中金 | 跨国公司成长启示录下篇：国际经验之（四）跨境并购篇
中金研究
在此前发布的跨国公司成长启示录下篇中，我们分析了中国企业迈向跨国企业需注重研发创新、品牌、本土化等能力，实现这些能力除了依赖于企业自身外，并购亦是重要途径。全球来看，在企业海外拓展的进程中，绿地投资和跨境并购均为重要形式。然而，相较于欧美而言，亚洲企业并购活跃度较低，我国企业对于跨境并购的应用和经验有待提升；此外相较于境内并购而言，跨境并购的跨境性质或带来更大的信息不对称、地缘风险、文化差异等，成功的跨境并购更为不易。本篇报告我们聚焦跨境并购，结合全球现状以及跨国企业的经验和教训，以期为我国企业的跨境并购提供借鉴和参考。
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Abstract
摘要
全球并购区域格局来看，欧美占据大头，中日韩等亚洲国家并购活跃度仍有提升空间。
全球并购集中于欧美，2025年全球无论是并购金额还是跨境并购金额，欧美均占7-8成比重，而中日韩合计占1-2成，存在较大差距。背后的原因在于，一方面欧美经济体量较大，同时欧美间存在“并购走廊”，即并购方为欧美的大多数被并购方也为欧美，造成了过半的全球并购发生在欧美内部；另一方面，公司所有权制度上，东亚国家企业家族控制属性较为明显，可能影响企业被并购的意愿。
跨境并购是我国企业海外布局的重要形式。
尽管相较于欧美而言，我国并购的整体活跃度较低，但从企业对外布局来看，跨境并购仍是重要形式：2008-2018年我国跨境并购占ODI比重在4-5成，并不弱于欧美，2018年后由于全球对外投资审查趋严，我国跨境并购有所承压，近年呈修复态势。
跨国企业经验看，并购是实现全球拓展的重要路径。
并购能实现跨国企业技术、品牌或渠道的关键跃升：1）海尔依靠并购本土品牌实现了东南亚/日本/澳洲/欧美市场的拓展；2）欧莱雅通过并购完善高端产品线，获取专利配方以顺应新的消费趋势；3）小松通过合资并购实现液压技术的反超，并补齐矿山设备版图，迅速追赶卡特。此外，并购也是消除竞争对手，保持龙头地位的一种方式，我们观察到科技和医药等行业存在较多的扼杀式并购，当然这种并购类型对行业发展的综合影响需要评估。
借鉴国际经验，我们认为中国企业的跨境并购可参考以下几个方面：
首先，我国并购整体活跃度仍有提升空间，跨国龙头成长历程表明并购具有重要意义，因此
中国企业走向全球亦需要重视和善于应用并购手段；
此外，成功的跨境并购需要企业对各个要素进行把控，才可能实现预期的效果：
1）并购的频次和规模上，
全球领先企业更倾向于采用“系统性”并购策略，频次较高而规模可控，
统筹规划、系统性、常态化的并购或能带来更持续稳健的外生增长；
2）股权比例上，控股并购
相较于非控股而言，或有助于实现更深层次的融合，具备更高的成功率；
3）重视并购前的合规审查，
2018年来全球对外投资审查趋严，企业需要密切关注政策环境的变化；
4）重视并购后的文化整合，
相较于西方，中国企业对于跨境资产的运营经验相对不足，企业实施跨境并购时需加强团队能力建设，熟悉和尊重并购方的语言和文化，因地制宜地实施本土化管理。
当然，实现成功的并购还需要考虑更多因素，如尽职调查、并购价格、资金来源等，此外并购形式的选择没有绝对的答案，企业应当结合实际情况，综合把控并购过程的各个要素，采取合适的策略。
风险提示：
宏观环境变化；全球跨境并购监管趋严；文化管理整合能力建设不足等。
Text
正文
全球并购情况
欧美占据全球并购的大头，亚洲国家并购活跃度呈提升趋势
在
[跨国企业成长启示录下篇（一）](https://mp.weixin.qq.com/s?__biz=MzI3MDMzMjg0MA==&mid=2247836544&idx=2&sn=d32e88f01dc4a6922e5c49b00db9fb78&scene=21#wechat_redirect)
