为什么牛市后期更容易亏钱
- 公众号：起朱楼宴宾客
- 发布时间：2026-07-02T08:49:10+08:00
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又到了我的投资账复盘系列。这个系列的初衷，是鼓励大家定期对自己的投资情况做一个复盘、总结和展望。我会每个季度或每半年，陪大家一起看一下我自己投资组合的状况。
另外每一期我也会聊一个投资心态，或大家可能比较关心的话题。这一次的题目，就是大家看到的：为什么牛市后期更容易亏钱。为什么是这样一个题目？也是因为它跟我自己上半年的投资状况息息相关。
上一次的投资账复盘文章见这里：如何带走牛市的胜利果实？
这个问题确实是我很想跟大家聊的，所以这期节目的文字稿大部分都会免费放出，只在最后的建议部分设了付费（但其实耐心看了前面部分的朋友，大概也能想得到我的建议是什么）。
另外大家也可以在各大播客平台免费收听完整版，或者加入我的知识星球查看。
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前半部分我会聊一下自己上半年的投资状况，以及目前为止的一些操作。我先说点不开心的，让大家开心开心。
这次我不会涉及太多之后的投资思路，或者说会很少。一方面是因为我这周还会和 Ricky 录一期半年度的展望节目，争取下周发布，有些内容我会放在那边。
另一方面也确实是因为我发现，每次这个投资账复盘节目说了一些投资想法之后，真的会有一些听友无条件地跟上。虽然我一再强调投资需谨慎，投资决策要和自身的资产状况以及风险偏好结合来做，但毕竟这一轮牛市确实不是我的主场，所以之后如果没有一些非常确定的投资想法，我可能就不出来耽误大家赚钱，甚至导致大家亏钱了。
上半年我自己的投资组合表现不算好，YTD 收益率到6月份已经正式转负，大概是-2.9%。这个过程是跌宕起伏的：1、2月份还高歌猛进，我记得上一次录投资账复盘的时候还在说，哎呀，25年赚了这么多钱，26年1月份还能继续赚钱，真的好开心。然后到 3 月份就出现了一个大幅下滑。4月份回血了一些，6月份又亏出了历史最大绝对金额。在牛市里亏钱，对于我这样一个投资二十年的老兵来说，可能也非常少见。
看我自己上半年的组合，正收益只出现在三个类别：理财产品、债券，还有 REITs。负收益的来源，最多的是股票长期账户，里面以一些价值股、还有港股里的互联网龙头股为主；第二个亏损来源，是以创新药为主的股票短期账户；第三个主要来源是黄金。可以说，去年哪些账户最给我赚钱，今年上半年哪些账户就最给我亏钱，真是盈亏同源的现世报。
我觉得上半年的牛市里，你如果没做好、甚至亏损，其实只说明了一件事：你没有站在光和算力里面。好在对我自己来说，24、25 年两年的积累还算厚，倒也不至于把这一轮牛市的利润全部吐出去。但如果是今年刚入市、又没踩准主线，甚至比如 1 月份去追了黄金、3、4 月份又去追了能源股的朋友，可能就没这么好运了。
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操作方面，我上半年做得很少，大的操作基本只有一个：4 月份之后逐渐继续降低了权益仓位。我之前权益仓位就不算高，听过我前面节目的朋友可能知道，我是 1 比 1 比 1，权益仓位大概占三分之一左右，而二季度我又把它进一步降到了三成以下——当然其中也有部分要”归功”于亏损。到现在为止，我的类现金资产已经几乎占到半壁江山。
其他我基本没什么操作。为什么不操作？这里我卖个关子，第二部分会跟大家分享。
投资思考方面，上一期复盘节目里我说到了三个：
第一个，是战略建仓消费股和中国房地产股。说出这句话的时候我自己都想笑，到目前为止这是一个非常失败的投资决策。当然我的投资决策一般以年为维度去做思考，所以到现在并没有对这两个仓位做什么处理，而且它们也分别只占 1%。但就算是 1%，亏损也还是挺肉痛的。背后的一些思考，我会放在和 Ricky 的半年度展望里细致地聊。
