市场综述 - 等待方向，也许就是一个月的时间

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• 发布时间：2026-06-04T18:19:26+08:00
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商品指数已经震荡了大概3个月的时间，距离下一次方向的选择不会太远

如果说结构性机会的研究需要躬身入局多去一线调研，周期性的研究里面，看图可以说非常重要。尤其是利率和汇率。

对于风险资产来说，最好的肯定是利率和美元指数一起往下的情景，这样流动性不仅在货币当局的层面宽松，美元指数的走低更是可以让更多国家进入宽松的周期。

当然很多时候具体的品种要具体分析，但利率和汇率无疑是整体最好的指标

利率如果说的是美债长端利率，从特朗普总统就职以来，就一直处在一个下行趋势里面，中间被关税日打断过，但25年最后还是降息的。这个趋势我们目前不知道有没有结束，但在霍尔木兹海峡封锁之后，美国长端利率的下行趋势戛然而止，因为加息的预期，因为对于油价长期看法的分歧等等

在过去4年时间里面，美国十年期的利率基本就在3.5%-5.0%的区间交易，实际利率可能在1.5%-2.5%之间游荡，通胀预期在2.0%-2.5%之间徘徊，加上变化的期限利差，我觉得这个区间是可以理解的。

我觉得按照目前的态势，联储会想尽一切办法，让通胀预期不至于太高，我自己觉得核心的变量反而是实际利率。目前美国经济里面，AI的Capex差不多占到了GDP的2%，这些私营企业的慷慨解囊，对于经济的拉动作用肯定是有的。就算他不赚钱，或者利润率太低，在投资的时候也会提高经济的增速。

用个最简单的话说，修高速公路之后能不能回本，并不会影响修高速公路那几年经济增速比较高。

用半导体和大盘的对比我觉得也是同一个硬币的两面

在今年3月底之前，利率是降低的，AI的叙事是科技行业受益于降息，传统行业的叙事是利率走低还在早周期，未来会有复苏。所以大家有差距但还是可以接受。

4月份开始利率走高，这里面到底说AI是不是贡献了利率上升的部分可以探讨，我自己的看法在前面说了，我觉得没必要去质疑一个在投资中的高速公路对经济的拉动。但传统行业肯定是短期死绝了，因为还没复苏，降息预期没了。

上面这些图可以用韩国对比印尼，可以用国内的半导体对比大盘，其实逻辑都是一个。

金圣叹在推背图里面有一句话叫做，解释过去不难，探讨未来就不好说，但我觉得在上面稍微解释一下从宏观视角去看过去几个月的市场。是有帮助的

问题是未来会如何。

摆在联储眼前有两条道路，其实很简单，如果AI的Capex能够继续，那么联储没有任何必要降息，经济也会不错，通胀也不会降低，联储不加息就算够客气的了。如果AI Capex不能持续，那降息是必须的，因为传统行业不太行。

在今年科技公司可能耗尽基本所有经营性现金流的情况，要维持AI的Capex有两条路径

• 融资，无论是股权还是债权

• 其他行业开始投资AI

我真的很想知道，现在债券的朋友们对科技公司不同期限的债看法如何，单纯从利率去看，情况似乎还可以，但价格是滞后的，圈内的看法有时候才是领先的。

股权融资的一个代表是谷歌的增发

其他行业投资AI我基本短期不指望，因为两点，第一是K型分化本来就没钱，制造业企业投资100亿美元已经是个天量数字，融资300亿美元去投资科技，这种事情科技公司兴趣更大。第二是，今年AI的发展偏向Coding，如果是去年说的agentic AI真的有了To C或者To B的场景，那我觉得可能大家兴趣更大，传统行业用AI去裁员，他本来就没那么多程序员。所以未来有了新进展大家肯定会投资，但短期我觉得就不指望。

所以在这个层面，我觉得联储它的决策，理性一点来说应该是被动的，data dependent的，但不完全是依赖已经发生的通胀和失业率数据，这也是Warsh说自己不喜欢的。他应该依赖的是先行指标，也就是科技行业的融资和投资情况，因为目前投资继续增加需要靠融资，所以其实就是看融资了。