中，我们提出跨国企业需具备更全面的综合竞争力，打造“六边形战士”，而跨境并购是其中的关键能力之一。然而，通过宏观分析我们发现，各经济体的并购活跃度存在差异，全球大部分并购和跨境并购均发生在欧美，中日韩等亚洲国家的并购活跃度或仍有提升空间，欧美之间的“并购走廊”，东西方的公司所有权制度差异可能是背后的原因。同时我们发现，尽管亚洲国家并购整体活跃度较低，但企业的海外投资布局仍然重视对跨境并购这一策略的应用，历史上（2008-2018年平均看）跨境并购与ODI的比值来看，中日等亚洲国家并不弱于欧美，此后由于全球审查趋严，跨境并购规模有所回落。
2025年全球并购金额为4.4万亿美元，数量为3.5万件；其中跨境并购金额为1.8万亿美元，占比40%，数量为1.1万件，占比33%，长期看跨境并购占比维持了相对稳定。
近年来看，由于2020年受到公共卫生事件的影响，2022-2024年受利率抬升、地缘事件等因素影响，全球并购有所承压。
图表1：全球并购金额变化情况
注：来源于BBG的国家和区域层面的数据为各类宣告的并购，含完成和未完成的并购，后同
资料来源：BBG，中金公司研究部
图表2：全球并购数量的变化
资料来源：BBG，中金公司研究部
欧美并购占据大部分份额，按并购方属地，2025年全球并购金额欧美占比约8成，
美国、欧洲分别占62%、15%，而中日韩合计占13%；2025年跨境并购（剔除欧洲内部）看，美国、欧洲分别占62%、11%，而中日韩合计仍占13%。
欧美占据较大份额，除欧美本身经济体量较大之外，
美欧的并购走廊（U.S.-Europe M&A Corridor）相对稳固[1]，
其在历史联系、西语体系、法律/监管体系和文化方面的相似性具备一定优势，降低了并购的交易成本，更利于并购的成功实现。我们发现就跨境并购而言，并购方为欧美的大多数被并购方也在欧美，发生在欧洲和北美内部（在不考虑欧洲内部的情况下）的跨境并购仍占据全球跨境并购金额的一半以上，近十年（2016-2025）来看占比58%。
此外，公司所有权制度或一定程度抑制了东亚国家并购的活跃性。
欧美企业普遍实行经营权和所有权分离，职业经理人占据主导地位，而根据经济观察网，东亚国家企业家族控制属性较为明显，而家族企业倾向于长期持有，实现基业长青，对于出售企业相对审慎，可能影响企业被并购的意愿。
图表3：欧洲和北美内部的跨境并购占全球跨境并购金额的一半以上
注：并购方对被并购方
资料来源：BBG，中金公司研究部
图表4：北美和欧洲跨境并购的对手方依然为欧美的比例
资料来源：BBG，中金公司研究部
并购金额与GDP比值来看，无论是并购整体还是跨境并购，金融危机后大体呈美国＞欧洲＞中日韩的局面，但我们观察到亚洲部分国家活跃度有所提升，与欧美差距缩小。
2025年中国/韩国/日本/欧洲/美国的整体并购金额与GDP的比值分别为1.5%/3.5%/4.9%/3.7%/8.9%，跨境并购金额与GDP的比值分别为0.5%/1.0%/1.3%/0.9%/3.0%。美国仍是并购较为活跃的国家，而无论是并购整体还是跨境并购金额与GDP比值，21世纪初至2018年中日韩整体呈提升趋势，2025年日本已超过欧洲水平，并购在亚洲国家经济活动中日益重要。
图表5：全球并购的区域结构（按并购方）
资料来源：BBG，中金公司研究部
图表6：各经济体并购金额与GDP的比值，21世纪初至2018年亚洲国家整体呈提升态势
注：单年波动大，采用3年均值
资料来源：BBG，IFM，中金公司研究部
图表7：全球跨境并购的区域结构（按并购方）
注：来源于BBG的跨境并购数据中，因为需要做区域比较，我们剔除了并购方和被并购方都来自于欧洲的数据，后同
资料来源：BBG，中金公司研究部
图表8：各经济体跨境并购金额与GDP的比值，21世纪以来亚洲国家呈提升态势
注：单年波动大，采用3年均值
资料来源：BBG，IFM，中金公司研究部
跨境并购是亚洲国家海外布局的重要手段
尽管相较于欧美而言，亚洲国家的并购占比较小，活跃度略低，但对于亚洲企业的海外布局而言，并购仍然是重要手段。
我们发现，就各经济体跨境并购和ODI比值来看，亚洲国家比值并不低，2018年中国和日本分别在约50%和40%的水平，反映跨境并购是企业布局海外的主要方式之一。长期看亚洲国家并非明显低于欧美，甚至在金融危机后的部分时间段，中国和日本的比值明显高于欧美：2008-2018年中国在50%左右，2011-2018年日本在40%左右，而欧美在这一阶段回落至30%以下，而后随着投资保护主义的兴起，亚洲国家比值有所回落。
