80岁霍华德·马克斯的“非典型”对谈：未来取得最大投资成功的，是最理解AI及其能力和影响的人 | 大家谈
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- 发布时间：2026-06-05T15:00:00+08:00
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来源｜聪明投资者（ID: Capital-nature ）
作者｜聪明投资者（ID: Capital-nature）
“
投资面对的是一道非常迷人的难题。你
总是
试图比别人解得更好，尽管这里没有任何绝对有效的
法
则。
投资
是我还在一层层剥开的洋葱
，且
永远不会真正剥完
它
……这恰恰
是它有意思的地方。适合做投资的人，应该就是
享受这种状态的
人。
”
“
人生最重要的事情之一，是带着思考生活，
不要只是随波逐流。
这就是我理解的
，过一种觉醒的人生
。一个人也正是通过这种方式，才有可能有意识地走向人生中更高的阶段。
”
“
今天投资行业里，谁会在未来
10年取得最大的成功？在我看来，答案是：最理解AI及其能力和影响的人
（注意，是最理解而不是最看好）
。
”
“
在涉及人性的领域里，在未来不可预测、事情不按机械规则运行的地方，仍然存在更高一筹的洞察可以发挥作用的空间。但如果没有更高一筹的洞察，你不会成功。
”
80岁的霍华德
·
马克斯
，
被一个
39岁的
创业者
/
投资人激发出
了一场很不一样
的分享。
作为橡树资本的联合创始人、《投资最重要的事》和《周期》的作者
，
霍华德被问过太多次
“
现在该买什么
”
、
“
周期到了哪里
”
、
“
对市场怎么看
”
。
但这一次
，
他坐在了一个完全不同的提问者对面。
对方
叫尼基尔
·
卡马特
（
Nikhil Kamath
）
，
印度最大零售券商
Zerodha的联合创始人。
1987年生
，
14岁辍学进入呼叫中心打工，21岁和哥哥成立Zerodha，把印度散户开户成本压到了行业的零头。截至2025年底，福布斯估算他身价33亿美元。
从
2024年3月起，他开了一档叫“
WTF is”
的播客，节目的受众主要是
“
印度裔创业者，年龄大概在
25岁到30岁之间，正在想着怎么投资市场、交易市场、创业，或者从零开始做一些东西
”
。
卡马特不是传统意义上的金融访谈主持。他的提问常常从个人经验出发，不追求新闻式的逼问，而是不断把话题从投资引向更宽的层面
：
人生、运气、野心、学习、衰老、创业、
AI、人性
……
而这种问法真正的价值，是让霍华德一次次离开他熟悉的答题区，做出了
许多
过去访谈里少见的自我解析。
被问到
“
为什么选择债券，一个上涨有限、下行可能归零的领域
”
，他没有从风险收益比讲起，而是先承认
——这个选择本身，首先是人格选择，其次才是理性选择。
被问到
“
怎么从随波逐流变成有意识做选择的
”
，他给出的答案不是某个开悟时刻，而是
“
我内在的惯性，被一种不太可能发生的方式克服了
”。
那个转折点
就是被妻子和合伙人推着创办了橡树资本
。
被问到
“
80岁怎么保持敏锐
”
，他没有讲方法论，而是把这件事归到了和投资同一个根源上
，即
改变想法、学习新东西的能力，本身就是更高一筹洞察力的一部分。
卡马特问的不是
“
接下来怎么投
”
，而是
“
你是怎么变成你的
”
。这让霍华德这一次，讲了很多他自己的
“为什么”
。
而所有这些
根源
，最终都汇向了他这次
一再
强调的两件事
：
一是过一种觉醒的人生
，二
是更高一筹的洞察
。
也很喜欢这种交流的坦诚感，有赞成、有反对、有质疑也有巨大共鸣的时刻。聪明投资者在精译整理时也保持了这种沉浸式围观的原汁原味感。
以下为
2.3万字的
对话实录全文。
在大学里学到的
“无常”的思维
卡马特
我们能不能先从您本人聊起？从纽约皇后区一路走到华尔街，您的经历是怎么开始的？您会怎样讲述自己的故事？
马克斯
嗯，我出生在纽约皇后区。皇后区是纽约所谓的
“外区”之一，也就是曼哈顿以外的几个城区。
我的成长环境是典型的中产阶级。父母都没有上过大学，但我父亲非常聪明，是一名会计师。他工作做得不错，所以我们家过的是一种还算舒适的中产生活。
我读的是纽约的公立学校。那个年代，纽约公立学校还能提供很好的教育，我觉得自己确实受到了不错的教育。
很有意思的是，我高中时选了商业法，后来又学了会计。我一下子就喜欢上了会计，喜欢它的秩序感和对称性。它很对我的胃口。
所以我决定去读商学院。
我申请了沃顿商学院，那是美国最好的本科商学院。当时有人告诉我，我肯定进不去，但最后我进去了。我刚进沃顿时学的是会计，后来把专业改成了金融。
之后我又去了芝加哥大学商学院，拿了会计方向的
MBA。
在商学院两年之间的暑期，我去花旗银行的投资研究部门工作。我很喜欢那份工作，毕业后就又回去了。
这大概就是我的背景。
卡马特
您觉得沃顿现在仍然是最好的商学院之一吗？
马克斯
我没有理由认为它不是最好的本科商学院。当然，也有很多很好的研究生商学院，它们和沃顿很有竞争力。
不过我不是这方面的专家，这句话我在这次录音里大概会说上一百遍。但我相信，沃顿仍然是最好的本科商学院。
卡马特
您在沃顿还学过日本文学？
马克斯
是的。我去沃顿的时候，有两个非常开明的要求。一个是你必须上一学期外国文学；另一个是你必须有一个非商业方向的专修，也就是我们今天说的辅修。
那些特别
喜欢
钻数字
（脑子里面想着赚钱和商业）
的人，可能会去学统计、经济学或者政治科学。
为了完成文学要求，我也不太记得为什么，就选了日本研究，也就是日本文学。也许是因为它有一种异域感。结果我一下子喜欢上了。
后来我又上了第二学期日本文学，接着学了两个学期日本文明，最后还学了一学期日本艺术。
卡马特
这些东西教会了您什么？
马克斯
教会了我很多。但我带走的最重要的东西，是日本哲学中的一些观念。其中最重要、也和我最相关的，是一个叫
“无常”的概念，日语里叫“mujo”。
放到日常生活里，它的意思就是：变化不可避免。变化是必然的，也是不可预测、不可控制的。
我们能做的，不是幻想自己可以控制变化，而是适应变化，并尽力在变化中把事情做好。
卡马特
一个人应该预期变化吗？
马克斯
当然应该。变化是不可避免的，所以当然应该预期变化。
但你不应该预期某一种具体的变化，因为具体会发生什么，是不可预测的。
我不相信预测
，但认为可以为预测做准备
卡马特
我曾经在某个地方读到一种说法：如果连续下了五天雨，西方人会预期第六天还会下雨；而一个东亚人，比如日本人，可能会预期第六天不会下雨，因为像您说的，钟摆会回到均值。这在文化上真实吗？
马克斯
我没有理由认为这是对的。我不知道。
但我会这么说：如果下雨的概率是五五开，有些人认为，连续下了五天雨，说明第六天还会下，因为趋势会延续；也有些人认为，连续下了五天雨，说明第六天不会下，因为雨好像已经
“用完了”。
而我的看法是，第六天的概率仍然是五五开。前面几天发生了什么，并不影响第六天。
卡马特
这和博弈论有关吗？
马克斯
天气这个例子可能不完全精确，因为天气背后确实有一些物理因素在起作用。
但我是一个很相信事件独立性的人。我认为，这也是
“无常”所包含的一层意思：事件之间存在独立性。
所以，如果你抛一枚硬币
连续
十次
（
硬币比下雨是一个更好的例子，因为下雨还有物理条件的影响
），
十次都是正面，第十一次抛出正面的概率仍然是五五开。因为每一次试验都是独立的。
卡马特
您相信博弈论吗？
马克斯
博弈论？我相信人可以制定策略。
你可以判断，哪一种行动有最高的预期回报，或者最高的最大潜在回报，或者发生糟糕结果的概率最低。你也许还可以策略性地判断，对手会怎么做。
所以，我相信策略。至于这是不是和博弈论完全一样，我不知道。