第二个思考，是我建立了一个美股的末日期权方案。目前这个方案还算有一些浮盈，因为我并没有直接去空那些最热门的芯片股或 AI 股，我空的是上一轮市场非常热门的股票，比如一些区块链相关的股票，还有像Palantir 这样的股票，以及两只私募信贷资产管理公司的股票空头是两年期的，现在还远远没到期。但是这些期权因为还没兑现，只是浮盈，所以没有记录到我现在的投资收益里。
第三个思考，是黄金在 1、2 月份出现大幅波动之后，我决定把仓位略微降低，而且坚持不补仓。也就是说，直到目前，哪怕跌到 4000 美金之下，我也没有重新买入。目前来看，这个决定是对的。往后走，我还会持续关注黄金以及它背后叙事的变化。
至少从目前看，短期和中期——也就是我那一期讲黄金为什么大幅波动里说的，短期看流动性和市场情绪，中期看叙事——这两者其实都已经不站在黄金这一面了。当然，长期和超长期，包括供需、包括世界格局，依然支持黄金的战略配置作用，所以它依然在我整个组合里占据 5% 左右的仓位，这个没有变化。
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关于下半年的投资思考，我现在只想说一点。
23、24 年的时候，我手上拿了很多现金之后，会逼着自己加仓，哪怕当时市场不好、哪怕自己有很多浮亏。但这一次，我补仓会非常非常谨慎，因为周期的阶段已经完全不同了。我现在往后看，看到的更多是风险而不是收益，特别是以半年或一年作为观察窗口的话。
但因为二季度红利类资产的下跌非常极致，在牛市里出现这样的下跌是很罕见的，所以我在 6 月底重新开启了一些定投模式。这个定投我会分成两步。第一步，我想把过去几年一些红利基金、还有一些红利类股票的分红，复投回对应的标的里。一方面，对这一类资产来说，长期复利的收益里，分红再投资是很重要的一部分。另一方面，之前因为这些资产在过去两三年表现都不错，所以现金分红下来我并没有复投，这一次趁着它们跌下来，把分红重新投进去，是比较舒服、心里也比较能接受的。
第二步，等分红都复投进去之后，我再考虑选择其中更认可的一些资产做定投。当然，这个最终的目标是总权益仓位依然不超过 30%，我会控制在 30% 这条线里面。
以上我简单分享了我上半年的投资状况，可以说不太理想。更不理想的是，因为还在牛市里——如果大家都在亏钱，可能就算你有一些亏损也还能忍受；但作为人性来说，你更不能忍的是，当很多人在赚钱、而且在赚大钱的时候，你却默默地在无人的角落哭泣。这其实是让很多人在牛市后期投降式买入、或者毅然决然去转换赛道的一个很重要的原因。这个做法到底有没有道理、应该怎么操作呢？接下来就进入第二部分。
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这次复盘节目里我想跟大家聊一个投资话题，就是为什么牛市后期更容易亏钱。相信最近持有老登股的朋友，可能都会有这种感觉。我也在很多自媒体上看到了类似的言语，或者是吐槽，或者是来自站在光里的投资者的一些戏谑。
但事实上，在我经历的这么多轮牛市里，到了后期或多或少都会发现类似的情况：自己的账户比起牛市前期、甚至比某些熊市阶段，都会更容易出现周度甚至月度的亏损。往往在这些时候，因为有牛市前期的一些盈利，所以不太会以为意，直到最后到了熊市、完成了一轮完整的周期之后才发现，自己没有积累起足够的盈利，账面上并没有比上一个周期结束之后多多少钱。
这在 07 年和 15 年都发生在我自己身上，到了 21 年，更多是在我身边的朋友身上看到。所以这期节目后面讲的很多内容，在一些已经在市场上待了很久的朋友看来，可能有些老生常谈；但我还是想结合最近看到的几篇很有意思的论文，以及我自己在过去几轮周期里的切身感受，来和那些可能还没在市场上沉浸那么久的朋友聊聊这个话题。
首先要说明一点：这里说的亏钱，未必是绝对值上的。毕竟大家是在牛市里，拉长来看，几个月甚至一两年里可能还是赚钱的。但如果你没跟上指数的涨幅，甚至在一轮牛熊下来之后发现账面出现了亏损，都会被我记录到这个话题里来。
我把亏钱的原因分成三个层次，我们一层一层来看：