对我国而言，跨境并购在对外投资中长期扮演重要角色，我国跨境并购与ODI的比值在2000-2018年中枢在40%左右。2018年后，我国跨境并购受到明显冲击，无论是跨境并购与GDP的比值，还是跨境并购与ODI的比值均出现下滑，下滑程度较日韩更为明显，主要原因在于我国对欧美跨境并购的减少：2016年我国跨境并购中欧美占比64%，2020年跌落至16%，近年呈现一定恢复趋势，从2022年的22%恢复至2025年的45%，增长主要来自于欧洲地区的项目。
图表9：各国家和区域跨境并购与ODI比值的变化，无论是欧美还是中日韩，跨境并购都是企业海外布局的重要方式
注：1）统一采用来源于UNCTAD的数据，尽管UNCTAD的ODI与并购数据统计口径和来源不同，但UNCTAD对并购数据进行了处理，使其尽可能接近ODI的计算方式
2）由于该数值波动大，我们利用历史8年的数据做平滑，用过去8年的并购总和除以过去8年的ODI总和
3）UNCTAD没有特别剔除欧洲内部的部分，上图的ODI和并购均包含了欧洲内部
资料来源：UNCTAD，中金公司研究部
图表10：我国跨境并购的区域分布
资料来源：BBG，中金公司研究部
图表11：中日跨境并购中欧美占比对比
注：单年波动大，采用3年均值
资料来源：BBG，中金公司研究部
并购是跨国企业实现全球增长的重要战略
通过此前的分析我们发现，宏观层面各国企业对外投资布局均重视对跨境并购的应用。微观层面，我们观察到我们覆盖的跨国公司中，不乏通过持续并购实现全球增长的案例。我们选取了部分我们覆盖的龙头企业，根据BBG统计，2015-2025年并购规模较大的企业（并购金额合计500亿美元以上）包括微软、谷歌、高盛、博通、亚马逊、摩根士丹利等，总金额分别为2,186、1,105、1,100、1,053、620、571亿美元。行业上看，金融、科技龙头并购体量普遍高，并购是金融企业拓展业务条线的重要方式，也是科技企业获取新技术的重要手段，本章我们进一步探讨并购对于跨国企业的意义。
图表12：我们覆盖的部分企业的并购量和并购金额
注：2015-2025年末，BBG统计，按完成的并购计
资料来源：BBG，中金公司研究部
全球龙头对于并购方式的选择和协同效应的实现
自建还是并购？
并购是跨国企业实现全球增长的重要战略，并购目的包括迅速获取产品/技术和品牌、获取销售渠道和开拓市场、扩大规模、缓解竞争行动等。跨国企业技术、品牌的竞争力以及本地渠道积年而成，若以绿地投资从头开始建设，可能需要较长时间的持续投入，相较于自建，并购是跨国企业提升竞争力最为迅速的方式之一。当然跨境并购在市场评估、监管、文化适应性、交易结构方面存在更大的风险和挑战，企业选择绿地投资还是跨境并购往往涉及多重因素的考虑，宏观层面包括东道国市场规模、制度环境、经济政策的不确定性等，行业层面需考虑不同行业的性质，企业层面需要考虑家族所有权和国际战略等，此外市场层面投资者情绪也是影响因素之一[2]。
图表13：绿地投资V.S.跨境并购
资料来源：中金公司研究部
从并购的方式来看，一方面全球头部企业更为重视并购带来的外生增长，并采取更稳健可持续的并购策略。
麦肯锡对全球市值前2000的企业并购策略进行了研究，观察能够持续领先的全球企业采取了怎样的并购策略。为此，麦肯锡把企业的并购策略划分为了4类，包括系统性并购（常态化、交易规模占据市值的一定比重）、机会主义（频次低、交易规模小）、只做大项目（交易规模大）和纯内生增长（几乎不做并购）。根据其研究，我们发现：
► 内生增长vs.外生增长（并购）：
越头部的企业，越依赖并购带来的外生增长，纯内生增长的企业比例越少，我们认为这反映了并购是全球领先企业持续成长的重要战略。
► 并购策略上，
越头部的企业越依赖“系统性并购”——年并购次数较多，并购体量处在相对合理可控的区间，既不过于保守（“机会主义”），也不过分押注（“只做大项目”）。市值前100的企业中的持续领先者，采用系统性并购的比例达到53%，远高于整体平均水平14%。我们认为这反映了全球头部企业更倾向于采取更为统筹规划、常态化的模式，以寻求稳健持续的外生增长，实现基业长青。我们认为这一方面体现了头部企业对于并购策略的重视，另一方面也可能反映了企业通过更为常态化的并购，或能更多的总结经验，并购模式也更为成熟，从而通过成功的并购创造价值的可能性也就越高。
