中国走出通缩了吗？｜十分吸引
- 公众号：刘敏的咖啡馆
- 发布时间：2026-07-02T10:01:53+08:00
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在《十分吸引》第67期节目里，主播石磊说过一句话：从2022年到2025年，中国经历了90年代末以来最大的一轮通缩，程度甚至比90年代那次还要深。但到2026年，这一轮通缩结束了。未来全世界的物价会齐齐上涨，现金是最差的资产，资产的时代已经来临，在中国也是。
节目上线之后，我们收到了大量留言，大家关心的都是同一个问题。
中国真的走出通缩了吗？
文中所有内容仅代表主播个人观点，不构成任何投资建议。
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通缩还是通胀？
数字里的两个中国
其实在实际操作中，观察通胀通缩，最适合的指标不是CPI，不是PPI，而是GDP平减指数，也就是名义GDP/实际GDP。因为这个指数综合了消费、投资和中间环节的价格，比CPI和PPI的单一分项都更接近经济的整体物价水平。
于是我们可以看到，GDP平减指数在2023年进入通缩，一直持续了近三年。但是到了2026年一季度发生了变化：它回升到了接近于0。二季度大概率会超过0，因为二季度整体物价是上行的。
其他指标也能印证这个变化，像PPI在2026年3月转正，5月同比已经达到3.9%；CPI回升到1.2%，扣除食品和能源的核心CPI也回升到1.1%。
另外，A股非金融上市公司的净资产收益率ROE也开始企稳回升。
所以结论就是：从这几个指标相互印证来看，当下已经是走出3年通缩的一个真实拐点。
因为物价表面看上去只是一个价格变化，但它实际关联着企业的利润率、资产负债表、利率和汇率，是整个经济系统最底层的一个变量。
通缩意味着企业实际负债在增加、利润率在收窄，资产价格难以支撑，这几年的很多体感都来自这里。
脱离通缩则意味着这个方向在反转，虽然还没有整体反转，但拐点已经出现在部分行业和部分指标上。
但似乎与我们的体感有所反差。体感和数据之间的落差，是一个老问题。物价数据是综合平均的，而每个人的消费结构不一样，感受到的通缩或通胀也会截然不同。这不代表数据是错的，而是代表宏观统计和个体感受之间本来就存在结构性偏差。
但如果我们不说体感，只说整体经济的话，你问这是不是走出来了，答案却真的很复杂，因为物价不是一个整体上涨的，而是按产业分裂的。
而在货币政策层面，央行的态度也在发生微妙的变化。在最新的信贷数据发布之后，央行明确表态：只要社融、货币供应量增速与名义经济增速基本匹配，就是合理的。
当下的贷款增速略低于社融增速，其实反映的是金融供给侧的结构变化，而不是融资供给不足。同时也反应现在是融资需求不足，不是供给不足。
今年二季度银行间货币市场利率还出现了一波下行，尽管融资需求比较弱，但货币的流通活性还可以，M1增速保持稳定，流动性比2024年更好一些。
从宏观下到产业，我们可以看到分层更加明显。
这么说吧，如果把各个行业比作钟表上不同的刻度，现在它们并不处在同一个时刻。如果一定要合在一起平均来看，只能看到指针的某个中间位置，并不能告诉我们这些行业或者实体经济正在经历什么。
中国这几年的通缩和脱通缩，不是同步的，是一个一个行业的资本周期在陆续反转。
像装备制造业、电子、半导体和半导体设备，在2024年到2025年就开始出清，叠加AI需求拉动，这些行业早就不在通缩状态里了。
到了2026年，中游行业是主动去产能、反转企稳。
但与我们相关性最强的下游消费却依然没有走出通缩，还没有反转。
而部分装备制造业出清之后又开始大干快上，产能扩张速度再度超过营收增速，下一轮产能周期的下行在积累。