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第一个层次是从投资标的选择上来说的，也是最近大家可能很有体感的：到了牛市后期，资金会更容易被一些主线逻辑、俗称龙一龙二的龙头板块和个股虹吸，导致其他不在主线上的行业板块轮动不到，反而出现真正意义上的亏损。
这一点不只是大家的主观感受，学术研究里也有一个专门的名词，叫做 breadth narrowing，市场宽度收窄，或者叫市场广度收窄，关于这个的论文不计其数。
先介绍一下什么是市场广度、或者说市场宽度。大家平时看很多研究报告，往往都会出现这个词。有些指的是创下 52 周新低股票的数量，有些指的是涨跌比、也就是上涨股票和下跌股票的比例，还有一些说的是跑赢指数平均水平的个股比例，它们都可以被称为市场广度。
我最近看了一篇论文，来自 CMT 协会。这个协会是技术分析流派的全球行业协会，总部在纽约，有 4500 名持证会员。他们在 2025 年 7 月有一篇文章，叫做 Beneath the Surface: What Breadth Reveals That Indexes Conceal——表面之下，宽度揭示了什么，而指数又掩盖了什么。这篇文章复盘了2000、2007和2021年的几轮大顶，主要指的是美股，最后的结论是：指数还在创新高，但水面下大部分股票已经先在跌了，直到最后价格指数才追上所谓的宽度收窄。
我觉得这篇论文有意思的点在于，CMT 协会本身是一个技术分析的行业协会，但它却认为这种背离现象——也就是宽度收窄、市场宽度的恶化先于大盘股加权指数见顶——不仅仅是技术上的异常，更是窥探市场心理的窗口，它把这看作一种市场情绪的反应。
它是这么说的：在牛市后期，市场上看似估值具有吸引力、或者基本面稳健的股票数量减少，投资者无论有意识还是无意识，都会开始将资金集中投入到一小撮被视为安全的领头股中间，这些股票通常规模比较大、资本实力比较雄厚。
最近其实就出现了这种行为，包括前两年的 M7，今年以来美股里大家抱团于一些 AI 算力相关的股票。
这篇文章继续说：从表面上看，这种避险行为似乎是理性的，然而其背后存在一种矛盾。投资者一方面害怕风险，另一方面又不愿错过牛市的最后阶段。这种既害怕亏损、又害怕错失良机的悖论，为所谓的 breadth narrowing，也就是广度背离创造了条件。这是一个微妙却发人深省的信号，它表明尽管指数仍在持续创新高，但这一轮上涨的基础正在削弱。所以，背离现象不仅是一个技术性信号，更是市场情绪暗流正在发生变化的体现。而由于背离现象反映的是人类心理，人类心理不会随时间变化，所以应该把这个信号视为股市的持久特征和重要转折点。这种跨越数十年的稳定性，使得广度背离成为趋势耗尽最可靠、最经久不衰的信号之一。
以纳斯达克泡沫为例。1990 年代那一轮牛市的后半段，跑赢指数平均水平的个股比例，大部分时候就已经不到40% 了，而到 2001 年 3 月见顶那个时候，只剩下 24%。
那目前这一轮行情的集中度有多高呢？大家从直觉或主观感受上会说，所有资金都在 AI 相关的板块里。到底有多高？我参考了广发证券 5 月底发布的一篇研究报告，是他们的大类资产配置月度展望。截止 5 月 31 日，指数成分股中超越自身240 日均线的占比是 36.32%——这经常被大家当作市场宽度的一个表现，就是有哪些股票在自己的均线上方。另一个很有趣的数字是，A 股成交额前 5% 的个股，成交额占到了全部 A 股的比重上升到几乎五成，这个数处在 94.6% 的历史分位，也就是说比剩下 95% 的时间都要更集中。
当然必须说，广度收窄这件事，虽然那篇论文里说是一个很好的看趋势的信号，但另一方面也有很多研究论文表明，这种广度收窄在一个健康的牛市里也会经常出现，没有哪个数值一碰到就会见顶，所以它只是一个风险的背景，不是一个精确的卖出信号。
比如2026 年 4 月 CFA 金融分析师杂志上就有一篇文章，叫做The Fallacy of Concentration集中的谬误。它的研究表明，单纯基于集中度上升、也就是市场宽度收窄的择时模型，在美股长时间的历史经验中并没有任何超额收益。所以如果你是一个量化机构，往往不会把市场宽度作为一个很重要的信号放在自己的模型里。