图表14：麦肯锡按交易频次和规模划分的并购类型
注：样本为2012年底全球市值前2000的企业，基于2013年1月-2022年12月的数据
资料来源：麦肯锡，中金公司研究部
图表15：Global 2000企业的并购策略选择，越领先的企业越依赖并购带来的外生增长
注：Global 2000失败者指2009年年底市值位于全球前2000，但2019年年底已经不在全球前2000，幸存者即仍在全球前2000，以此类推
资料来源：麦肯锡，中金公司研究部
另一方面，在股权比例的选择上，根据收购方的经验，各类形式的效果排序：完全收购＞多数股权所有＞合资企业。
德勤2017年发布了对来自不同地区不同行业的500名具有跨境并购经验的高管的调查研究，对于各类收购形式的效果，大多数受访者表示要么是完全收购（63%），要么是多数股权所有（51%）更优，而69%受访者对合资企业持有不利看法，特别是对于科技和制造的企业，原因可能在于这些行业更加重视知识产权。对合资企业不满的原因包括：合资伙伴之间缺乏战略目标的一致性，以及当地的合作伙伴通常缺乏大型跨国公司的资金实力，可能导致合资企业未能达到增长预期。
跨境并购“1+1＞2”能否实现？协同效应从何而来？
我们认为，在各类型并购中规模经济皆为协同效应预期的重要来源，更大规模的生产和采购有效推动成本的降低，同时在更为广阔的渠道和市场的基础上，相同的商品或面临更多的销路，实现份额的扩张，除了生产和销售外，在财务层面、技术层面也可能存在协同效应。此外，在亚洲企业对欧美企业的并购中，标的资产常常面临着经营压力，其所有者或因为其难以达到集团要求的经营效益而选择出售，而亚洲企业低成本制造的优势或是扭转标的资产经营困境、实现协同效应的关键因素。
除获得协同效应、提升实力外，并购也是消除竞争对手，保持龙头地位的一种方式。
扼杀式并购（Killer acquisitions）是指以消除潜在竞争对手为目的的并购，由于这种并购形式对于创新和竞争环境可能存在潜在的负面影响，因此存在着较大争议。我们观察到科技和医药等行业存在较多的扼杀式并购：
► 科技领域：
互联网商业模式快速更迭，并且存在网络效应，面对新进入者已经形成网络效应的新模式，传统互联网龙头如果起步较晚，也可能面临竞争劣势。与其投入资源直接竞争，并购可能是更为高效的方法，例如亚马逊收购鞋类电商Zappos，以及Facebook收购Instagram和WhatsApp等。
► 医药领域：
专利是医药行业重要的护城河，专利保障了现有药物获取持续稳定的收益，而新药研发周期可能超过10年，现有药企存在减缓存在竞争关系的药品进入市场的动力。例如Questcor向诺华收购药物Synacthen在美国的开发权，以维持其在ACTH药物上的垄断地位，防止其他竞对通过购买该资产开发药品与其竞争。相关研究分析了4,000+医药企业超过1.6万个并购项目[3]，发现其中大概5.3-7.4%的并购属于扼杀式并购，并发现并购方和被并购方在有药物重叠的情况下，收购后继续开发该药物的可能性将降低23.4%，立即停止开发的可能性提升20.9%（相较于无重叠而言）。
图表16：可能存在以并购消灭竞争对手为目的的并购案例
资料来源：联邦贸易委员会，大众网，中金公司研究部
并购后的运营、文化整合是跨境并购成败的关键因素
并购的失败一方面在于未能促成并购交易，一方面在于并购没有达到预期的效果。对于前者，根据麦肯锡的统计，大约有10%的大型并购可能在交易达成前被取消，其中价格分歧、监管/反垄断、政治风险是重要的因素；对于后者，根据Mergermarket的调查，从并购的失败经验教训来看，并购后的整合、事前的尽职调查、估值谈判等是事后看更需要改进的方向。
在跨境并购中存在著名的“七七定律”，即70%的并购没有实现期望的商业价值，其中70%失败的原因在于并购后的文化整合。