但正如我前面已经暗示的，
我真正不相信的是预测
。
人性中有一种对模糊性的厌恶，所以人们总想做预测。因为他们希望知道自己将要面对的是一个什么样的世界，然后据此采取行动。
问题是，如果他们过度依赖预测，就会围绕一个自己以为将要出现的世界建立理论。但那个世界真实出现的概率，往往没有他们想象的那么高。这样一来，预测就会变得具有误导性。
大约二十多年前，我写过一篇备忘录，题目叫《你无法预测，但你可以准备》。这其实就是核心。而这一点，很明显来自我对
“无常”的理解。
我们无法预测未来，也无法控制未来。但我们可以为未来做准备。
当然，这里会出现一个有趣的内在矛盾：如果你不知道未来会是什么样子，又怎么为它做准备？
答案是：你可以为一个不可预测的未来做准备。
放在投资里，你可以构建一个投资组合。它不是那种只有在某一种特定未来出现时，才会取得最大成功的组合；而是一种在好几种不同未来出现时都能表现不错，在另外一些未来出现时也不至于太糟的组合。
当然，你不可能同时把正尾部和负尾部都准备到极致。
如果你的组合完全是为了防灾，它就很难抓住一个大好未来；如果你的组合完全押注繁荣，一旦未来急转直下，你又会缺乏足够的防护。
但如果你愿意在概率分布中间的一系列可能结果上做某种取舍和次优化，你是可以进行准备的。
为什么会有周期
？因为过度与修正
卡马特
这和硬币的例子是不是有点矛盾？您刚才说，如果连续十次抛硬币都是正面，第十一次的概率仍然是五五开。也就是说，我不能靠过去的数据来预测未来，甚至也不能用它来为未来做准备。
那我到底应该怎么准备？
马克斯
我认为区别在于，抛硬币是独立事件。前面几次抛硬币的结果，对下一次没有影响。
但我所工作的领域不是这样。最重要的是，历史，也就是已经发生的事情，以及人们对历史的反应，会对未来产生某种半可预测的影响。
卡马特
不是历史本身，而是人们对历史的反应？
马克斯
与其说是历史本身，不如说是人们对历史的反应。当然，历史本来就是人们过去做过什么的记录。
人们过去做过什么，本身也会对明天、下个月、明年将要发生的事情产生影响。
卡马特
所以某种意义上，您是在说，人的心理、群体心态在某种程度上会保持相似。因此，相比具体事件，人的心理更容易被理解和建模？
马克斯
当然。事件很大程度上就是人们所做的事情，而人们所做的事情，又很大程度上来自他们的心理。
我确实认为，未来事件在某种程度上是可以推断的。因为过去行为的影响，在某种程度上可以推断；未来行为本身，也在某种程度上可以推断。
比如经济和市场中已经发生的事情，很可能会诱发未来的某些行为
，
你对此可以知道一点点。
而且，当历史和过去行为变得非常极端时，你从中推断未来的能力会提高。
我写过一本关于周期的书，也就是我提到过自己在印度旅行经历的那本书。周期主要是由行为驱动的。比如在上行周期中，人们会夸大，会过度概括。
上行周期里，本来有一条趋势线。比如
GDP增长，它有一条趋势线。但有时候，经济增长会高于这条趋势线。为什么？我认为很大程度上是因为乐观情绪。
人们乐观，所以愿意花钱；生产者也对自己产品的需求感到乐观，于是他们建新工厂、雇更多人、购买机器。
所有这些加在一起，就会形成一段高于趋势水平的增长期。
但随后，当生产者为未来增长做了过度准备，消费者的需求也已经被充分满足之后，事情就会开始放缓，经济可能又会进入一段低于平均水平的增长期。
所以，我写那本书
，
大概写到三分之二
的
时候
（
我研究周期、也亲身经历周期，已经快六十年了
），
我问自己：
“我们到底为什么会有周期？如果GDP的平均增长率是2%，为什么它不是永远增长2%？为什么有时是3%、4%，有时是1%、0%，甚至是负1%？”
答案就是：过度与修正。
先是出现过度，然后出现修正；接着可能走向负面，而负面本身又是一种过度，之后再修正回趋势线。
所以，与其像大多数人那样，把周期理解成单纯的上上下下，不如把它理解为
“过度与修正”。
围绕趋势线的波动
，
这个现象在股市里最容易看出来。比如你看标普
500指数
，
过去
100年里，平均年回报大约是10%。
卡马特
这期间标普
500的成分股已经换过很多次了。
马克斯
是的，但平均回报率并没有因此改变。
卡马特
标普的情况我不太确定。我更熟悉印度的指数。过去几十年，印度市场的年化回报大概是
11%，但我们还有货币贬值，每年大概4%到5%。所以如果让我猜，标普500的实际回报可能在6%左右。
不过我觉得，用指数来做基准也未必完全公平。因为标普
500里的公司，就像我们本土市场的指数一样，会随着市值变化不断更换。
马克斯
确实会更换。但我的重点是，不管标普
500在不同阶段由哪些公司组成，过去100年里，它的平均年回报大约就是10%。
它并不是每年稳定地赚
10%。20世纪90年代，它的年化回报接近20%；到了2000年代，它的年化回报几乎是零。
所以，它当然不是稳定的。
更有意思的还不只是这一点，而是另一个事实：标普
500的长期平均回报大约是10%，但它每年的实际回报几乎很少落在8%到12%之间。
这是一个非常有意思的数据。
为什么
“常态”反而不是“平均值”？
卡马特
贪婪和恐惧。
马克斯
过度与修正。乐观过度，然后修正；悲观过度，然后修正。
真正导致衰退的，是生产减少
卡马特
如果市场里不再有人类参与，只有
AI模型在交易，那么10%的长期回报会不会真的变成每年10%？因为那时就没有乐观和悲观了。
马克斯
这又是一个我得说
“我没有聪明到知道答案”的
问题
。
从道理上讲，似乎会这样。如果我们把
AI编程成去寻找那些过去曾经带来成功的要素和模式，然后让它自己运行，而我们又被告知，AI没有贪婪、恐惧、乐观和悲观，那么你会认为，回报应该会更平稳。
这样想是有道理的。
卡马特
我听过您一年前和挪威主权基金的尼古拉
·
坦根（
Nicolai Tangen）的访谈。他是我的朋友。
当时他问您：
“我们现在处在周期的什么位置？”您说：“大概在中间附近。”
马克斯
那次访谈是在
2024年4月。之后，市场从2024年4月继续上涨
，
过了大概
21个月，市场走到了明显更高的位置。
当然，如果从经济角度看，人们讨论经济时，通常会问这轮复苏已经持续了多久。经济复苏又
多
了两岁，股票牛市也又延续了将近两年。
不过，先说经济。
要判断这轮经济周期到底有多
长
，或者说它处在什么阶段，是非常非常困难的。因为我们经历了疫情。
疫情期间，我们做了一件非常特殊的事：为了减少疾病传播，我们关闭了世界经济。这打断了经济的正常运转。
按照负责判定衰退的人所说，那确实造成了一次衰退。但那是一次非常不寻常的衰退，因为它只持续了一个季度。
我一直以为，衰退是连续两个季度
GDP负增长。
而且，这次衰退并不是通常意义上那种由
“乐观过度，然后出现修正”导致的。它是人为造成的，也很快被修正了。
2020年第二季度，是美国GDP历史上最糟糕的一个季度。然后到了第三季度，又成了历史上最好的一个季度。
从判断周期的功能意义上说，那到底算不算一次真正的衰退？还是说，它只是某种噪音？
卡马特
我可以在这里再问一个问题吗？如果我把
GDP理解为一个经济体的总产出，而消费者会尽可能消费这些产出，那我能不能说，真正的衰退，是经济里生产出来的东西变多了，但消费自然下降了？
所以您觉得，用
GDP来判断是否衰退合适吗？因为疫情期间，消费者其实是被人为隔离开的。
马克斯
我觉得你这个衰退定义不太对。因为你说的是生产更多、消费更少。但在我看来，消费减少才是衰退的主要因素。
制造商通常愿意生产商品来满足需求。衰退主要意味着需求下降，而需求下降会让制造商不愿意继续生产。
真正导致衰退的，是生产减少。更少的人在工作，生产和消费的商品也变少。
卡马特
所以在疫情期间，生产下降了，但消费需求其实没有真正下降，只是市场被关闭了一段时间。因为一旦重新开放，人们又开始大量消费了。