但我认为它对普通人的投资很有帮助。它从第一个层面解释了我刚才说的，为什么牛市后期大家会感觉容易亏钱：因为市场的集中度就是在牛市后期容易进一步提升，市场宽度收窄，所以你赶上了那条主线，可能会站在光里、觉得自己还在赚钱；但一旦你没站在那条主线里面，你亏损的可能性就比牛市前期大得多。
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关于这一层，另一个需要注意的点是，必须区分这个牛市是全面牛还是结构牛。我们刚才讲的市场宽度问题，也就是第一层，它的亏损原因主要指的是结构牛。
举个例子，中国股市 2021 年就是一次教科书般的结构牛。如果大家还记得，当时钱基本上都挤进了所谓的核心资产，还有所谓的宁指数。比如茅台，现在可能已经被大家认为是老登股的代表了，可是在那个时候，也就是短短五年前，在全部 1500 多只股票型基金里，有超过 500 只都把它作为前十大重仓，三分之一的基金都在押注同一只票。而在那一年里，如果你没买新能源、没买医药、没买像茅台这样的消费，那你大概率是亏钱的。
所以当时还有研究机构编过一个指数，叫做”抱团 50”。这个指数从 2017 年以来，也就是在上一轮结构牛里，跑赢了上证指数 10 倍，但在茅台见顶之后的一个月内，这个指数跌掉了四分之一、跌了 25%，反映在公募基金里，就是有 900 多只股票型基金的净值在那一个月里跌了 20%。
再往前推，2015 年那一轮牛市其实是一个全面牛，这个我们先按下不表，它是另外一种亏法，晚点说。
我们先来看看 2006 到 07 年。那两年的中国股市也是一个典型的大牛市。听这期节目的很多年轻朋友可能没经历过那一轮牛市，要从父辈或身边的朋友那里听说，我自己是亲身经历了。那一轮牛市非常有趣的点在于，它以5 月 30 号这个时间点，被泾渭分明地分成了全面牛和结构牛。
在 5 月 30 号之前，它是一个典型的全面牛。当时中国股市疯狂到什么地步呢？有没有基本面是无所谓的，有消息炒消息，没消息也可以炒。我印象中当时有一只股票特别夸张，它没有按时出季报，按现在的说法，这肯定是公司治理出问题的现象，但在那个时候却被解读成它可能要做资产重组，于是股价反而在之后十几个交易日里直接翻倍。当时所有消息都可以解释为利好，所以你闭眼买烂票都可以再涨。
而 530 是一个很重要的拐点。2007 年 5 月 30 号半夜，很多朋友叫它”半夜鸡叫”，就是半夜监管突然出了公告，说印花税从单边 0.1% 提到 0.3%。为什么要提印花税？就是为了抑制这种交易投机，专门冲着炒小、炒差这股风去的。530当天，大盘就跌了将近 7 个点。
在这之后，那一轮牛市就进入了结构牛，当时我们叫”二八行情”。很多被打下去的小盘题材股，后来再也没回到 530 的那个高点；但指数却在砸下来一个多月之后就恢复了，然后一路上涨到 10 月 16 号的 6124 点，到现在都没有突破。而撑着这段新高的，则是现在看起来被大家唾弃的一些老登股、权重蓝筹股，比如银行、保险、券商、资源类的、地产类的。如果大家还记得，当时工行在 7 月份已经成为全球市值最大的银行，而中石油在那一年 11 月 5 号 A 股上市当天，市值就达到全球第一。
那个时候很有趣、我印象非常深的是，我自己因为是一颗新鲜的小韭菜，07 年刚进入市场，所以你还觉得指数在涨、不断创新高，好像很多板块还非常热闹，比如这种蓝筹股、刚才说的央国企的股票；但其实大多数散户手上的票，因为思维还停留在 530 之前，手上还有很多题材股或低价股，那些在 530 其实就见顶了，再也没回去，已经慢慢步入熊市。
我当时就是这种感觉：虽然手上也有一些央国企股票还在涨，但更多的是 530 之前大家已经持续了一年多的消息股。看起来它们好像只是稍微跌了一点、你只是亏损了一点点，但因为属于它们的牛市已经结束了，等到 08 年真正牛转熊之后，这些股票杀得非常惨。而且因为之前已经没有盈利——后面会讲到，那一轮牛市当你进去的时候可能已经在高点了——所以你不但没赚到钱，后面还会结结实实地吃到一个熊市的亏损。