我们统计了部分并购失败的案例，发现收购后的运营整合、文化冲突是很多并购案例失败的重要原因之一，其中既包括跨境并购，也包括境内并购。当然对于跨境并购而言，跨境性质导致其语言、行为、公司文化等方面存在更大差异，文化整合或更为困难，根据Mergermarket的调查，在有跨境并购失败经历的受访者看来，91%的受访者认为跨境性质是其失败的重要原因[4]。例如沃尔玛（美国）收购Wertkauf 和 Interspar（德国）面临的文化整合问题，如德国的工会文化与沃尔玛施行的低工资、打压工会策略产生矛盾，同时沃尔玛在美国采用的行之有效的团队建设方式，如轻度运动和励志口号等，在德国却让员工感到不适，文化整合问题是“沃尔玛效应”在德国失效的重要原因之一。
重视文化整合，跨越跨境并购的“七七定律”。
我们观察到，多次实现成功的跨境并购的企业往往重视文化整合，并逐渐形成了一套成熟的、行之有效的整合方法，例如：1）海尔采取沙拉式的多元文化体系以及“人单合一”的模式（即“人”和“订单”紧密的结合在一起，让每一个人成为自主人，员工转型创客，与用户零距离接触），让“人单合一”成为其中的“沙拉酱”，无论是美国的个人主义还是日本的团队精神，都能够在“人单合一”模式下转化为用户第一。2）小松推行本土化经营，以及面向全球的尊重和包容的人事理念，保留当地核心团队和品牌，渐进式融合，同时小松导入母子工厂制度，以确保本土生产具备日本制造的质量、成本、交期的优势。
图表17：历史上部分重大的并购失败案例
资料来源：PCWorld，ComputerWorld，PON，Fortune，Emerald Publishing，WWD，中国青年报，中国新闻网，经济参考报，中金公司研究部
跨境并购典型案例分析——实现跨国企业技术、品牌或渠道的关键跃升
此前的章节中，我们对并购的宏观情况，以及并购对于跨国企业的战略意义进行了分析，本章我们聚焦跨国企业并购的实际案例进行分析，我们发现
并购是实现跨国企业技术、品牌或渠道的关键跃升的重要手段。
我们列举了部分典型的并购案例，其中海尔的并购主要在于品牌和渠道的获取，小松的并购主要在于完善产品和技术，欧莱雅的并购既关乎市场开拓，也关乎技术获取。我们观察到并购对于这些跨国企业的成长起到了关键作用，在部分关键节点有效提升了企业的全球竞争力，例如：海尔收购GEA后逐渐成为北美市占率第1的家电企业，小松逆周期收购久益环球大幅提升了矿山设备的竞争力，欧莱雅并购适乐肤以获取专利配方及技术，巩固在美国市场的地位。
海尔：并购助力企业创设海外品牌，开拓海外市场
海尔较早推行全球化品牌战略，高举高打。
1984年海尔在成立之初就设立了名牌战略，提升产品品质，1998年海尔即开启国际化战略，2005年开启全球化品牌战略。海尔全球化战略没有选择代工，而是坚持打造自己的品牌，先进入发达国家，再进入发展中国家。海尔在海外创造出一个品牌大约需要8-9年的赔付期[5]，海尔从1991年开始大规模进入国际市场，直到2016年海外市场才实现盈亏平衡[6]，2016-2020年达到海外代工平均利润水平[7]，此后溢价逐步体现。
跨境并购助力海尔全球创牌，开拓海外核心区域市场。
当前海尔八大家电品牌中有四大品牌和收购相关，2011年起海尔先后收购了日本三洋部分资产、新西兰Fisher & Parkel、美国通用家电、意大利Candy，获取了AQUA、斐雪派克、GEA、Candy几大品牌，分别对应开拓东南亚和日本、澳洲、北美、欧洲几大核心市场。收购后海尔成功实现了文化融合，打破了跨境并购的“七七定律”，这几项重大收购全部扭亏为盈或重回高增长轨道[8]。例如2016年海尔以54亿美元收购通用家电，使得海尔北美市场收入提升，并且不到2年GEA就实现了扭亏为盈，经营状况持续向好，收购时GEA美国市占率20%排名第二，2024年已跃升至北美第一位。通过收购和成功的经营，在2024年全球主要区域大家电市场（零售量）市场份额占比中，海尔在亚洲、北美洲、澳大利亚及新西兰市场排名第1，市占率分别为25.9%、24.5%、15.9%，西欧排名第3，市占率8%。
图表18：海尔四大收购直面四大品牌和四大市场
资料来源：海尔官网，公司公告，中金公司研究部
小松：技术并购——加速缩小技术差距，把握技术变革机遇
