够用了。
真正帮助我们理解估值范式变化的，往往是中观层面，也就是产业格局。
白酒：旧范式彻底失效
2022年之前，白酒行业的核心商业模式是：厂家压货、渠道囤货、价格炒作、消费者买单的循环，依靠渠道杠杆、金融属性和团购红利实现高速增长。
2022年之后，这一模式彻底失效。反腐深化，团购渠道大幅萎缩；党政机关和国企全面禁止提供酒类接待；地产投资周期下行，居民和地方政府资产负债受损；白酒的流通金融属性彻底消退。
高端白酒的核心逻辑，从出厂价提升增厚利润，转向严控渠道库存、打击价格炒作、扩大直营、绑定真实消费。经销商的角色，从囤货投机赚差价，变成薄利稳销赚服务费。
更大的问题在终端：年轻人还有喝白酒的场景吗？从数据来看，更多年轻人喜欢啤酒、洋酒或者调酒，白酒的终端消费场景正在萎缩。
啤酒：成功完成范式切换
同样是酒，啤酒的案例是另一面。
2022年之前，啤酒行业的核心商业模式是低价走量、渠道为王、规模制胜。2022年之后，行业全面转向高端化引领、产品结构升级、场景化运营的新模式。精酿、特色口味啤酒增速极高，低度酒和无醇酒需求快速增长。
2025年，8到10元的次高端价格带增速超过25%，成为行业增长最快的细分市场；10元以上的高端啤酒占比已达35%，较2021年提升了12个百分点。
啤酒行业成功实现了从规模红利向价值红利的转型。这是一个产业格局切换后，旧的Carry来源消失，新的动量机会出现的典型案例。
适应性策略
怎么在旷野里找到正确的轨道
动量和Carry的互补关系
产业生态结构的不同节点，适用不同的策略范式。
有些节点是价值稳定的，呈现出回归特征，用Carry范式管理；
有些节点是价值跃升的，用动量范式管理；
有些节点是模糊的，就不能投资。
动量策略和Carry策略放在同一组合里，是互补的。它们满足多元化适应的要求：长期有好收益，短期负相关，可以提高组合的收益风险比。
但是，最重要也是最难的，是把产业格局和当前环境结合起来，把范式搞对，并且系统化、流程化地把范式动态管理起来。
今天是Carry的资产，明天可能变成动量；今天是动量的资产，明天可能变成Carry。
民航：从Carry到动量再到不确定
民航行业是一个动态切换的典型例子。
2025年，民航行业处于困境反转状态，中国航网的流量显著回升，关键枢纽机场具有国际流量优势，航空租赁甚至处于高Carry状态，资产负债双改善趋势明显。
但今年油价上涨这个不利因素出来之后，航司开始紧缩供给，涨票价，涨燃油附加费，流量变得不稳定，收益风险比显著下降。
这个行业从Carry的状态，被外部冲击推向了不确定的区间。原来适合长期持有赚Carry的资产，需要重新评估。
今年环境最有利的产业特征
今年环境比较有利的产业，有一个共同特征：
能顺利传导涨价
，最好量还能明显扩张。
储能、半导体、电力这个链条，未来有价和量的双逻辑，一步一步在演绎。相关产业链上的参与者，能够把成本端的上涨顺价传导出去，同时业务量还在扩张，这类资产的收益风险比是最优的。
反过来，传导不顺畅的行业，成本上升压缩利润，量也难以扩张，在这个环境里是最难受的。
思想彩蛋
轨道和旷野
原先的轨道被打破了。
全球化的高速公路被拆掉了，现在变成了无边无际的旷野，需要重建秩序。
对投资来说，因子是轨道，底层产业逻辑是旷野。范式改变的时候，你不能基于旧的轨道去找新的轨道，而要从产业逻辑的变化出发，才能找到新的轨道。
对人生来说，创业是旷野，体制是轨道，没有高下之分，关键是如何选择。
有人的策略是先看明白，再出发：看清楚了方向，就不纠结；
有人的策略是不停地适应：不断找到更多的冗余，防止掉进巨大的风险里，尽可能适应这个系统，选择正确的时机；
也有人发现，安全感足够强的时候，旷野在眼里自然变成了一条比较宽阔的轨道。
哪怕认识到了新循环，但心里依然没底，没有终点——这可能是我们这个时代很多人共同的感受。
这让人想起余秀华的一首诗《我的身体里也有一列火车》：
我身体里的火车从来不会错轨，所以允许大雪、风暴、泥石流和荒谬
。
我们有旷野，有轨道，有脱轨的火车，但允许一切的发生。
本文根据十分吸引播客第69期内容整理。
免责声明：本文内容仅供参考，不构成任何投资建议。节目中提及的所有公司及标的仅作案例分析，不作个股推荐。投资有风险，入市请独立判断、理性决策。