马克斯
是的。从某种意义上说，底层需求没有下降。
比如，人们本来想举办派对，只是他们不被允许举办派对。对派对的心理需求还在，但对宴会厅、乐队、食物、礼服这些东西的经济需求，当时并不存在。
这也正是我说
GDP在某种程度上被人为压低的原因。它实际上是被政府决策压低的。
当我们说这轮复苏已经持续多久时，问题就在这里：那到底算不算一次真正的衰退？
如果它算一次衰退，那么这轮复苏现在已经持续了六年。如果它不算衰退
……
卡马特
那就是
（繁荣持续）
28年？
马克斯
不，是
17年。
卡马特
为什么是
17年？
马克斯
因为上一次衰退是在
2009年。所以如果从那时算起，到现在就是17年。
卡马特
但您能把衰退和周期简单地归结为年限吗？
马克斯
不能。这也是我不相信预测的原因之一。
不过，它似乎有某种常态。我们过去总说，一轮复苏的平均长度大约是
8年。到了2010年代，那轮复苏持续了10年以上，所以我们称它为历史上最长的一轮复苏。
通常来说，如果某一年发生了衰退，我们不会预期两年后又发生一次衰退。因为复苏通常会持续若干年，平均看起来大概是
8年。
我解释不了为什么。我也不认为有人能告诉你为什么。也许答案只是，平均来看，
8年足够让上一次衰退的影响过去，也足够让下一次衰退具备发生的条件。
但我不认为你可以精确预测。
我写过那本关于周期的书。后来英国有人说：
“不，这些不是周期，因为它们不可预测。”他认为，像无线电波、正弦波那样的东西才叫周期，因为它们是可以预测的。
我认为，在真实世界里，在非科学、非机械的世界里，模式当然不是规则的。但它们确实会反复出现，会上上下下。
它们的出现是可以预期的，
只是
具体时间不可预测，幅度也不可预测。
而且，
它们确实会反复发生。
AI领域
确实
正处在繁荣之中
卡马特
那
我们现在处在周期的什么位置？
马克斯
我认为，这轮复苏已经持续了相当一段时间。它已经不是刚刚开始，也不是青春期阶段，但也还没有进入老年阶段。
我觉得它处在中年阶段。而且我认为，如果你说的是美国经济，那它现在是健康的，表现也相当不错。
如果预示下行的东西，是上行阶段出现的各种过度，那么现在你找不到太多这样的迹象。
比如我去一座城市，会看天际线上有多少建筑起重机，用来判断那里是不是正在出现建筑热潮。
大多数繁荣到某个时候都会走向萧条。但在美国大多数城市里，我没有看到这种情况。
卡马特
但库存正在增加。
马克斯
库存增加有两个原因。
消费疲弱的时候，库存会增加，因为人们不买制造商生产出来的东西。
消费强劲的时候，库存也会增加，因为制造商会提高产量，想提前应对他们预期中的需求激增。如果后来证明这种预期并不成立，这种库存增加往往会预示后面的下行。
但我现在没有看到这种情况。
卡马特
某些行业里也没有吗？
马克斯
也许有。但我没有细到可以告诉你具体行业数据的程度。
卡马特
AI领域也许有？
马克斯
当然，我们通常不会说
AI有什么“库存”
，只是
AI领域的资本投资显然正处在一轮繁荣之中。
卡马特
有人可能会说，硬件、能源、算力，也可以看成一种库存。
马克斯
是的。你看，现在确实有大量围绕
AI基础设施的建设。
卡马特
就像盖楼一样。
马克斯
是的。
卡马特
也像起重机。
马克斯
没错。这确实是美国经济中正在繁荣的领域。
至于它会不会破裂，我需要那些比我更懂
AI的人来告诉我。
问题在于，所有这些建设，或者其中一部分建设，是不是超出了真实需求？我不认为现在有人能给出答案。
但我们确实知道，这个领域正处在繁荣之中。
保持
“饥饿感”，
80岁
仍去
开垦一个新领域
卡马特
霍华德，以您的年纪，您是怎么保持这么敏锐的？我看过很多您的访谈，也读过您这些年来写的很多东西。作为一个一辈子都在股票市场里的人，我觉得自己能从您身上学到太多。
但您今天是怎么还能保持这样的敏锐？
马克斯
我不觉得
……我的意思是，我很幸运。
卡马特
是基因上的幸运吗？
马克斯
我觉得我在基因上非常幸运。因为我父亲活到了
101岁，而且到最后都相当敏锐。
我们每个人在某个时间点都会开始衰退。唯一的问题是，它什么时候开始，又以什么速度推进。
你看沃伦
·
巴菲特、查理
·
芒格，他们是我的榜样，也是我的朋友。他们在九十多岁中后期，依然非常敏锐。
当你问我
“怎么保持敏锐”时，我并不会说自己是去健身房练出来的。当然，我确实做很多谜题，也阅读，而且读的并不只是自己专业领域里的东西。
我仍然在试图获取知识，拓宽自己。我确实会努力去开垦新的领域。
真正的问题
是
，人到什么年龄会停止这样做？
比如我最近两篇备忘录
，
一篇写于
2025年
12月9日，另一篇我记得是
2026年2
月
25日，都是关于AI的。为了写它们，我必须做很多学习。
卡马特
您对
AI的看法也改变了。
马克斯
我改变了看法。但首先，是我挑战了自己的看法。
特别是第二篇备忘录，我和
Claude进行了一次非常深入的对话，从中学到了很多。
快到
80岁的时候，还能去开垦一个新领域，这是一件非常令人兴奋的事。
卡马特
您觉得这可能和雄心、饥饿感有关吗？
马克斯
这肯定是一种饥饿感
，
是对学习的饥饿感，是一种希望自己不被时代甩开的饥饿感，也是一种希望自己继续受到刺激、继续被新东西激发的饥饿感。
至于你说
“雄心”，这个词通常一开始会和美元符号联系在一起。
卡马特
那不一定哦。
马克斯
好吧，也可以说，这是一种不被时代淘汰的雄心。用你的说法，就是保持敏锐，而不是让自己慢慢萎缩。
卡马特
我觉得，不被时代甩开，也许是每个人最核心的雄心。金钱只是很多人一开始选择的手段，但到了后来，它未必还是终点。
马克斯
大多数雄心一开始确实带着美元符号。在比较开明的情况下，它会转向非金钱的东西。但不是每一种情况都这样。
人是不一样的，不能一概而论。我记得可能是马克
·
吐温说过：
“所有概括都是有缺陷的，包括这一句。”所以不能泛泛而论。
要去追求一种
“觉醒的人生”
卡马特
就像您说过的，我听过您谈运气在人生中的作用。您会把那些完成转变的人称为开明，还是称为幸运？
马克斯
现在你问得很深了，因为你说到的是决定论和个人意图之间的关系。
我认为两者都有
，
这些东西很难拆开来分析，尼基尔。
有些人，我觉得是自然而然完成转变的。随着成长，也许他们变得更有智慧，开始明白有些东西比金钱更重要，或者至少，有些东西和金钱一样重要。
所以他们是以一种自然的方式完成转变，而不是刻意为之。
当然，我想也有人是有意识地这样做的。有人会走上山，去冥想、去思考，然后得出结论：
“你知道吗？到了人生这个阶段，我确实应该改变自己的关注点了。”
卡马特
您自己做到过吗？我一直对这个想法很着迷：走到山上，在脑子里形成某种进化性的想法，让自己主动转向另一个阶段。您有过这种体验吗？
马克斯
我没有真的走上那座山。
但我想，关键在于一种生活方式。我最近也开始写一本书，刚写了开头几页。里面其实想说的，正是这个问题：人生最重要的事情之一，是带着思考生活，让自己的头脑真正参与进来。
不要只是任由河流把你带走，而是要不断追问：正在发生什么？为什么会这样？这意味着什么？它对我有什么影响？我应该怎么回应？
这就是我理解的
，过一种觉醒的人生
。一个人也正是通过这种方式，才有可能有意识地走向人生中更高的阶段。
我脑海里反复出现的画面是：你是任由河流把你带走，还是试着看清河流的方向，想清楚哪里才是更好的去处，然后努力抵达那里。
卡马特
我人生中也许有一两次，感觉自己好像看见了那条河。
马克斯
看见了河？
卡马特
对，那条河。
马克斯
我觉得到了今天这个阶段，我确实能够更有建设性地思考这种人生进程。
如果回头看我年轻时的经历，那不是几年，而是几十年的时间。从
1960年前后读高中开始，到1995年创办橡树资本之前，整整35年过去了，我也已经快50岁了。