对于产品技术类型丰富同时不断变化，并且技术壁垒高、积累时间长的行业（特别是科技和高端制造等行业）而言，并购、合作能够迅速实现完善技术和产品，帮助企业加速追赶全球的技术领先者，并更加迅速地把握技术变革带来的机遇。以工程机械全球龙头小松为例，小松的并购大多为技术并购，通过长期大量的跨境并购和合作，小松实现了柴油发动机、矿山设备对卡特彼勒的追赶。
1）发动机：与康明斯（美国）合资迅速实现技术追赶。
发动机是工程机械的心脏，影响整机动力性/经济性/稳定性。卡特彼勒1931年推出首款柴油拖拉机，柴油发动机在工业机械的广泛应用拉开序幕。康明斯是柴发全球领导者，小松1962年开始与其进行技术合作，后与其成立合资企业，以补齐技术短板。
2）液压挖掘机：合作比塞洛斯（美国）实现技术反超。
1960s液压挖掘机逐渐进入蓬勃发展阶段，小松通过和比塞洛斯的合作，采用合作研发、获得授权、买断技术等方式率先掌握先进的液压技术[9]，先于卡特彼勒4年推出液压挖掘机。
3）矿山设备：通过几宗大手笔并购迅速完善产品版图，当前矿山设备贡献小松工程机械业务一半的体量，其中大量的产品和技术源于并购。2010s卡特彼勒和小松均通过收购全球矿山设备龙头企业大幅拓展矿山设备版图，
2011年卡特彼勒88亿美元并购比塞洛斯（德国），是当时卡特彼勒最大规模的并购[10]，2017年小松通过逆周期36.91亿美元收购久益环球（美国），收购完成后小松成为和卡特彼勒并驾齐驱（矿山设备收入体量相近）的矿山设备商，2024年矿山设备在卡特彼勒和小松工程机械业务中收入占比分别为33%和50%，贡献较高；2025年小松收购GHH（德国），进一步完善井下采矿设备铲运装载机等产品线。
图表19：小松通过不断的跨境并购、合作迅速完善产品和技术
资料来源：公司官网，经济日报，慧聪/铁甲工程机械网，我的钢铁网，中金公司研究部
欧莱雅：并购策略不断演变，建立多元互补的品牌矩阵
欧莱雅（L'Oréal）是由欧仁・舒莱尔（Eugène Schueller）于1909 年在巴黎创立的化妆品公司。1963 年，公司在巴黎证券交易所上市。欧莱雅是全球最大的化妆品集团，也是全球市值最高的香化公司，拥有高档化妆品部（Luxe）、大众化妆品部（CPD）、专业美发产品部（Professional Products）和皮肤科学美容部（LDB）四个事业部，旗下品牌超过45个，业务全面覆盖护肤、彩妆、香水、护发、染发、皮肤科学美容等多个领域。
图表20：欧莱雅公司品牌矩阵（截至2025年8月）
注：红色边框内为年收入超十亿美元的品牌（截至2025年8月）
资料来源：公司网站，公司公告，中金公司研究部
积极主动的收并购战略是欧莱雅巩固全球美妆市场领先地位的重要途径，也是驱动收入增长的重要动力。
欧莱雅的并购策略跟随企业发展及市场趋势不断演进，先后历经四个阶段：
1）深耕本土：聚焦欧洲市场，以品类扩张确立领先地位。
其中公司对对兰蔻的收购旨在弥补其在高端美妆领域的业务空白，实现了较好的战略协同效应。
2）布局全球：以并购整合渠道，快速提升市场份额。
随着欧洲市场趋于饱和，欧莱雅启动全球化战略，并购成为其快速进入以及扩张海外市场的核心手段。此阶段的战略核心是通过并购目标市场的本土品牌，快速获取渠道与市场份额，美宝莲和小护士的并购正是这一战略的典型实践。
3）技术赋能：借力技术并购，契合美妆市场新趋势。
随着美妆市场开始关注成分故事，欧莱雅通过并购拥有专利配方和技术的美妆品牌，快速提升品牌专业度，发展活性健康化妆品部（2023年该部门更名为皮肤科学美容事业部），典型案例是2017年对适乐肤的并购。
4）策略升级：从全资并购到股权投资，精准布局中国高增长美妆细分赛道。
随着中国美妆市场进入创新驱动的阶段，欧莱雅在中国市场的战略从完全并购逐渐转向少数股权投资，先后投资了闻献、观夏和LAN兰等创新型中国品牌，前瞻性地布局了高端香氛和纯净护肤等在中国高速增长的赛道，构建在中国地区的品牌生态。由于中国国产高端香氛品牌以及国产纯净护肤品牌都是近年来兴起的新趋势，其市场前景尚未得到完全验证，因此，采用少数股权投资的方式入局新赛道可以降低趋势预判错误导致的负面影响。
图表21：欧莱雅的主要收购活动（截至2025年8月）
资料来源：公司公告，中金公司研究部
经验总结以及对中企跨境并购的启示