简单小结一下第一层：从投资标的的选择来说，为什么牛市后期更容易亏钱？因为往往在牛市后期、特别是结构牛的后期，市场的宽度在不断收窄、集中度在提升，背后是资金被主线逻辑不断虹吸，导致如果你没买对板块，很可能就会出现绝对值上的亏损。还是那句话，这一点最近几个月大家可能已经有了非常深刻的体感。
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再来讲第二层。从投资行为、特别是普通人的投资行为上来说，牛市后期往往是市场波动加大的时期，而在这个时期，投资者更容易出现追涨杀跌、心态不稳等情况。
我总结了一下，牛市后期人往往会做出三件让自己亏钱的事。
第一件、也是非常重要的一件，是进场太晚。进场太晚本质上是一种”后悔厌恶”。前段时间还有人在我的播客评论区留言，说他觉得牛市没赚到钱也算一种亏损、一种损失，因为损失了机会成本。这个问题本身我们先放一边，后面会讲，但它体现出一种什么样的情绪呢？
前期你犹豫，怕买错、怕追高，然后眼看着别人天天赚钱，看得越久越难受，最后终于给自己吃了一颗后悔丸，认为”我没赚到钱其实是在损失机会成本”，一咬牙一跺脚，就在这个时候投降进场。
所以有研究把这个拆成两个阶段：首先是一种怕买错的焦虑、担心；只有当踏空的后悔每天反复被提醒，当股票不断创新高，最终累积超过了怕买错的这种焦虑之后，人才会追上去买入。
牛市后期往往就符合这个条件，因为赚钱效应每天都在你眼前发生，你总有一天会觉得，哎呀，我不买好像就损失了一个机会，那我一定要追进去。
所以才有那句话——“上车要趁早”。但问题是，早和晚是相对的。当这句话出现的时候，它是不是还能被认为是”上车要趁早”的早，其实值得打一个问号。在我看来，往往在自媒体、在你身边，特别是对普通投资者来说，当你身边已经围绕着”上车要趁早”这句话的时候，已经属于比较晚的时期了。
第二件让自己亏钱的事，是交易太多。这件事也反复被很多学术研究认证，大家在做投资交易时也经常会说，但抵不过在牛市后期——其实在整个牛市里都一样——大家就是容易交易频繁、不断买入卖出。
关于这一点有一篇很经典的论文，发表于 2000 年 4 月，就在纳斯达克泡沫破裂没多久，由加州大学戴维斯分校的 Brad Barber 教授写的，叫做 Trading Is Hazardous to Your Wealth: The Common Stock Investment Performance of Individual Investors交易对你的财富是有害的，个人投资者的个股投资表现。这篇论文也被很多媒体文章或后续的投资者教育不断引用。Brad Barber 教授也很有趣，我找资料的时候发现他后面还出过一系列研究，都在说同一个问题。
这篇经典论文分析了从 1991 年到 1996 年美国一家证券公司旗下 6 万多个家庭账户，交易最频繁的家庭年化回报率大概是 11.4%，听起来也不错，但大家要想，91 到 96 年其实是在一轮大牛市里，而同期市场回报率年均是 17.9%，也就是说，交易最频繁的这些家庭比市场回报率低了 6 个点。他的研究还发现，对这些家庭来说，卖出盈利股的概率比卖出亏损股高出 50%，也就是说，该拿的拿不住，该砍的却没砍掉。
如果说这还是美国市场、而且是比较久远的行为数据，那么 Brad Barber 教授在 2004 年还出过一篇专门分析中国台湾市场的，跟几个台湾研究学者一起写的，叫做Most Day Traders Lose Money绝大部分日间交易者都在亏钱，Evidence from Taiwan Stock Exchange来自台湾证券交易所的证据。在这篇研究里，他发现，如果把交易成本跟择时一起计算，每年会拖累散户组合 3.8% 的收益。另外，八成以上交易频繁的个人投资者，在任意一个半年、以六个月为一个周期里，都是亏损的。