资本的周期一直是这样，滚滚向前。
我们来看汽车行业，它是一个很有代表性的缩影。
从2022年到现在，全行业PPI最低跌到-3%，现在还在-2%左右。行业股指过去十个月跌了30%。
生产侧很强，前5个月汽车工业增加值增长6.6%，5月增长8.3%。但内销整体很差，前5个月汽车消费额同比下降12%。5月整个社零转为负增长，跌0.6%，其中汽车消费跌16%，扣除汽车的其他零售消费反而是正增长1.1%。
什么意思呢？就是生产出来了卖不出去，放在仓库里成为库存。
原因在于高油价、以旧换新补贴缩水、上游涨价冲击，加上居民消费意愿持续疲弱，是5月数据负增长的几个原因叠加。
当然也有好的部分，今年内销的新能源货车、新能源重卡也都不错。
所以，今年汽车行业的价值，不在车，在于能源系统的迁移，电动车生态的重点是电，不在车，资本市场的定价反映出来了。
但与此同时，汽车行业的出口却非常好。前5个月汽车累计出口同比增长63%，5月单月增长68.7%。
中国已经连续四年全球汽车出口第一。
我们看市场占有率数据就能看出这个趋势；海外市场，韩国是公认最难打入的汽车市场。今年4月，比亚迪在韩国的销量已经超过了日系三强雷克萨斯、丰田、本田的总和。
而在开放竞争的澳大利亚，中国车也已经超过了日本车的销量，比亚迪5月增速超过150%，拿下全澳第二。一个是最难打入的市场，一个是最开放的市场，中国产品力已经到了这个程度。
再看结构上，新能源渗透率超过60%，成为汽车行业唯一的增长引擎，汽车整体生产下降3.2%，但其中新能源汽车增长17.8%，持续萎缩的是燃油车，1到5月燃油车累计零售额同比下降27.9%，5月单月更是下降41.8%。
合资品牌大众、本田、丰田主力车型月销同比跌40%以上，渠道库存超出警戒线，终端优惠幅度达14%到17%，豪华燃油车型降幅甚至在20%到50%。
现在十几万就能买到宝马、奥迪（裸车）了。
与此同时，5月全社会用电量同比增长6.9%，几乎所有行业用电量都在增长。原油加工量5月同比下降9.1%。
所以，我们能看到，电上油下，在汽车领域最突出。
出口第一的另一面是明显的产能过剩。
今年一季度，汽车行业产能利用率70.3%，比去年下降了1.6个百分点，处于历史偏低水平，固定资产投资同比下降4.1%。库存压力也在加大。2025年市场回暖时，大家误判需求会持续，拼命扩大生产，前期去库存的成果一下被抵消。2025年下半年反内卷政策对汽车行业有比较大的作用，库存增长暂时温和，但到四季度又峰值回升到74天。此后虽然减产，但目前全产业库存依然比较高，整体生态不太健康。
整个汽车行业，今年注定有企业会被淘汰，但中国汽车产业的整体全球竞争力在增强。
所以汽车行业总的来说就是：消费不振、出口很强、产能过剩，三者同时存在。
这对资本来说就是不利的。
如果从资本的视角来看，行业整体利润不好看，消耗战还在继续，股价则更加难看，2026年初到6月中旬，A股汽车板块跌24%，很多公司股价则是腰斩。
因为资本视角和产业视角是完全不同，从资本市场的视角换个说法，好听的叫做支持实体经济。长期来看，股市融资支持成长型实体经济，实体经济成熟之后通过自由现金流回报股市。
但此时已经不是同一拨人，也不是同一拨策略。
汽车产业的极端K型分化逻辑还可以推广到整个经济。
K型的上半段，高端制造、新能源、出口产业链，在走出通缩，部分甚至有点过热；
而K型的下半段则是传统消费、传统行业、内需驱动，还在通缩里，可能还没到底。
另外一个K型是头部企业集中度提升，利润在改善。中小企业被挤压，生存艰难。
回到最初的问题：有没有走出通缩？答案是分裂的。有的走出来了，有的还在里面，而且这种分裂可能会持续很长时间。
今年的资本市场
为什么如此分裂