前述章节中，我们分析了全球并购的宏观情况，以及跨国企业的具体案例，希望为中国企业提供借鉴和参考。跨境并购也是中国企业海外布局的重要形式，结合以上分析，我们认为中国企业的跨境并购可以关注以下几个方面：
首先，我们认为中国并购整体活跃度仍有提升空间，跨国龙头经验表明并购对其全球布局具备重要意义，因此
中国企业走向全球需要重视并善于应用并购手段。
► 宏观层面，
全球并购集中于欧美，2025年全球无论是并购金额还是跨境并购金额，欧美均占7-8成比重，而中日韩合计占1-2成，存在较大差距，公司所有权制度（如家族所有）是抑制亚洲国家并购的活跃性的重要因素之一；此外从并购金额与GDP比值来看，2025年中国比值为1.5%，低于美国的8.9%和欧洲的3.7%，中国企业对并购的应用和相关经验或可进一步加强。
► 企业层面，
我们观察到全球领先企业并购活跃度高，麦肯锡数据表明全球市值越大的企业越依赖于并购所带来的外生增长。具体案例来看，海尔、小松、欧莱雅等企业通过并购实现了技术、品牌、渠道的获取，例如：海尔依靠并购本土品牌实现了东南亚/日本/澳洲/欧美市场的拓展；欧莱雅通过并购完善高端产品线，获取专利配方以顺应新的消费趋势；小松通过合资并购实现液压技术的反超，并补齐矿山设备版图，迅速追赶卡特。相较于绿地投资而言，跨境并购能够更为迅速地完善布局、提升竞争力，避免贻误商机，并规避从无到有地进行绿地投资所产生的时间成本和试错成本。
然而，历史经验表明，企业并购的成功率并不高，由于跨境并购具备跨境性质，或伴随着更大的信息不对称、地缘风险和文化差异，并购过程需要把控各个要素，才可能使得并购实现预期的效果，我们认为以下经验可以参考：
► 第一，并购的频次和规模上，
根据前述章节，我们观察到全球领先企业倾向于采用“系统性”并购策略，频次较高而规模可控，全球市值前100的企业中的持续领先者采用该策略的比重高达53%，明显高于市值前2000企业的14%。这一规律同样也存在于中国企业的历史并购中，贝恩咨询对历史上2000-2014年间不同并购策略的中国企业进行分析，发现并购频次较高的企业，股东回报率明显高于并购频次较低的企业。我们认为，这反映了统筹规划、系统性、常态化的并购或能带来更持续的外生增长，提升企业价值。
► 第二，股权比例上，多数股权持有可能是更优的策略。
此前的章节中，对全球跨境并购高管的调查显示，不同收购比例的效果看：完全收购＞多数股权所有＞合资企业。这一规律同样也存在于中国企业的历史并购中，麦肯锡对中国企业在2008-2017年的跨境并购案例进行分析，发现控股交易的成功率为44%，而非控股交易的成功率为31%。并购的跨境性质造成地域、用工、文化等差异，而获取控制权或能更好地破除境外治理壁垒，实现深层次融合。当然，无论是并购的频次和规模，还是股权比例均没有绝对的答案，企业应当结合实际情况采取合适的策略。
图表22：不同并购策略下中国企业的股东回报率
注：股东回报率区间为2000-2014年
资料来源：贝恩咨询，中金公司研究部
图表23：对中企跨境并购而言，控股交易相较于非控股交易成功率更高
注：对2005-2017年的中企跨境并购案例样本的分析
资料来源：麦肯锡，中金公司研究部
► 第三，重视并购前的合规审查。
对于中国而言，全球跨境并购的审查趋严是2018年以来我国跨境并购承压的重要原因，我们认为跨国企业应持续关注全球并购环境的变化，审慎评估和把控跨境并购的合规监管风险。当然，除合规审查之外，尽职调查、并购价格、资金来源等也是事前需要重视的因素。
► 第四，重视并购后的文化整合。
如前文所述，并购后的文化整合不足是并购失败的重要原因。整合能力上，大多数西方企业对于并购后的整合管理具备清晰的策略，而中国企业跨境资产运用管理能力有待提升[11]，其中具备跨境业务运营经验的人才缺乏是重要的制约因素[12]。整合方式上，我们观察到海尔、小松均形成了属于自己的一套成熟的、行之有效的整合方式，其中的共性在于企业能够求同存异，既尊重和包容并购方的文化，又通过合理的制度实现了目标的统一、产品的一致性。因此我们认为企业实施跨境并购需加强跨境运营的团队建设，熟悉并购方的语言和文化，因地制宜地实施本土化管理。
风险提示
宏观环境变化。
历史上看，全球并购和跨境并购体量存在一定波动，宏观层面的经济景气度、融资环境、汇率变动、地缘扰动等均为重要的影响因素，可能对企业的并购意愿、并购能力以及成功率造成影响。