那段时间里，我其实一直是在随波逐流。我没有做太多主动选择，更多是任由那条河把我带着走。很幸运的是，它把我带到了几个不错的地方，也让我在人生的不同方面都有了不错的结果。
但如果我回头看自己当时的行为，我不会说那是深思熟虑的，也不会说那是有意为之的。
所以我只是很幸运，尽管自己并没有特别主动地规划人生，最后还是到了一个不错的位置。
创办橡树资本，可能是我人生中第一次真正主动做出的重大决定。从那以后，我才开始更有意识地做选择。
但如果你问我，在那之前我是怎么选职业、怎么找第一份工作、怎么决定读研究生，又怎么会在
1978年从股票部门转到债券世界，并刚好赶上高收益债券兴起，我只能说，那里面有太多偶然和被动。
那时候的我，并不是在主动规划人生，更多只是被机会和环境推着往前走。
创业其实
是
“违背自己的本性”做
的
卡马特
是什么改变了这一点？在创办橡树资本的时候，您是怎么从那种无意识的、随波逐流的状态，变成更有意识地做选择的？别人也许可以从中学到一些东西，我也想知道，自己能不能抓住这种转变。
马克斯
简单说，是我妻子推动我更认真地思考这件事，也推动我独立出来创办橡树资本。
我的合伙人布鲁斯
·
卡什（
Bruce Karsh）也和我一起做了这件事。他的参与给了我很大鼓励。
但无论如何，创办橡树资本这件事，确实需要我主动做出决定。
在那之前，我职业上最大的一次变化，是
1985年从花旗银行转到TCW（信托西方）。但那一次是他们来找我的，不是我主动去争取的。
卡马特
我问的不是创办橡树资本这件事本身，而是从
“任由河流带着走”，到“看见那条河”，这个转变到底是怎么发生的？
马克斯
我想，一旦我决定参与创办橡树资本，我就不能再随波逐流了。因为我成了橡树资本的领导者，我必须主动做决定。
这变成了我的工作。
也许后来我慢慢适应了这一点。也许在做出创办橡树资本这个主动决定，并且真的把它做起来之后，我会想：
“嘿，这感觉不错。”
我想，也许我是喜欢领导的。而领导这件事，本质上就是主动的。
“被动地领导”，这两个词放在一起，本身就是矛盾的。
卡马特
嗯，这两个词确实是矛盾的。
马克斯
所以我想，谢天谢地，我当时还是抓住了那个机会，和布鲁斯以及其他合伙人一起离开信托西方，创办了橡树资本。
但我不认为自己当时真的想过：
“好，现在我要开始掌控自己的人生了；现在我要开始有意识地行动了；现在我要成为一个领导者了。”
我只是觉得，那件事已经不可避免。
卡马特
这很有意思。听起来，您是在说，创业和承担风险，可能会把一个人从
“顺着河流漂”，推向“看见河流”。
马克斯
有些人天生就有创业冲动。
我认为，创业精神就是主动性的极致。它就是我们常说的，主动抓住牛角。
所以，创业者天然做的事情，正好就是
“随波逐流”的反面。
但我自己并不是天生的创业者。我
对在
TCW做的大多数事情，其实都还挺喜欢。
只是后来，在布鲁斯
·
卡什和我妻子的鼓励下，再加上
TCW对我的一些做法，也算是从另一个方向推了我一把，我内在那种不愿改变的惯性才被打破。
我会这样描述它：那不是一个特别主动的决定，不是说
“好，我们现在就开始干吧”。更准确地说，是我内在的惯性，被一种不太可能发生的方式克服了。
卡马特
这有点像鸡和蛋的问题？
马克斯
非常像鸡和蛋的问题。
重要的是，我离开
TCW并不是因为我天生就有创业精神。有些人是那样的。我认识一些人，他们一直梦想赚很多钱，一直梦想经营自己的公司，不愿意当雇员，觉得自己必须出来创业。
但那从来不是我。
所以某种意义上，我确实做了一件可以称作创业的事。但如果让我描述，我会说，我是
“违背自己的本性”做了这件事，而不是因为我天生就有那种创业冲动。
做高收益债是符合本性，而时间地点又恰恰好
卡马特
霍华德，我过去
20年一直是股票投资者。您这一生大部分时间都在做债券。
为什么您会选择一个上涨空间有限、下行风险虽然也有限，但很多情况下最坏可能归零的资产类别？相比之下，股票可能有指数级的上涨空间。
马克斯
这是个很好的问题，而且过去很少有人这样问我。我的回答可能会有点长。
卡马特
没关系，请展开。
马克斯
你这样提问，如果假设人是完全理性、完全客观的，那确实很有意思。
但这个问题忽略了一点
，
人并不是完全理性的。每个人都有自己的性格底色、心理偏好和风险承受方式。
换句话说，
选择做股票还是做债券，不只是理性计算的问题，也和一个人是什么样的人有关。
这一点我待会儿再讲。
首先，我从股票部门转到债券部门，并不是我自己主动做出的选择。我在股票部门待了
9
年，所以这也不是一开始就发生的事情。
9
年在当时对我来说已经很长了。
我
1978年从股票部门转到债券部门，不是因为我自己想明白了，觉得债券更适合我。
我
1969年9月加入花旗银行时，花旗投资的是所谓“漂亮50”，也就是当时被认为美国最好、增长最快的50家公司。人们觉得这些公司不会出问题，股票也没有所谓“太贵”。
但如果你在我
1969年9月上班那天买入这些股票，并且坚定持有五年，大概会亏掉95%。
其中很多公司后来确实出了问题，而所有这些公司的价格都太高了。按我的记忆，它们的市盈率大多在
60倍到90倍之间。
对那些投资
“漂亮50”的人来说，这是一场真正的灾难。当时大多数大型货币中心银行都买了这些股票。
到
70年代中期，我已经是研究主管，所以我也是这个过程的一部分。
后来我们聘请了一位新的首席投资官，他想换一个新的研究主管，我还帮他找了我的继任者。
然后他问我：
“你下一步想做什么？”
我说：
“我不知道。也许可以做这个，也许可以做那个。”这很典型，我并没有非常认真地思考，也没有很好地评估自己的优势和弱点。
他说：
“我希望你去债券部门，创办一只可转换债券基金。”因为他之前所在的机构有这样一只基金，而且做得非常成功，而我们没有。
我说，好。
这就是我当时所谓的主动性，几乎等于没有。
现在回头看，我有时会说，虽然这可能有点夸张，但我很幸运没有被解雇。那时候美国公司基本上还提供近乎终身雇佣。
所以第一，我转去债券部门并不是完全自愿的，当然，我本来也可以说
“不”。
第二，你说债券上涨空间有限，而违约会带来下行风险。这当然是真的。但它适合我，因为我从小接受的教育非常保守。
我的父母在大萧条时期已经是成年人。你的父母可能那时候还没出生。现在我认识的大多数年长者，他们的父母在大萧条时期也只是孩子。但我的父母当时已经是成年人了。
所以我从小听到的是什么？不要把所有鸡蛋放在一个篮子里；要为雨天存钱；要避免风险，等等。
卡马特
我觉得印度父母也经历过
类似的
时期。
马克斯
类似。没那么糟，但确实有相似之处。
你作为股票投资者看债券，会说：
“没什么上行空间，还有一些下行风险。”而我看债券，会说：“结果相对可预测，而且几乎每次都能兑现。”
卡马特
真的能做到吗？因为您投的很多困境债券，票息都相当高，它们的下行风险难道是零吗？
马克斯
我说的是
“几乎每次”。
正如我刚才说的，我在
1978年5月转到债券部门。
1978年8月，我接到了一个改变人生的电话，是债券部门负责人打来的。他说：“加州有个人，好像叫米尔肯还是什么，他做一种叫高收益债券的东西。你觉得你能弄清楚那是什么吗？”
因为有客户想要一个相关投资组合。
卡马特
迈克尔
·米尔肯（Michael Milken），垃圾债券？
马克斯
是的，垃圾债券。所以我说：
“可以，我能做。”
这件事把我带到了今天。
48年后，我还在这里。
如果你读过马尔科姆
·格拉德威尔（Malcolm Gladwell）的《异类》（Outliers），你就知道“正确时间、正确地点”有多重要。
我当时就在正确的时间，站到了正确的位置。这让我在高收益债券刚刚兴起时，就进入了这个领域。
卡马特
我见过迈克尔
·米尔肯。因为他后来也经历过一段不幸，所以这不可能只是正确时间、正确地点。至少对他来说，有一段时间事情并没有那么顺利。
马克斯