所以今年的资本市场也是极度割裂的状态。
很多人的感受是，明明是牛市，自己却没赚到钱。
我们从指数层面也能看出，半年度复盘：今年科创50涨了64%，创业板涨了35%，中证500上涨21%，确实是典型的牛市涨幅；但主流价值指数全线下跌，中证红利跌8.75%，自由现金流则从最高点回调超过25%。
行业层面，申万31个行业分类里，今年上半年有21个负收益，只有10个正收益。电子涨了86%，通信涨了73%，是领涨的。而农林牧渔、商贸零售跌幅都超过25%，最高和最低之间，差距超过130个百分点。
个股层面，全市场5500只个股，今年1/3上涨，2/3下跌。全市场平均涨幅是正的，但中位数收益是负的10.4%。
如果传统的K型行情还有中间过渡层，今年几乎是彻底消失了。只有少数AI和硬科技的股票牛气冲天，绝大多数非AI板块持续失血。两个阵营，中间地带空了。
为什么会这样？
其实K型不是今年才有的，我们已经聊了两三年。但今年的极端程度是全新的。基本面上，出口好内需弱、制造业好服务业弱、高新技术装备制造好消费弱，这些从去年就是这样，不足以解释这几个月发生了什么。一定是发生了一些新的变化。
我们还是用钱和货两条流量线索来看。
今年2月起，全球央行进一步宽松的预期结束了：美联储停止降息，甚至开始加息，这与2025年下半年有非常大的区别。
所以去年在宽松环境下，下半年是赚钱效应不断扩散，今年则是不断收窄，已经窄到了历史上相当罕见的程度。
在央行宽松结束之后，那么货币创造机制就只剩下信用派生，也就是市场主体的融资。但信用派生注定是定向的，只在预期好、信心强的地方发生，比如今年的AI。
但中国与美国的情况又完全不同。
美国那边，2025年就开始加速信用扩张，银行信贷增速大幅提升；
中国这边，社融增速从2025年下半年开始下降，居民部门信贷在今年3月陷入了负增长，居民端信贷负增长是非常罕见的；企业融资也在回落，政府融资增速同样大幅下降。中国整体上再度进入信用扩张放缓的状态。这和资产负债表重整的阶段有关，需求不足，信用自然难以自发扩张。
刚才也说了，以汽车行业为例，在企业层面，存货增速依然超过营收增速，产销率处于历史低水平，供需平衡尚未全面反转。但同时企业的投资性现金流大幅下降，也算缓解了整体压力。企业端整体稳住了，利润开始回升，部分企业毛利率有所改善，和之前纯靠量驱动不同。
但产业间差异极大，中上游和高端装备制造分走了更多利润，下游消费的利润占比进一步下降。
居民端还在储蓄模式里，不储蓄不放心。
而就业情况，从企业端的调查数据看，企业雇佣意愿有好转，但从居民端的调查看，就业整体没什么起色。服务业没有稳住，就业就很难好转。
还有一个关键因素就是能源价格。
3月中东冲突之后，能源价格暴涨，全球进入了一种结构性抢钱模式—能源和材料抢中下游企业的钱，而中下游企业面对两种客户：
一种是不差钱的AI产业链。这个链条由金融体系的信用派生来支撑，市场情绪乐观，估值扩张，把涨价当成量价齐升的利好。这里是钱多货紧。供给在增加，但需求增长更快，需求端靠融资抢钱，正反馈，自我强化。
另一种是捂紧钱包的消费者，他们主要还在还贷或超额储蓄中，这个链条只要一涨价就减少消费、减少备货。这里是钱少货缺。需求比较稳定，但供给在收缩，缺货，供给端靠涨价抢钱。整个系统的钱没有扩张，这边被抢了一块，那边就少了，此消彼长。
货紧和货缺，听着差不多，其实不一样。如果都看成抢椅子的游戏的话，货紧是椅子在增加，但人增得更多，得抢；货缺是椅子一直在减少，更得抢。一个是扩张中的竞争，一个是收缩中的争夺。
媒体常说是硅基抢了碳基的钱，其实更准确的说法是，碳基把钱送了过去。是碳基对自己失去了信心，主动把资本从消费、传统行业那边搬走，踩踏式地涌向AI那边。