这篇研究还有一个很关键、我认为很有意思的发现：他把这些散户下的交易订单拆开来看，亏损几乎全都来自用市价单去追的主动追单。什么叫市价单？就是我不去限定一个价格买卖，而是直接以市场目前的最优价买入或卖出，所以叫主动追单。而如果看这些订单里的被动挂单——也就是我限定一个买入价，没跌到这个价格我就不买，或者限定一个卖出价，没涨到这个价格我就不卖——这样的被动挂单其实没有这么大亏损。
所以我们经常讲的”追涨杀跌”里的那个”追”，其实是字面意义上的追，而这个动作是导致大家在牛市、特别是牛市后期亏损的一个很重要的原因。
第三件事，是下注太重、也就是所谓的集中度太高。这一点有点反常识。因为我在之前很多节目里也讲过，决定你投资收益的最重要的就是那几个重仓股：如果你没把比例抬上去，哪怕这只股票翻了 10 倍，只占你整个仓位的 1%，其实也没真正拿到多少绝对收益，更多的关注应该放在那些占你整个组合仓位更高的个股或资产上。
但到了牛市后期，下注太重、集中度太高，就会有非常大的问题。同样我看了一篇论文，2009 年由德克萨斯大学奥斯汀分校的库玛教授在 Journal of Finance，也是一个金融经济学的顶级期刊上发表，叫做 Who Gambles in the Stock Market?谁在股市里赌博。
他发现，散户会系统性地偏好一种叫”彩票型股票”的资产，这种股票的特征是价格比较低、波动比较高，而且有可以暴涨的潜在可能性；这种股票如果从长期看是跑输整个市场的，持有这些股票的人每年会比其他人少赚 2 到 3 个百分点。他进一步研究发现，买这种彩票股的人，用户画像跟买彩票的人高度重合，而且市场越走到后期就越想赌一把。
只不过到了牛市后期，赌徒的心态往往会换个形式出现，那就是去追最热的题材、去上杠杆，把仓位压到少数几只上。这是大家在漫长或没那么漫长的牛市过程中形成的一种肌肉记忆：你看，长得高的股票会越涨越高，那我一定要把仓位压在这几只上面，才可能借这一轮牛市翻身。而最终，因为前面讲的时机问题、进场太晚，然后在这个过程中又有大量交易集中在这一只或几只股票上，再加上下注太重，这三点共同打造了牛市后期从投资行为上讲我们经常会亏损，可能是相对的、可能是绝对的，一个很重要的原因。
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接下来说第三层。第三层其实就是把第一层和第二层加总。当投资标的和投资行为放在一起的时候，牛市后期就成了一个最危险的时刻。
因为投资标的、也就是这个市场，由于集中度越来越高、市场宽度越来越窄，所以市场是脆弱的。它同时又撞上了最容易犯错的人，因为投资行为到了牛市后期，大家的心态很容易发生变化。那什么时候你最容易亏钱？就是最多的人、用最大的仓位、在最贵的位置进来的时候。
这个时候我们就可以聊一聊 2015 年中国发生的那一场全面牛。我看了一篇非常有意思的研究论文，它来自 2022 年的Journal of Monetary Economics，也是全球宏观经济学和货币经济学领域的顶级期刊。这篇论文的名字叫做Wealth Redistribution in Bubbles and Crashes泡沫与崩盘中的财富再分配。它讲的是财富再分配这个问题，但里面反映出很多牛市里投资者的行为。
作者是清华大学、对外经贸大学和伦敦政治经济学院的三位学者，除此之外还有一位很有趣的人，是一个来自上海证券交易所的工作人员。为什么说他很有趣？因为正是有他的参与，这篇论文有一个很大的特点：它利用上交所的每日监管记账数据，覆盖了约 4000 万个账户的全部投资者数据来做研究。
你可以想象，因为数据来自上交所，所以它形成了一个非常完整而且详细的样本。当然我相信这里面是做了脱敏的，不会把投资者账户的个人隐私数据暴露在研究当中，但它的数量级，跟我们刚才讲的几万个家庭账户去做分析，显然不是一个数量级——它是 4000 万个账户，而且由上交所提供。所以我觉得这篇论文里体现出来的一些东西，非常值得拿出来跟大家分享。
首先必须说，2014 到 15 年那一轮牛市发生了什么事情？如果 10 年前还没进股市或者没买基金的朋友，印象可能不深，我在这里跟大家做一个简单的总结。