这方面Warsh一定有比我们更多的数据，而且他又不喜欢提前和市场说（这点我觉得也是有道理的），那么我理解现在利率的纠结至少有一部分源自于此。

一方面有一个很不错的部门在做大规模融资，但你知道如果他融资很好，经济就不会差，但如果他融资不好，那联储又会想办法。所以没有那种过去几年可以认定说，联储一定会降息的叙事。

此时此刻，如果Warsh选择鸽派一点，他是可以让科技行业的融资变得更简单，但代价是物价走高，尤其是有点不被控制的油价。这么说吧，如果六月份Warsh在目前的通胀和物价水平，依然比较鸽派，无论是什么形式体现，我觉得都可以risk on，享受一波在经济并不差的时候的宽松，但代价可能是几个月后物价水平更高了。在过去几年，无论是25年1月份之后，还是23年10月，当长端利率走低的时候，市场都是risk on的。

并且基本可以确定的是，如果2026年6月联储是宽松的，在其他很多央行还在考虑通胀的时候，美元至少不会太强。

上面是鸽派的假设，但如果你问我，我觉得很难想象联储在产业投资加速，制造业PMI不错，失业率数据尚可的时候加速宽松。我觉得仔细想想，如果今天白宫对联储的兴趣没那么大，你一定是看收紧的。我们只是不知道白宫对联储的影响到底有多大，Warsh又是第一次亮相，我们甚至不知道他对于记者会的兴趣有多大。所以存在很多不确定性。

回到商品指数本身

我觉得六月份联储鸽派的话，商品直接就会涨，因为供给侧的扰动还是很大，一些品种库存已经被消耗，如果联储在这么大的产业趋势下选择继续宽松，那我们会回到一个科技现状火热，传统行业预期良好的周期，我们会从过去一段时间的去库存慢慢变成补库存。上面这个周线的死叉会是一个短暂的休整

如果六月份联储鹰派，那商品会跌一把，但我觉得它不会破前低，因为加息的前提就是经济不错，经济不错的前提就是新兴行业要好，那么经济里面至少有一个亮点在投资。加上一些品种供给比去年更紧，那破前低我觉得不至于，依然是逢低买的思路。

所以就和之前很多次一样，我觉得关键时刻的很多分析，其实和看图会得出一样的结论，这就是一个上涨中的调整，如果调整结束等来的是一个利好，那就涨，如果是一个利空，那就跌。我觉得商品供需的大逻辑都没破。就是一个上涨中的整理。

当然，金融市场有时候会带来一些超预期的调整，如果风险太大。例如我一直觉得2020年的疫情，给商品带来的就是短期超额的下跌和长期超额的上涨

如果没有疫情，2016年开始的供给侧改革+2019年开始的降息是连续的商品牛市推手。

也有很多人担心现在的AI是不是泡沫化，这个问题我说实话是真的不懂，但其实不影响结论，如果金融市场股灾带来流动性下杀，往往是商品更好的买点。

在这个宏观比较混沌的时候，也有一些品种有自己的逻辑，我觉得宏观是必须结合产业的。我可以简单聊聊金铜，以及我最近经常讨论的镍

黄金其实我已经很久没有聊过了，因为我对他真的兴趣不大，今年它三个利空都没消失

• 一月份流入资金太多

• 降息预期没了

• 很多央行可能还面对流动性压力

这三个问题我觉得最理想，可能也要秋天才能看到好转，如果6月份联储鸽派我会重新买回来黄金，但在那之前我觉得不碰它就是最好的办法。

铜的基本面没有问题，这也很好理解，有一个一年向经济里面注入2%GDP的部门很喜欢铜，那它的需求和叙事就不可能差。短期来看，铜在这个淡季，宏观风险大于基本面风险，如果六月过后利率和汇率是支持Risk on的，铜可能会复制去年的走势。在淡季慢慢涨，在旺季快一点涨。如果利率和汇率比较Risk off，只要股票没有大跌，我估计铜都可以无视这个风险。此时此刻我觉得铜和美股趋同性很高。长期看铜的需求其实依赖于电力系统的升级，是很坚挺的，供给一直没有放出来，如果真的能有一个下跌会是买入机会。但我自己也不想在淡季和宏观不确定的时候去提前交易。