是的。对他来说，一些条件共同作用，后来导致了一段时间里很糟糕的结果。
但对我来说不是这样。我是在一开始就进入了这个领域。
格拉德威尔那本书真正讲的是，排在队伍最前面是一件很好的事。
卡马特
他讲的是人口结构上的运气，对吧？正确时间，正确地点。
马克斯
对，正确时间，正确地点。
卡马特
但问题是，你怎么知道哪里是队伍的最前面？
马克斯
我不知道。有人说：
“请你站到那条队伍里去。”
我环顾四周，发现自己是队伍里的第一个人。你明白吗？这就是运气。
要靠自己判断哪
支
队伍才是最前面，难多了。而且，并不是所有一开始站在队伍最前面的人，都是因为他们想清楚了那是正确的队伍。很多时候只是机缘巧合。
卡马特
而且也不是所有人最后都做得好。
马克斯
没错。并不是所有人都做得好。
但重点是，我已经在高收益债券领域做了
48年。以我们的经验看，99%的债券都按承诺支付了利息和本金。
所以我认为我可以说
“几乎每次”。
卡马特
如果平均收益是
10%，那只要90%的时候是对的就可以了。
马克斯
不，不是这样。因为如果你有
10%的债券违约，而且你损失了10%的本金，而其他按时付息的债券给你带来10%的利息，最后你的回报就是零。
你必须把损失控制在远低于
10%的水平。你必须在97%、98%、99%的时候是对的。
而我们
99%的时候是对的，因为我认为我们做得高于平均水平。
重点是，这种可靠性很吸引我。我不是未来主义者，也不是乐观主义者，所以我很适合这个领域。
后来，布鲁斯
·
卡什在
1987年加入我之后，我们进入了困境债务业务。我们推出了由主流机构发行的第一只困境债务基金，或者至少是最早的一批之一。
这些基金由布鲁斯管理。自
1988年以来，他在这个领域管理过大约700多亿美元，规模远远领先。
就他的总盈亏来说，超过
90%是盈利，亏损不到10%。所以我仍然认为，可以说是“大多数时候”。
因此，债券回报的规律性、契约性很吸引我。这也是为什么我一直很适应这个领域。
还有一点，说实话，投资里的很多成功，是由别人决定的。
如果你进入一个所有人都喜欢的领域，而且大家都非常喜欢，已经把价格推得很高，那么你的回报通常不会太高。
但如果你进入的是一个所有人都看不到优点的领域，大家都说：
“我拿十英尺长的杆子都不愿意碰它。”而你看明白了它其实不错，最后也证明它确实不错，那么你就有可能在较低风险下获得出色回报。
所以，在很大程度上，我很幸运。更准确地说，在我做出这些决定时，不管那些决定是主动还是被动，我进入的都是别人不喜欢的领域。
你刚才用了
“垃圾债券”这个词，这是一个带贬义的说法。没有人会说“垃圾股票”，对吧？
但所谓垃圾债券，其实比股票可预测得多，结果人们却把它们叫作
“垃圾”。这就是一种偏见。也正是这种偏见，让我能够以便宜价格买到它们。
这是一件非常好的事，而我看到了这一点，也利用了这一点。
困境债务的现状，以及如何把这项业务做到有优势
卡马特
您能不能解释一下困境债券所处的环境？比如，美国财政部、美国政府现在以
4%的利率借钱。再比如谷歌发行100年期债券，借款利率是6%。
那么，在困境债券这个生态里，通常是什么样的公司？它们支付的回报率、利率大概是什么水平？
马克斯
这里先要澄清一点。橡树资本和我做的信用业务，大致可以分成两类。
一类是正常履约信用，也就是
performing credit，借款人还在正常付息还本；另一类是机会型信用，也就是 opportunistic credit。这是现在对困境债务比较委婉的说法。
卡马特
如果你们干脆把它叫作
“垃圾”，不是反而更有利吗？这样更多人会避开，你们的安全边际也会更高。
马克斯
是的，如果他们真的听我的话，如果我有那么大影响力的话。你这个想法，是很好的逆向思考。
但另一方面，我们现在业务中很重要的一部分，是向那些需要
“救援贷款”的公司提供资金。它们并不喜欢和“困境”这个词联系在一起。
卡马特
这倒也是。
马克斯
所以，如果我们把它叫作
“机会型”，更容易拿到这些业务。
在正常履约信用领域，我们会把钱借给一些公司。
市场可能认为，这些公司不还钱的概率是
3%、4%、5%或者6%。但如果我们判断，它们真正不还钱的概率只有1%或2%，我们就愿意借钱给它们。
换句话说，如果市场认为一家公司有
5%的违约概率，因而要求它支付一个与5%风险相匹配的利率；而我们判断，它真实的违约概率其实只有2%，那如果我们判断正确，我们就等于多拿了一部分本不该属于风险补偿的收益。
卡马特
怎么理解？
马克斯
这部分收益就叫超额回报。这就是我们做的事情，也是放贷的本质。
你为什么愿意把钱借给一家并不是百分之百会还钱的公司？迈克
·
米尔肯的答案是：你可以要求它支付一个足以补偿风险，甚至超过风险补偿所需的利率。
当你因为承担某种风险而获得的报酬，超过了真正需要的补偿，那多出来的部分，就是超额回报。
卡马特
所以橡树资本的能力，就是判断这个利差吗？
马克斯
可以这么说。
但更准确地说，橡树资本最基础、最重要的能力，是比别人更准确地判断违约概率。这才是关键。
如果没有这个能力，就谈不上取得优异表现。
卡马特
这个能力是公司层面的、个案层面的，还是说你们能更好地判断整个市场周期，所以做得更好？
马克斯
不是宏观判断
，
而是微观能力。
我们有非常优秀的分析师研究公司，也有一套分析框架。框架是必要的，但光有框架还不够。真正让框架发挥作用的，是优秀的人去执行它。
没有出色执行，流程本身没有意义。但我们两者都有。
过去
40年里，高收益债券平均每年大概有3.6%到3.7%会违约。而我们的违约率大约只有这个数字的三分之一。
这就是我们的优势。它来自一个个案例、自下而上的研究和执行。
卡马特
所以您说的优势，不是流程本身，而是运行流程的人？
马克斯
是的。
卡马特
那这种优势来自什么？更关注细节？还是更能跳出框架思考？
马克斯
不是简单地说关注细节，或者跳出框架。
为什么我们的违约率更低？首先，我认为我们作为一家机构，在这个领域的经验比大多数人都深。我们做得更久。
其次，我们创造了一种环境，让人可以长期留在分析岗位上。
你知道，我
1969年刚到花旗银行时，每个分析师的目标都是成为投资组合经理。因为那才是最有光环的位置。
但如果所有分析师都想离开分析岗位，机构就很难在研究端积累真正的能力。你需要让优秀的人在这个岗位上持续积累，并且愿意留下来。这样，机构才能长期受益于他们的经验和判断。
我们建立了这样的体系。如果一个人很擅长做分析师，他完全可以一辈子做分析师，而且做得非常成功。这一点很重要。
也正因为如此，我们有些人已经做了很多年，甚至几十年，我们可以持续受益于他们的专业积累。
我们还有机构经验。这种经验让我们在市场情绪剧烈波动时保持稳定。别人过度兴奋，或者过度悲观的时候，我们通常不会跟着走。这对我们帮助很大。
另外，我们有一套流程，列出了八个研究领域，每个领域下面还有很多细分问题。每个人都必须遵循这套流程。
当年我在花旗做研究主管、开始推行类似流程时，就有人说：
“你这是在扼杀我们的创造力。”但我们的回答是：流程必须遵守，但你可以创造性地遵守。
这套流程的核心，是每次都把所有关键问题覆盖到。每研究一家公司，都要系统地问完该问的问题，不能因为某个亮点太突出，就忽略其他地方。
否则，在你熟悉的股票世界里，你经常会看到这样的研究报告：
“买这家公司，因为管理层很棒。”但它不谈产品。
另一份报告说：
“买这家公司，因为产品很好。”但它不谈管理层。
还有一份报告说：
“买这家公司，因为税务结构很好。”但它既不谈产品，也不谈管理层。
我一直认为，重要的是每一次都把关键问题问完整。
当你
查看
一个投资组合，发现里面有一只股票跌了
80%，
通常
是因为某个关键问题当初没有被看见，或者没有被认真分析。
分析不够有纪律，没有把所有重要问题都覆盖到。