从 2014 年 7 月到 2015 年 12 月——为什么是 2015 年 12 月？因为这篇研究论文的数据截止到 2015 年 12 月——在这期间，中国股市经历了一个过山车般的波动。从 2014 年 7 月初到 2015 年 6 月、也就是峰值，上证综合指数上涨超过了 150%，而到 2015 年 12 月、剩下的这半年里又暴跌40%。上证指数是当时所有指数里涨跌幅最小的，可以说创业板小盘题材股才是领涨的，而大盘蓝筹虽然相对落后，但也没有下跌——特别是像 14 年底券商股暴涨了一波，到 15 年小盘接棒之后，大盘蓝筹属于慢慢上涨，当然到后期、到三四五月份，一些二线蓝筹开始补涨。
那一轮牛市真是波澜壮阔的大水牛，我们经常说那是一个资金泛滥的时代，再加上那时也有很多科技创新，如果大家还记得，那时是万众创新以及移动互联网最火热的年代。
我们刚才说第一层，说结构牛里因为只有少部分股票还在上涨、大部分已经开始横盘甚至下跌，所以牛市后期容易亏钱。那为什么在全面牛里投资者也容易亏钱呢？这篇研究论文给出了一个答案。
在这份研究里，他们根据初始的账户价值，把所有个人账户分成四组，分界点分别是 50 万人民币、300 万人民币和1000 万人民币，也就是 0 到 50 万、50 到 300、300 到 1000，以及 1000 万以上。大家可以想象，第一，50 万以下的个人账户占了大多数，占到 85%；而 1000 万以上的账户相对少，数量只占所有账户的 0.5%。虽然账户数量存在数量级上的差异，但他们在股票市场的初始总财富、也就是 2014 年 7 月的总财富，规模基本相当。这个很好理解：穷人用数量取胜，而这些富人可以以一抵百。
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关于整个研究的过程，我在这里就不复述了，我主要讲几个结论。
第一个结论是，在 2014 年 7 月到 2015 年 12 月这一年半期间，由于积极交易，85% 的，也就是在 50 万人民币以下的这些账户，损失了 2500 亿人民币，而 1000 万人民币以上的账户，则在这 18 个月内获利了 2540 亿人民币。
什么叫由于积极交易导致的损失？这份研究做了一个假设：假如这些占了 85% 数量的账户在 2014 年 7月就把手上的股票买好，之后一动不动地拿着，直到 2015 年12 月，和他们实际上不停买进卖出相比，后者这个买进卖出的行为让他们少了 2500 亿。所以这 2500 亿是他们折腾掉的，不是市场跌掉的，它对应的基准是买入并持有、也就是坐着不动。
这样算的好处是什么？因为在这一年半里，所有人坐的都是同一辆过山车，都经历了同样的指数上涨和下跌，所以把这个因素剔除掉之后，我们看到，对这些小散来说，积极交易对你其实是一个净亏损，而且亏损额达到了 2500 亿人民币；而对大户来说，则是多赚了 2540 亿人民币。
这 2500 亿，他们还做了一个分解：其中有 1000 亿的财富再分配来源于市场层面的交易盈亏，也就是不考虑两组人手上拿的股票到底是什么情况、只考虑交易本身；而剩下的 1500 亿人民币，则来自投资组合的选择。
也就是说，非常扎心的是，不但这些小散在交易上亏了更多的钱，而且他们选择的股票也不如这些超级大户。这就可以分别映射到刚才讲的第一层和第二层：1500 亿来自两组人手里持有的股票本来就不同，这就是第一层，在牛市后期你拿的股票很重要；而 1000 亿来自第二层，也就是投资者的交易行为导致的损失。
如果再进一步深挖，刚才说的这种交易、频繁买卖到底是怎么导致财富从散户转移到超大户的呢？他们发现，这些富裕的投资者、也就是 1000 万以上的账户，在整个牛市的初期、早期，会通过向股市注入资金、以及向高贝塔系数的股票——也就是弹性比较好的股票——倾斜的方式，积极增加市场敞口；随后在市场见顶后不久、也就是 2015 年 6 月过后不久，便迅速降低市场敞口，也就是迅速逃跑了。