综上，三件事同时发生，构成了今年极端分化的背景：全球央行宽松预期结束，3月以来能源涨价引发结构性抢钱，AI虹吸了几乎全部市场资金。
价值股的流动性枯竭
目前红利和自由现金流类的价值策略，正在经历流动性枯竭的冲击。偏离幅度大约在3到4个标准差，历史上相当罕见。
分析这件事，我们可能需要把两件事分开：基本面，和流动性。
基本面上，市场在交易的是对经济衰退的担忧，但这个担忧本身还有待验证。从数据来看，现阶段更像是消费者在贵的时候少买、便宜的时候多买，不是典型的衰退特征。
流动性上，这次回调和2024年1月小盘股流动性枯竭的逻辑相似，但规模更大、更集中。AI赛道估值的吸引力让二级市场资金大量搬家，直接压垮了价值这边的流动性。而且目前又没有与价值风格直接挂钩的指数衍生品，几乎没有对冲工具。
所以总的来说，这次价值策略的整体大幅度回调，既是基本面有怀疑，同时流动性又在搬家，两件事叠加，冲击就格外大。
所以，持有这类资产的投资者，我们在这个时候就有一个问题需要想清楚：买这些资产，是因为它们在涨，还是真的相信它们的现金流？
价值与成长不同，成长型投资是跨期分配的，当前账面收益不是可以落袋的收益。估值上涨的时候，所有在场的人都觉得赚到了，但产业的现金流还没产生，支撑估值的是不断涌入的资本本身。这个过程是资本的绞肉机，真正能落袋的永远是少数人。
但景气成长的诱惑在于，它需要爆发的条件现在几乎都具备：产业高景气、流动性宽松、机构资金抱团。如果光看净值，非常容易忍不住。
但景气不等于必然上涨，就像当下景气的赛道不只是AI，工程机械今年也非常景气，增速在30~50%，但市场就是认为它没有增长空间。
原因在于叙事。
AI的涨，本质上是叙事驱动的想象空间，而工程机械再景气，大家觉得那是成熟行业，未来会回归，所以它就不被定价进去。
这是景气成长和价值策略最核心的区别：一个卖的是未来，一个卖的是现在。
在极端分化的牛市里，心态管理可能比任何技术分析都重要。狂热的时候保持冷静，绝望的时候保持信心，说起来容易，做起来需要一个支撑：你得清楚自己当初为什么买这个。是因为它在涨，还是因为真的相信它的现金流？如果是前者，当它不涨甚至跌的时候，你很难坚持。如果是后者，你的判断依据是可以被检验的，对的就坚持，错的就改。
拉长到十年来看，之前我们不是也有同样的经历吗？
2021年推出的宁指数，集合了当时最热门的新能源、半导体、CXO、医美等赛道：
电气设备，包括宁德时代、比亚迪、隆基、阳光电源，占比25%；
医药生物，包括药明康德、爱美客、迈瑞医疗、爱尔眼科，占比37%；
电子半导体，包括中微公司、北方华创，占比16%。
2019年~2021年，这个指数上涨了7倍，但在之后三年下跌了60%。目前反弹到半山腰，十年复合年化收益21%。
同期的茅指数，以消费大白马为主，2019年到2021年上涨3倍，之后三年下跌55%，十年复合年化收益20%。
而对比自由现金流指数，这十年的年化收益19%，价值100的年化收益17%，红利低波的年化收益13%，最大回撤25%。
几个数字对比下来，复合年化收益的意义其实没有那么大。因为宁指数最闪亮的时候是2021年，大部分人都是那年买进去的，十年年化21%跟他们没什么关系，他们吃到的是之后60%的下跌。这个收益是普通投资者无法实现的收益。
这背后还有一个A股的结构性特征。有人说要把A股建成投资市而不是融资市，但对照实际来看，在偏成长、偏早期的科技板块，它事实上还是融资市，现在不是什么人都能IPO，但政策鼓励的成长型科技行业的融资通道是开放的。而在有现金流、能回报股东的行业，监管也在加大分红和回购的激励。这是两套逻辑并行，两拨投资者同时存在。
某种意义上，这意味着资本市场的功能正在分层。在产业成长热潮期，股市吸收一级和二级市场的资本，把产业培育大。等产业成熟，能产生健康的现金流，收益才开始回报给持有者。