这也是股票和债券之间的一个区别。我们这些做债的人，有点像
“数豆子”的人，像老派会计，戴着绿色眼罩，一项一项核对。
但至少，我们应该把这件事做得好、做得稳定。
股票投资者有想象力、有远见、有创业精神。但在分析的一致性上，往往不如我们。
未来在投资上能取得最大成功的，是
最理解
AI及其能力和影响的人
卡马特
如果今天让您重新开始一段职业生涯，面向未来
40年，您还会选择债券，而不是股票吗？
马克斯
你是说对我来说？
卡马特
对您来说。或者说，对普通
受众
来说。
马克斯
如果是对普通
受众
来说，我认为，我们当年非常幸运。我们进入一些债务市场的时候，它们还没有被充分发现，也没有被充分理解。
我们受益于别人对这些市场的反感和偏见。但那些机会已经属于过去了。
卡马特
那今天，哪条队伍排在最前面？
马克斯
如果你问，
今天投资行业里，谁会在未来
10年取得最大的成功？在我看来，答案是：最理解AI及其能力和影响的人。
卡马特
也可能是一个逆向投资者，一个不相信
AI的人。
马克斯
这正是我说
“最理解”的意思
，
我没有说
“最看好”。
如果
AI最终令人失望，而现在市场对它的预期又非常高，你作为股票投资者也知道，当一件东西承载了很高预期时，只要这些预期没有兑现，就很容易亏钱。
所以是的，也许今天最理解
AI的人，反而会因为看明白它被过度定价，并押注它回落，而赚到很多钱。
卡马特
现在市场对
AI的预期，几乎不是反乌托邦，就是乌托邦。我觉得这很疯狂。
马克斯
我不知道。如果你读过我的备忘录，尤其是最近那篇，你就会知道，我自己和
AI、和Claude互动的经历，让我非常震惊。
卡马特
但您也说过，您没有因为
AI解雇任何人，也不打算这么做。
马克斯
我现在的看法是这样，但我还不敢说自己知道得足够多，可以非常有把握。
我认为
AI最强的地方是发现过去的模式，把这些模式向外推演，并且用非常有纪律、通常也非常准确的计算和逻辑去执行。它不会受到人类心理起伏的影响。
但我认为，投资中的卓越不止于此。它还包括创造新的模式，看到那些过去从未出现过的东西的潜力。
如果
AI做的主要是从已有模式中补全模式
，
那么当它面对一个没有既有模式的东西时，它该怎么办？面对真正全新的东西时，它该怎么办？
卡马特
真的有这种东西吗？
马克斯
我
9
年或
10
年前写过一篇备忘录，叫《没有人的投资》（
Investing Without People）。那还算是比较早期的时候。
那篇备忘录分了三个层次：指数化和被动投资；算法化或系统化投资；人工智能和机器学习。
我的记忆告诉我，在那篇备忘录里，我提出过一些问题
：
AI能不能坐下来，看五份商业计划书，然后判断哪一份会成为亚马逊？
AI能不能坐下来，见五位CEO，然后判断哪一位会成为史蒂夫
·
乔布斯？
这已经超出了模式识别。
卡马特
我会赌它做不到。
马克斯
我也会赌它做不到。
如果这是对的，如果我们判断正确，那就意味着人仍然
有重要
角色。不过在你进入下一个问题之前，我必须插一句：大多数人也做不到。
这说明，
在一个
AI世界里，仍然有杰出人才的角色
。
这就是我的结论。
我希望自己是对的。我希望自己是其中之一，也希望我的公司仍然是其中之一。
但如果这是真的，如果有些事情
AI做不到，而有些人能做到，那就是我想继续做的事。
我去芝加哥大学读研究生的时候，大概是
1968年
。
教授说：
“大多数共同基金都跑输标普500指数，而且还收很高的费用。那为什么它们不直接把标普500里的每只股票都买一股呢？”
当时还没有指数基金，也没有指数化投资这个概念。这个东西后来是在
1974年前后出现的，主要是约翰
·
博格（
Jack Bogle）推动的。
现在，共同基金里的大部分股票资金，都是用被动或者指数化的方式管理。为什么？因为费用低。
但这只是唯一原因吗？不是。另一个原因是，主动管理没有做好。它没有成功，却还为这种不成功收取高费用。
不过即便主动管理的费用很低，甚至和指数基金一样低，只要主动决策本身不够好，指数化仍然会比主动管理更好。
所以低费用不是根本原因，它只是让问题变得更严重。真正的原因是，主动管理表现太差。
因此，我的回答是：指数化投资之所以发展到今天这个地步，并不是因为它本身有多了不起，而是因为主动管理太糟糕。
但我仍然相信，人可以做一些
AI做不到的事。
卡马特
那是否也可以说，指数化和
ETF之所以占据上风，是因为过去市场整体一直在上涨？如果市场变得更波动，主动管理也许就更有意义。到了经济萧条时期，主动管理
也许
更有意义。
马克斯
坏时候确实会给主动管理创造机会。但这仍然很难，而且没有多少人能做好。
更擅长处理人类心理的人，可以获得优势
卡马特
为什么坏时候会创造机会？
马克斯
因为恐慌会压低股票价格。但同样的恐慌，也会让大多数人陷入恐慌。这意味着，大多数人没法在恐慌中站出来买入。
以前有一位老派交易员，叫沃利
·
迪默（
Wally Deemer）。他说过一些非常好的话，后来还把这些话整理成了一本小书。
他最精彩的一句话是：
“真正该买的时候，你不会想买。”
动荡会创造机会，这个想法在逻辑上是正确的。但它在现实中并不容易成立，因为大多数人的心理障碍，会阻止他们利用动荡带来的机会。你明白吗？
卡马特
也许可以把主动管理和
AI结合起来，用AI尽量把情绪拿掉。
马克斯
这有可能行得通。确实可能行得通。
如果
Claude能给你打电话，或者发一条消息说：“这就是我们之前谈过的那类机会。别犯傻，赶紧动起来，买点东西。别躲在自己的洞里。”那也许会是一件好事。
但我仍然认为，当你进入那些不是机械连接的领域，也就是物理法则并不决定一切的领域时，人类心理就会在事态发展中发挥作用。
而这告诉我，那些更擅长处理人类心理的人，可以获得优势。
我认为，投资就属于这一类。
卡马特
我同意。
马克斯
但不是每个人都可以。最终总会回到
“不是每个人”这件事上。
我们这个行业里有句话，我在英国的一位朋友把它用作一本书的书名，叫《简单，但不容易》（
Simple But Not Easy）。
我们的工作很简单。我们要找到最好的管理人、最好的公司、最好的想法、最好的产品。我的儿子是风险投资人，他做得很好。他要找的是最好的创始人。
这个任务很简单。我刚才用十秒钟就能把它说出来。但它并不容易。
因为是什么让你在寻找创始人这件事上更优秀？为什么更好的创始人会来到你这里，而不是去别人那里？
查理
·
芒格曾经对我说过一句话，正好可以和
“简单但不容易”放在一起。
我完成第一本书《
投资
最重要的事》之后，和查理一起吃午饭。当我起身要走时，他说：
“记住，
（投资）
这些事没有一件是容易的。任何觉得它容易的人，都是蠢货。
”
这是别人对我说过的最棒的话之一。因为查理就是用他那种典型的直截了当的方式说出来的。
要比所有其他聪明、努力的人更聪明、更有纪律，不可能是容易的。这其实也是有效市场假说的意思。
虽然我从没见过它被这样写下来，但意思就是：
所有这些聪明的、高度自我驱动的、受过良好教育的、擅长数字的、熟练使用计算机并且彼此高度连接的人，都在努力变富。
卡马特
那现在，还有哪张没人捡起来的
10美元钞票？
马克斯
我认为它在
AI周围。
但问题是，所有人都对
AI感到兴奋。所以如果你的兴奋程度，也就是你的洞察水平，只是平均水平，你就没有优势。
如果你参与
AI，而你的洞察只是平均水平，那么你的表现也会是平均水平。如果AI奏效，你会随大流一起受益；如果AI不奏效，你会被狠狠打击。
优异表现最终都归结为一点。
你把我们到目前为止的谈话、查理说过的话等等都浓缩起来，最终都会回到
“
更高一筹的洞察
”。
美国有一位作家，叫加里森
·
凯勒（
Garrison Keillor）。他写过一本书，里面有一个虚构社区叫沃比冈湖。如果我没记错，它在威斯康星州。他说：“在沃比冈湖，所有孩子都高于平均水平。”