全球跨境并购监管趋严。
2018年开始，全球对跨境并购监管趋严，尤其是和国家安全、高科技产业相关的领域，可能影响企业跨境并购的交易的成功率，并提高企业所面临的合规成本。
文化管理整合能力建设不足。
在全球重大并购失败案例中，文化整合是其中的重要因素。对于跨境并购而言，跨境性质导致其语言、员工管理、公司文化等方面存在更大差异，文化整合或更为困难。对于中国企业而言，若缺乏具备跨境运营的团队能力建设，对并购方的语言文化认知不足，或影响并购后的整合。
[1]https://peprofessional.com/2026/01/how-transatlantic-cross-border-ma-deal-flow-is-defying-headwinds/
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-content
[2]https://pmc.ncbi.nlm.nih.gov/articles/PMC9869130/
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[3]https://www.antitrustinstitute.org/wp-content/uploads/2022/05/0265-Killer-Acquisitions-129-J.-Pol.-Econ.-649-2021.pdf
[4]https://www.mergermarket.com/assets/Toppan%20Vintage_Failed%20Deals_Final.pdf
[5]https://www.haier.com/press-events/news/20241230_254412.shtml
[6]https://www.haier.com/about_haier/xinwen/20250120_254908.shtml
[7]https://www.haier.com/press-events/news/20241230_254414.shtml
[8]https://www.haier.com/press-events/news/20241107_252198.shtml
[9] https://www.ccm-1.com/news/3268.html
[10]http://paper.ce.cn/jjrb/html/2010-12/18/content_130881.htm
[11]https://www.mckinsey.com.cn/%E4%B8%AD%E4%BC%81%E8%B7%A8%E5%A2%83%E5%B9%B6%E8%B4%AD%E5%8D%81%E5%B9%B4%E5%9B%9E%E9%A1%BE/
[12]https://www.mckinsey.com.cn/wp-content/uploads/2017/05/McKinsey-Quarterly-2017-Issue-1-1.pdf
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文章来源
本文摘自：2026年6月1日已经发布的《跨国公司成长启示录下篇： 国际经验之（四）跨境并购篇》
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罗俊杰 分析员 SAC 执证编号：S0080523060015 SFC CE Ref：BTM349
隋诗华 分析员 SAC 执证编号：S0080521080002 SFC CE Ref：BTI961
王嘉钰 分析员 SAC 执证编号：S0080522110006 SFC CE Ref：BTW740
李虹洁 分析员 SAC 执证编号：S0080522070023 SFC CE Ref：BSZ555
魏儒镝，CFA 分析员 SAC 执证编号：S0080522080005 SFC CE Ref：BTM838
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