镍之前分享过，感谢SMM的活动让我有了更多的理解。我觉得印尼政府觉得16000美元的镍太便宜了，22000美元的镍担心菲律宾和澳洲增产，所以他们的思路确实是左上角这个图

这是他们能矿部自己画的图，我看到的时候以为自己看到了利率走廊。

这个意思翻译成人话就是，如果镍价高于20000-22000，配额会松一点，如果镍价低于16000-18000，配额会紧一点。

我其实很理解印尼的做法，他们自己是抢来了菲律宾的镍矿份额，现在面对高品位矿的下滑，合理的做法就是提高低品位矿的开采，但又想多给当地人赚钱，所以就变成了他们支持HPAL湿法冶炼，又提高Limonite的HPM价格，同时还表示可以谈

长期来看，我觉得印尼的战略和他们的情况是对应的，他们想的很清楚，十年后大部分矿山都是低品位矿山，十年后印尼如果没有沉淀技术，Saprolite开采完之后，成本上升，当年印尼是怎么抢夺菲律宾的市场份额，未来可能就会被干回来。

所以我的感受是，无论是他们的副外长引用联合国宪章和WTO之间的矛盾之处，还是本地政府官员表示，产量不重要，重要的是给当地留下了多少（利润）。还是能矿部表示下游化战略一定要实施。这都说明了，印尼的想法是非常坚定的，就是要尽可能把矿山的利润留在当地。

我印象最深刻的是他们外交部官员用香料贸易去类比，这并不是印尼在历史上第一次面对这样的处境。

所以镍的供给侧长期故事我觉得就是这样了

• Limonite的价格也许在矿山和冶炼厂之间，会落在市场价格和HPM价格或者修改后的HPM价格之间，但更多利润会给到当地矿山

• 如果镍价低了，配额就会少，镍价高了，配额就会多

• 目的是尽可能在保证利润的情况下，不损失份额

需求侧的事情目前还没发生就不用说，但短期还有一个干扰就是硫元素的价格

今年成本提高还有一部分是因为硫酸价格上涨。这个和海峡有关，所以存在一些不确定性，我对硫酸真的没有了解。但它的价格短期和长期存在不确定性。

我觉得镍目前的情况就是

• 政府希望价格能够维持在小区间18000-20000，大区间16000-22000美元范围内，为此如果价格走低他们一定会做很多供给侧的限制，这点我不怀疑，但我怀疑他们的控盘能力，意思是如果需求太好或者太差，我觉得价格也可能突破这个他们设定的区间，然后他们过一段时间才会把价格拉回来这个区间。

• 长期需求叙事目前还没发生，未来需要看

• 如果在夏天，不管是因为宏观风险，还是硫酸出了问题，在下一次配额放出来之前，镍的价格走低到16000-18000甚至更低，我觉得是可以看看的。

最后总结一下，我觉得商品从今年1月到4月，其实已经走出了很好的行情，我觉得如果今年在这里结束，对于很多商品投资者来说，1月份的贵金属，3月份的石油都是可以记住很多年的经历。在5-6月行情进行了整理，宏观可能需要选择方向，这个过程中我自己有时候也忍不住想要去做点短线交易小赌怡情，但可能很多朋友也会有类似的感觉，除了一些品种之外，我感觉都不如之前那么好做。我觉得再等待也许一个月左右的时间，无论是联储在这么高的通胀下继续鸽派，还是鹰派一点让市场冷静。在下半年也许机会还会更好。

我没有预测未来的水晶球，但我确实已经进入了旅游心态，我觉得也许休息1-2周放松一下心情，后面会更得心应手。