如果产业没有产生现金流，市值就失去支撑，即使产业本身还在。
光伏就是例子，在宁指数里占比大，但光伏这个环节没有产生现金流，市值破灭非常大，带动了整个指数最大跌幅超过60个百分点。
所以，对于投资者而言，成长型赛道的最终收益归属于谁，不是看谁持有了这个行业，而是看谁在对的时间点持有了对的位置。
如果用价值策略怎么检验现在该怎么做？方法不复杂，因为这个策略没有太多理想，都是现实的事。看持仓股的盈利是否在改善，行业整体资本周期是在出清反转还是在变差。宏观上看经济有没有在衰退，衰退对偏现实型的策略是不利的。目前市场交易的是衰退担忧，但这个担忧是不是真的，每个人可以自己去看。如果现实还稳定，这种时候逆势加仓反而是更好的选择。
历史上，自由现金流策略偶尔也会出现短期的剧烈回撤。2021年9月到11月，它在两三个月里下跌了23%，非常大，而且是没有回头直接跌下去的，和这次很像。之后陆续回归。自由现金流这个策略年化15%附近是它的价值中枢，不是动量型的策略，是回归型的，逆向投资更适合它。大部分人关注这个策略是因为它在涨，但实际上应该在它没有被关注的时候去关注，在它被抛弃的时候去加仓。
当前宏观环境，全球央行停止宽松甚至加息，消费者低迷，财政力度偏弱，有利于科技成长，对中上游是负反馈。等待拐点的信号有三个：能源价格回稳，消费者信心回稳，或财政力度增加。三者中的任意一个出现，天平就会开始向另一边倾。
均衡配置的价值观难题
讲完市场，讲完产业，讲完美联储，最后回到一个实际的问题：应该怎么做？
K型分化已经不是新鲜事，我们聊了两三年。但今年是最极端的，中间地带消失，两个阵营彻底割裂。面对这种环境，均衡配置比任何时候都重要。
拉长视野来看，当前世界格局的矛盾并没有改变，各国在抢科技，在抢资源，是一种缠斗状态，纠缠和争斗，抢到金融和需求崩盘为止。金融要靠央行和市场信心，需求要靠消费者和财政。知道这两个边际条件，知道这两个是最热门的东西，它们此起彼伏，大部分人其实就能做基本的配置了。科技对应成长型投资范式，中上游资源对应价值型投资范式。目前的环境有利于科技成长，但这不是永久的，随着能源价格稳定、消费者信心回暖、或财政力度增加，中上游会有积极改善，届时钟摆会往另一边摆。
但均衡配置说起来简单，做起来是一个价值观的难题。
投成长股，需要相信未来，相信故事，相信想象力比现金流重要，相信现在亏没关系后面能赚回来。投价值股，需要相信当下，相信现金流，相信一鸟在手胜过双鸟在林，相信没兑现的都是虚的。
这两套价值观本质上是互相矛盾的。真正能均衡配置的人，脑子里得同时装着两个打架的人。
深入研究一个产业，就会被这个产业的逻辑和价值观浸染。出来之后看另一个产业，会发现它不符合原有经验，难以认同。Inside-outsider说起来容易，进去了能不能出来，才是真正的考验。人类学田野调查最难的也是这个：当你变成一个部落里的人，被他们的文化情感浸染，再以人类学家的眼光出来重新审视，那段身在其中的体验并不等于出来了。
一种解法是量化，彻底不 inside，平等看待所有赛道，从外部做配置，相对平庸但稳定。另一种解法是系统化，对每个赛道都足够深入，出来的时候强迫自己还原到系统，用批判性思维降低叙事对注意力的牵引，把它沉淀成方法论。后者更难，考验的是能不能从信仰里抽出来。
这不只是方法论的问题，也是修炼的问题。深入了解一段产业，如果这段经历是成功的，你会形成某种价值观，否则拿不住，也看不准。这种价值观一旦形成，再去看另一个产业就会有过滤，你会倾向于用同一套标准来审视不同的东西。要真正做到均衡，需要不断的批判性思维，把每一次深入之后的”出来”做得彻底一些，尽量沉淀成系统，而不是被某段经历的价值观永久驱动。