但我们知道，不存在这样一个地方，所有孩子都高于平均水平；也不存在这样一个地方，所有投资者都高于平均水平。
所以我对世界的看法，不是一个科学意义上的看法。
我的看法是，在涉及人性的领域里，在未来不可预测、事情不按机械规则运行的地方，仍然存在更高一筹的洞察可以发挥作用的空间。
但如果没有更高一筹的洞察，你不会成功。
我不会把自己包装成一个了解印度股市的人
卡马特
霍华德，我大部分投资都在印度。我现在
39岁。我知道您最近向印度配置了一定资本，大概是40亿美元，但您还没有专门写过一篇关于印度的备忘录。
我的假设是，印度正在以大约
7%或者6%的速度增长，而且会持续一段时间。人均GDP会上升，所以消费会表现不错，能源也会表现不错。随着人均GDP上升，比如超过5000美元，能源消费也会上升。
那么，如果我在未来二三十年里，保持比如
80%的股票配置，会不会没问题？如果可以的话，您有没有看好的行业？
马克斯
我一直在提醒你，有些事情我不太懂。而在这个问题上，我可以说得更明确一点：我完全不知道印度最好的行业是什么。
我不会把自己包装成一个了解印度股市的人。
和年轻人交谈，是保持敏锐的一种方式
卡马特
好
的
。我读到过，疫情期间，您和儿子安德鲁住在同一栋房子里。安德鲁一定从您身上学到了很多。那有没有一件事，是您从安德鲁身上学到的？
马克斯
我从他身上学到了太多东西。这也和我们一开始的谈话有关。
你问我：
“你是怎么保持敏锐的？”
和年轻人交谈，就是保持敏锐的一种方式。
如果我只和同龄人交谈，我还能学到什么呢？
和年轻人交流，才是你学习的方式。他们知道你不知道的东西，因为他们还在学习，而且他们学到这些东西的时间更近。
希望你也能给他们一些东西作为交换，那就是他们还没有的经验，因为他们没有活到
80岁。
安德鲁基本上和你同龄。那段经历之后，我写了一篇备忘录。三代人生活在同一个屋檐下，对我来说非常有价值。那篇备忘录叫《
关于价值
》（
Something of Value）。
我选这个标题还有另一个原因，因为我们大部分时间讨论的是所谓
“价值投资”。
但我从他那里得到了很多。他推动我去看见那些我本来看不见的东西。而且，如果我不保持敏锐、不继续往前走，他是不能容忍的。
你知道，一个人到了
80岁，怎么继续往前走？这其实才是真正的问题。但我不认为这是不可能的。
我立刻想到的一个很好的例子，是他曾经指出的一点。
他
说
，关于当下的、唾手可得的量化信息，不可能成为成功的关键，因为所有人都有这些信息。
这几乎像是一个启示。
投资成功，就是比别人做得更好。投资是一个很有意思的领域，因为做到平均水平很容易，做到高于平均水平非常难。
我在那篇备忘录里谈到，
巴菲特之所以能够领先别人一步，成为巴菲特，其中一个原因是
，
他在没有别人去寻找、没有别人去努力研究的时候，就主动去寻找并研究那些信息。
我刚进入这个行业、还在做研究的时候，想想当时的流程
，
比如我说：
“我今天走进一家商店，买了一个产品，我很喜欢这个产品。我觉得这家公司也许有前途，我想了解一下它。”
你会怎么获得信息？想象一下，如果你今天早上在纽约有这种经历，你会怎么做。
那时我们怎么做？你知道我们那时怎么做吗？
我们给公司写一封信，向它索要一份年报。这封信要花一周时间才能到公司。
公司把它放在一堆信件的最下面，然后从最上面开始处理，给那个人寄年报。可能又要一两周才轮到我的信。
然后他们拿一份年报，装进信封，写上我的地址，贴上邮票，放进邮箱，又要一周才寄到我手里。
当然，我有点夸张。但重点是，要拿到一份年报，可能要一个月。然后我才能开始研究这家公司。
那时没有互联网。没有维基百科，也没有你现在可能使用的各种信息来源。唯一的替代选择，是一些叫《穆迪手册》（
Moody’s Manuals）的
工具书。
每一本都有这么厚。
（比划了下）
你从书架上把它拿下来，里面用的是一种
“
洋葱纸
”
，非常非常薄，上面印着极小的字，真的很小，你得戴眼镜才能看。
里面有每家公司的财务数据，当前的财务数据。但没有太多叙述，没有什么分析，也没有对未来的讨论。基本上就是每家公司的财务数据。
在你收到公司邮寄来的年报之前，这就是你能拿到的全部信息。
等年报到了，你也许才能开始真正研究这家公司，研究它的业务和潜力。
如果你是巴菲特，坐在奥马哈的办公室里读《穆迪手册》，而别人都不愿意读，因为它实在太枯燥，那你就可以获得优势。
卡马特
他当时就是这么做的吗？
马克斯
我想是的。我
只是对
他所做事情
进行了一些描述，
也许他做得更多，
只是
我不知道
而已。
投资
必须拥有更高一筹的洞察力
卡马特
霍华德，我没有资格恭维您，但如果可以的话
……
马克斯
哈哈，
可以。恭维我一向接受。
卡马特
我觉得，您到了
80岁还能保持这种灵活性和改变的意愿，是您身上最令人印象深刻的地方。每当我和真正成功的人交谈时，我都觉得这种特质比其他任何特质都更能说明他们是谁。
马克斯
谢谢你这么说。我也希望这是真的。
但这也说得通，不是吗？
因为改变想法、改变思维方式、学习新东西的能力，本身就是更高一筹洞察力的一部分。而更高一筹的洞察力，正是你必须拥有的东西。
投资是一场竞争游戏。它就像高尔夫。
假设我告诉你：
“我今天打了74杆。”你不知道我是赢了还是输了。唯一重要的是，别人打了多少杆，对吧？
如果我告诉你：
“去年我的股票组合赚了13%。”这是好还是坏？看起来不错。标普500指数的长期平均回报是10%。但如果去年标普500涨了18%，那13%就很糟糕。
所以投资是一场竞争游戏。重点不是你对不对，而是你是不是比别人更对，或者更少错。
卡马特
您之所以能够改变，是不是因为您有意识地放下了自我？
马克斯
我觉得这会有帮助。
如果一个人有太强的自我，而且是错误的自我，他可能会说：
“我一直都是这么做的，过去也很有效。我已经这么成功了，也有这么多财富，那我为什么还要改变方法？”
但你必须不断改变。要么创新，要么消亡。
卡马特
什么能触发这种改变？如果我们要给正在观看的人一些建议，您会怎么说？他们怎样才能意识到自己需要不断改变？
马克斯
这很有意思。过去九个月里，这一直是我的一个主题。
每次遇到像你这样的问题，尼基尔，我都会这么说：真正困难的问题，都是以
“如何”开头的。
我如何学会自己需要进化和成长？我如何学会比别人看得更好、更清楚？我如何学会成为一个比别人更能判断违约概率的信用分析师？我如何成为我所说的
“第二层思维者”，也就是能在更高层次上、比别人更好地理解事情的人？
所有这些
“如何”，我都没法告诉你。
我怎么才能在
80岁仍然保持敏锐？我也没法告诉你。
我能告诉你的是，你必须做哪些事，才可能成为优秀投资者。我只是没法告诉你具体怎么做到。
这也让我想到我的第一本书
，
一共有
21章。每一章都叫“最重要的事是……”，后面接不同的内容。因为重要的事情实在太多了。
当时我把这本书的想法告诉哥伦比亚大学出版社，他们想出版这本书，就让我给他们一章样章。
于是我写了一章，标题是
“最重要的事是第二层思维”。在那之前，我其实没有非常系统地思考过这个概念。它只是突然击中了我，我就把它写了下来。
它讲的东西很简单
。
如果你的想法和所有人一样，你的行动就会和所有人一样；如果你的行动和所有人一样，你的投资表现也会和所有人一样。
所以，如果你想取得超过平均水平的表现，就不能只是和大多数人想得一样、做得一样。这个道理听起来很简单。
但问题是，怎么做到？怎么做到？
我在书里说过，我可以告诉你第二层思维的重要性，但如果你问我怎么成为第二层思维者，这就像篮球里我们说的，
“身高是教不出来的”。
世界上所有教练加在一起，也不会让你的球队变得更高。
如果你想成为成功的投资者，你必须成为第二层思维者。但我没法告诉你具体怎么做。
逆向思维并不是简单地和别人不一样
卡马特