而小散户则表现出截然相反的交易行为：在牛市初期，他们犹犹豫豫，不投钱进去、也不买那些弹性最好的股票，但到了市场后期反而不停加仓，以及在泡沫破裂、真正崩盘的这 40% 下跌过程中，他们却坚守了这些股票。
说到这里，大家脑海里可能会有一个非常形象的图景：这些大户在泡沫向上、牛市向上的时候加仓，然后见顶之后跑得特别快，把票全都卖给了这些追高进场、再一路扛到崩盘的小散。这一进一出，这 2500 亿人民币就从小散的口袋里挪到了大户的口袋里。这是第一个结论。
第二个结论：截止 2014 年 6 月底，这 85% 的底层家庭账户，股票持仓的总价值大概是 8800 亿人民币，在这 18 个月期间的累计亏损、刚才说了 2500 亿人民币，相当于其股票初始财富的 28%；而与此同时，最富裕的家庭群体的股票持仓组价值，在样本开始的2014 年 7 月的时候，大概也是8000 多亿人民币、是 8080 亿人民币，2500 亿转移到他们身上之后，相当于实现了 31% 的收益。
也就是说，对这两组人来说，这笔财富转移的钱差不多都是他们初始股票市值的三成。在一年里，光靠这个交易以及持股的问题，这些散户就把自家起家本钱的三成交了出去。这在这篇研究论文里，当然是为了体现一个财富再分配，一个向贫富差距拉大方向去分配的结论。
这又引发了第三个结论。他们把这个时期做了两个对比。一个时期是刚才说的 2014 年 7 月到 2015 年 12 月，这个牛熊周期的过程中，最富裕的、排名前 0.5% 的家庭，占家庭部门股票财富的比例从原来的 26% 提升到了 32%，18 个月里增长了 6%；而底层 85% 的家庭，占家庭部门的股票财富从原来的 29% 降到了 22%，这是一个巨大的财富再分配。
与之形成鲜明对比的是什么呢？是在市场的平静期——也就是 2014 年 7 月之前的两年、2012、13 年——他们对这样一个市场平静期的这两组人也做了同样的分析，结果发现还是从相对比较小的账户向大的账户做了财富转移，方向是不变的；但在平静期收益差只有一到三个点，而在泡沫加崩盘的这一年半里差了 30 个百分点，差了 10 倍以上。
所以同一批人——不管从投资者的素质，还是从他们的交易行为看，都是同一批人——他们的段位差也一样，账户里的钱要么小于 50 万、要么大于 1000 万，在市场平静期几乎只是一点点小小的财富转移，但到了牛市、进入到后期、甚至到后面崩盘之后，这个差距被放大到了十倍以上。
所以可以说，在牛市里，散户这些比较小的个人投资者，亏不是因为看错了方向，更多是因为在一个剧烈环境里乱动：入场太晚、交易太频繁、下注太重。如果他当初什么都不做，在 2014 年 7 月这个时间点买入持有、什么都不动，他是交不出这 30% 给超富裕阶层的。
以上我们用血淋淋的数字讲完这篇论文的主要结论了。我觉得这篇论文的数字非常有价值，是因为它是上交所 4000 多万个账户统计出来的，但这篇论文我看在国内几乎找不到，原因也非常简单：它体现出来的现实非常残酷。
前段时间我也在翻译一本哈佛大学两位金融学教授写的书，他们描述了美国的个人理财市场、投资市场这些年是如何被扭曲的，我看到的是同样一个结论：越是在牛市里、特别是到了牛市后期，越是财富发生剧烈的再分配，而且往往都是从账户规模比较小、更散户的群体，向超级大户、向超富裕群体转移。
这里面当然有我们经常说的资本分配问题，比如有些人可能是依靠 IPO、依靠这种不跟你一个维度的游戏赚到了钱；但我们刚才说的所有研究，玩的其实都是同一个游戏，说的都是股票账户，并没有去考虑那些 IPO、那些资本变现的账户。仅仅是我们都在玩同一个股票游戏，但因为选择标的的问题、以及投资行为的问题，同样等到一轮牛熊之后，我们其实会把自己的财富进一步向那些超级富裕的群体做了一个转移。
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说到这里，问题来了，该怎么办？听了刚才这几层分析，大家可能都知道我后面会说哪几条解决办法了，但我还是得把它说出来。
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