最怕的是不断切换。什么热的时候听什么故事，追什么东西，赛道来回切换，一定打脸。目标和持仓不匹配，或者压根没想过自己的目标是什么，这才是最危险的状态。
想清楚自己想要什么，其实能减少很多挫折感。如果你的目标是一年12%的稳定收益，当别人拿到AI的50%时，你不会特别眼红，因为你知道那不是你的目标，而且那50%里有多少是真正可以落袋的，还是个问号。
实际操作上，可以把两种风格理解为两个账户，两个仓位，按照各自的逻辑分开管理，不要试图用一套价值观来驱动所有决策。这是有限条件下比较理性的解法。
这里面有一个更深层的问题。人做决策天然会有偏向性，倾向于选择自己愿意相信的东西，而这种”愿意相信”可能来自信念，也可能来自过去的经验。你把注意力放到你愿意相信的地方，不愿意相信的东西即使存在，你也看不见。价值观有点像AI的注意力机制，因为信息太多，必须选择性处理，而这个选择本身就带着你的历史和偏见。
主观型的投资经理，好的往往选边站，选定一套价值观，坚定地执行。要么就是冷血的系统化，通过纪律克服自身的偏向。最怕的是两者都不是，表面上在做均衡，实际上只是在随市场情绪漂移。
此外还要防范系统性风险。整个金融系统对负债的依赖越来越重，根本原因是分配极度不均，而且还在加速。金融环境偏紧，抢钱的游戏越来越激烈。今年资产之间的分散效果几乎消失，风险预算的控制比以往更加关键。
钱是赚不完的，但是可以亏完。不追求最优解，不执着于踩准每一个节点，反而更容易活下来。最优解是最脆弱的。
关于挫折
今年很多人都不太好过。
看着别人的账户，再看自己的，觉得判断没错，结果还是跌。
挫折和低谷不是一回事。低谷是一段持续下行的综合状态，挫折是单次突发的打击。这两个有时候会混在一起，但处理方式不太一样。
面对低谷，有几个方法是有效的：解绑自我价值和结果之间的强关联，不要把一次失败等同于自己一无是处，只复盘过程、优化行动流程；从小事重建掌控感，低谷时大目标会加剧无力，用微小可完成的事找回秩序；保持内心的稳定，专注眼前行动，减少对过去的反刍和对未来的预演。
挫折的危险在于它带来的情绪，情绪会引发执念：必须马上补救，不能落后于人，现在上车还来不来得及。这种执念是亏大钱的源头，往往催生最不理性的操作，反而酿成更大的绝对损失。
第一步，不要被情绪控制。有规则的执行规则，净值回撤了该风控就风控，先不要急着找解释，找解释是下一步的事。先把局面控制住，再谈别的。
第二步，复盘，但把可控因素和不可控因素分开。可控的：准备是否充分，判断是否失误，节奏是否出错，沟通是否到位，这些下次可以优化。不可控的：行情环境，他人决策，规则变化，运气成分，不需要为这些自我苛责。把自己检讨得一无是处，和完全否认问题的存在，都不是复盘。今年的情况，乱中取利策略在2月份发现了风险，3到4月防住了系统性风险，4月之后开始回归取利的部分，但这个部分出了问题。冷静复盘之后知道问题出在哪里，哪里是OK的，这才是正确的复盘姿势。不是把所有过程都否定一遍，也不是因为结果不好就认为过程全错了，而是站在过程内部，一个一个决策地看，哪个是准备不足，哪个是判断失误，哪个是节奏出错，这些都是下次可以改进的。那些行情环境的变化、别人的决策、规则的突然变化，不在你的控制范围内，不需要为这些自我苛责，你能做的只有接受，然后继续。
第三步，接受挫折是必经过程，不是意外。所有长期收益都伴随着反复失败，资产管理这个行业尤其如此。做事预留失误成本，这就是风险预算的用途。追求零失误，本身是最高风险的策略。
挫折是行动的反馈，不是对人的审判。
接受、容错、反省、改进，之后就是成长。
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