如果我再往前推一步，第二层思维在某种意义上也是逆向思维。您觉得，像
AI这种本质上擅长预测的工具，未来能不能被训练出逆向思考能力？
马克斯
这正是难点所在。
因为
第二层思维或者
说
逆向思维，并不是简单地和别人不一样。
只是不同，并不够。你必须既和大多数人不同，又比大多数人更对。
我不知道怎么给
AI编程。但我假设，你可以对Claude说：“以后你分析每家公司时，都必须给出一个不同于市场共识的答案。”
卡马特
或者说，必须和共识相反？
马克斯
“相反”这个词太绝对了。我们可以说，偏离共识。你可以告诉它：“这里不欢迎共识思维。”
你当然可以这样做。你可以让它变得不同。但问题是，你能不能让它变得更好？
难点就在这里。
因为在投资市场里，你面对的竞争者也很聪明，受过良好教育，能读会算，会用电脑，也非常有动力。他们其实已经相当不错了。很多时候，他们的判断已经接近正确答案。
如果你认为共识已经是大多数聪明人所能达到的、相对接近正确的判断，那么你对
Claude说“我只要非共识观点”，它很可能会给你一个错误答案。
这并不是好事。
卡马特
某种意义上，
AI在投资里也许只有在所有投资者都使用AI时才会有效。
马克斯
不，我不这么认为。因为如果所有人都使用
AI，而我们假设所有人的AI都一样……
卡马特
不一样，是不同的。
马克斯
它们真的不同吗？这就是问题。
也许这就是我的合伙人布鲁斯
·
卡什，这位
“改过自新的律师”会说的“门槛问题”：有些AI模型真的比其他AI模型更聪明吗？
它们都有超高智商，都有算力，也都在同样的历史数据上训练。那么，有些模型真的会比另一些模型更聪明吗？我不知道，这需要有人告诉我。
但如果它们一样聪明，而每个人都对自己的
AI说：“请写出一套能够带来投资成功的流程。”
理论上，它们都会写出同样的流程。因为它们同样聪明，训练材料也一样。
如果它们又都完美执行这套流程，结果就会一样。那就没有谁比谁更强，也就没有超额收益。
卡马特
但这样所有人都会赚
10%，没人赚8%，也没人赚12%。
马克斯
对。但如果你只是赚
10%，你能凭什么拿报酬？
卡马特
但
AI不需要拿报酬。
马克斯
是，但谁在雇
AI？雇它的人想拿报酬。没人是为了好玩才雇AI。人们雇AI，是因为他们想变富。
而在投资里，变富靠的是比别人更强，不是靠平均水平。
问题仍然是：你怎么获得这种优势？
人可以从历史中学习
，
最主要
的教训
是关于人性
卡马特
我本来不想问您这个问题，您可以选择不回答。您觉得世界会走向社会主义吗？
AI正在推动这一点吗？
马克斯
我不认为自己是未来主义者。我不参与那类思考。那种思考我们通常叫
“蓝天思考”。
在这个问题上，我更认同阿尔伯特
·
爱因斯坦的一句话。他大概说过：
“我不思考未来，它很快就会到来。”
但我会思考过去吗？会。我思考过去，是为了从中学习。
我很喜欢引用别人的话。在这个问题上，我最喜欢的是马克
·
吐温那句话
，
“历史不会重复，但会
押着同样的韵脚
。
”
历史里有一些主题，会在不同事件之间反复出现，像押韵一样。它们大多和人性有关。
我认为人性变化得极其缓慢。比如我们谈
“战斗或逃跑”反应时，人们会讲到石器时代的人，讲到水坑边的危险。那是几百万年前的事情了，但这些反应今天仍然相关。
所以重点是，
我认为人可以从历史中学习
，而
最主要学到的是关于人性的教训。
卡马特
拿破仑也说过
，
“历史是由明天的胜利者书写的。”所以我们甚至不知道，自己接触到的历史到底有多准确。
马克斯
不过，至少在金融史里，我们还有数字。
卡马特
金融史，对。
马克斯
当你有数字化的历史时，它可能就没有那么主观。
卡马特
但导致这些数字的心理，也许并不清楚。
马克斯
对。我刚读了安德鲁
·
罗斯
·
索尔金（
Andrew Ross Sorkin）的新书《1929》。那是一本很棒的书。我很喜欢。
我
在
谈私人信贷
的
新的备忘录里
，
也提到了这本书。
索尔金在书里非常生动地解释了导致
1929年大崩盘的那些事件，让你看见一幅很清楚的图景。我认为里面有很多东西值得学习
，并
试图在备忘录里提炼一些
1929年的教训。
我希望索尔金描述的历史是真实的历史。因为如果历史本身不准确，那从中得出的教训也就没那么可靠。我只能这么说。
投资面对的是一道非常迷人的难题
，而我很喜欢
卡马特
霍华德，最后有什么话想送给我们的观众吗？有什么建议？
马克斯
我通常会对人们说，投资是一道难题，而且是一道很有挑战性的难题。
我对投资的定义是：安排好你的资本，让它能够从未来的发展中受益。
但我也说，未来的发展无法被准确预测。所以，你需要更高一筹的洞察，让自己比大多数人更接近正确答案。但你不可能每一次都正确。
如果你一定要每次都对，
而
你的性格
又
决定了
，
只要不是每次都对你就会非常难受
。
那就不要做投资人。
纳西姆
·
塔勒布（
Nassim Taleb）在《随机漫步的傻瓜》里谈过投资和牙科的区别。他说，如果你去读牙医学院，学会了怎么补牙，然后每次都用同样的方法补牙，你每次都会成功。
如果你必须每次都成功，那就去当牙医。或者去当工程师。比如土木工程师说：
“我要从这里到那里建一座桥。”他做计算，需要多少钢材、多少混凝土。每一次，桥都会立起来。
但在我看来，那没有那么有意思。
投资面对的是一道非常迷人的难题。你试图比别人解得更好，尽管这里没有任何绝对有效的法则。
这很有意思，
所以
我
很
热爱它。
它仍然是一道难题，是我还在一层层剥开的洋葱
，且
永远不会真正剥完
它
……这恰恰
是它有意思的地方。
适合做投资的人，应该就是
享受这种状态的
人。
尾部事件真正发生的频率太低
，完全据此投资有点乏味
卡马特
很有意思，您会对塔勒布产生共鸣。因为不知为什么，我读您的东西和读他的东西时，总觉得你们像是在光谱的两端。
我觉得塔勒布当年管理基金时，买的是极度虚值的看涨期权和看跌期权，等待
“黑天鹅”事件
出现。而您某种意义上是在做相反的事：您买的是困境债务，押注真正成为黑天鹅的比例，会低于市场以为的水平。
马克斯
是的。从这个意义上说，我认为我们确实不同。
我前面说过，我相信应该构建一个在概率分布主体部分表现良好的投资组合。而他主张的是保护，尤其是尾部保护。
这种保护可以买得很便宜，因为它只针对尾部事件。尾部事件很少发生，所以人们会低估这种保护的价值。
你可以用很低的价格，买到针对低概率事件的保护。从理论上讲，这是一件好事。但问题是，这种事件发生得太少了，所以这种被低估的尾部保护，并不会经常体现出价值。
如果我没记错的话，虽然我大概是
22年前读的那本书，但塔勒布自己在书里也说过，投资就像俄罗斯轮盘赌。只不过枪里不是六个弹膛里有一颗子弹，而是一百个弹膛里有一颗子弹。
所以，那颗子弹很少会被触发。
我的意思是，你当然可以每年花
1%的资金去买尾部保护
，
但如果这就是你全部的投资方式，我觉得那会是一种很乏味的存在。
因为尾部事件真正发生的频率太低了。
卡马特
而且他还说，即使是新冠疫情，也不是
“黑天鹅”事件
。所以如果新冠都不是，那什么才是？
马克斯
是的。显然，新冠并不是人类历史上第一次大流行。
但我会说，它是现代
的
第一次大流行。也是第一次遇上数字经济、全球化，以及许多其他现代条件的大流行。
所以，它在很多方面是独特的，或者至少是有新意的。
我想我们可以说，有些人应对得更好，有些人应对得更差。对我来说，这正是让一件事变得有意思的地方
，
不同的人，会有不同的应对水平。
卡马特
谢谢您，霍华德。感谢您今天抽出时间。这场对话非常有意思，我觉得自己从您身上学到了很多。
马克斯
我也从和你的交流中学到了东西，也很享受这次谈话。你的很多问题都很新颖，也很有启发性。
END
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