关于最近广泛流传的“全球金融危机要来了”这件事
- 公众号：肖小跑
- 发布时间：2026-07-03T09:59:36+08:00
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【 这篇文章的完整版在 Substack 《发现叙事》上。有两个没写出来的问题，在 Substack 上详细分析了。这两个问题都是那种”人人知道却无人定价”的风险，没法用常规仓位对冲。就算你真的觉得这个风险是可见的，对冲的成本又会很大，而且年年不发生，年年成本白花。于是干脆所有人都假装它不存在。写到这里想起塔勒布，他肯定不会这样，因为这就是个经典的”反脆弱“交易机会。Substack 链接：https://wenli.substack.com/ 】
（点击收听。本期播客也可以在小宇宙、苹果播客、spotify等各大播客平台上收听）
本期是一期单口，想和大家聊一聊最近身边广泛流传的观点：“金融危机要来了”。
可能大家最近也有听到、或者刷到过相关的视频。最近我身边出了几件挺有意思的事：首先是我妈给我发消息，问是不是经济危机要来了，金融界是不是要出大事了？后来录《不熄灯》的时候，雨白也提到父母也在问同样的事。又过了两天我去剪头发，理发师知道我是干金融的，居然也问我是不是要金融危机了。
很神奇。我后来才搞明白，他们刷的都是同一个视频。
这个视频节选了高志凯老师的一段演讲。高志凯是全球化智库（Center for China and Globalization，CCG）的副主任，八十年代给邓小平当过英文翻译，后来在摩根士丹利做亚洲区副总裁，在香港证监会做过政策顾问。所以他是一位有经验的研究者，对金融底层的逻辑应该是非常清楚的。
那他到底说了什么呢？这是一个去年底的判断：未来12到18个月，也就是2026年底到2027年上半年，会爆发一场规模空前的全球金融危机，烈度远超2008年，甚至是2000年互联网泡沫的十倍。
其实这个观点并不新鲜：美债爆带崩全球经济，这种说法这几年已经听了很多遍了，隔几个月就会来一次。为什么这次流传如此之广，我妈、我朋友的妈、我的理发师，都关注到了？
我想了想，关键可能就在那个倒计时上：如果只是”将来会来“，大家大概率会左耳朵进右耳朵出，因为”将来”太抽象。但有了”12到18个月“，就不一样了，它便从一个抽象的担忧，变成了好像马上要落到你头上的事；变成了我妈都会觉得和自己有关的一个预言。
那这件事到底会不会发生呢？高志凯讲的那三件事：美债、AI泡沫、美联储的两难，这些隐忧本身是有分量的，是值得听的。但光听高志凯老师的这一面，我们是没有办法做判断的。
所以我想把另一面补上。正好最近读到一篇研报，有点震撼。这篇研报的作者是Michael Cembalest，J.P. Morgan 投资策略主席。我隔段时间就会去看看他写的东西，他的播客也已经听很久了，在我心里他是那种，写的每一句话都是认真动过脑筋、做过详细功课的分析师。
这篇报告标题非常清奇，叫 Semiquincententacles（念：Semi-quin-cen-ten-tacles，能一次念对的真没几个人）。Semiquincentennial 的意思是250年。今年是美国《独立宣言》签署 250 周年，所以这个词就代表今年的美国建国 250 周年纪念（此时脑中响起《向天再借五百年》的 BGM，进度条还剩一半，可能也先不用借了）。
所以，我想用一期播客，把这篇报告拆解一下。看看“看空美国”的反方观点是什么：为什么他觉得美国现在依然像一个大八爪鱼一样，紧紧攫取着全球金融体系？为什么他觉得现在为止，看空美国这件事，他觉得没有任何站得住脚的理由？
如果他反驳得有道理，我们至少能更踏实地看清楚现在的局面。知己知彼，百战百胜嘛。
播客里选取的主要内容：
- 美元的储备货币地位到底有没有被动摇？
Cembalest跟踪美元在跨境贷款、国际债券、外汇交易量、官方外汇储备、出口计价、SWIFT 支付六个维度的份额，结论是整体稳定。外汇交易量中美元占约 89%，SWIFT 支付份额自 39% 升至 51%。美元在官方储备中的份额自 2020 年底下降约 3 个百分点，但减少的部分并未流向欧元、日元、英镑或人民币（这几项的份额同期都是下降的），而是流入由新加坡元、韩元等等小币种IMF称为”其他货币”的类别。换句话说：储备资产是有分散化的趋势，而并不是有一个明确的替代对象（aka人民币）。
- 黄金储备占比上升主要是价格效应，而非配置增加。
央行黄金占储备比重从 2009 年的约 11% 升至 2026 年 3 月的约 29%。如果我们把持仓固定、仅按当前金价重估，占比约为 26%，接近当前水平；但如果我们固定金价、仅看实际持仓，占比反而降到了 8%。换句话说黄金储备的占比上升，几乎完全是由金价上涨驱动的，所以”央行抛售美元、转向黄金”的叙事缺乏数据支持。
- 人民币尚不具备承担储备货币的结构条件。
正常经济体的货币供应、央行资产、外汇储备通常是同步变动（这里是引用了 Alex Wolf 的观点）；中国的特征是 M2 大幅扩张，而外储与央行资产增长缓慢，二者之间存在一个很明显的背离，反映货币创造在很大程度上脱离央行的直接控制。这一模式只能在封闭、严格管制的资本账户下维持，而储备货币地位要求资本自由流动，二者是直接冲突的。
- 没有证据显示外国投资者正在撤离美国资产。
外国持有美债占总量的比例持续下降，常被解读为资本撤离；但外国持有美债的绝对金额仍在上升，比例下降的原因是美国发债速度更快。外国持有的美国公司债与美股的绝对金额同样在上升。
- “卖出美国”交易未能形成趋势。
2025 年 3 月，一系列行政令引发 1982 年以来首次”Sell America”——美股、美元下跌叠加美债收益率上升。但此后约一年，美元仅下跌约 1%，美国长债收益率上行 10 个基点（同期其他发达市场上行 70 个基点），美股跑赢全球。
- 美国企业盈利能力在主要行业普遍领先，估值折价不构成买入理由。
非美股票相对美股长期存在市盈率折价，但在几乎所有主要行业，美国企业的资产回报率（ROA）与净资产回报率（ROE）都高于欧洲、日本、中国。以 2012 年起算，美股年化收益 12.5%，非美股 2.9%，超额收益 9.6%；即便计入 2025 年非美市场反弹，长期超额收益依然显著。
- AI 是当前最值得关注的风险点，且集中于核心资产。
自 2022 年 ChatGPT 发布以来，AI 相关公司贡献了标普 500 约 65%–80% 的回报、利润与资本开支。美国前十大公司占标普 500 市值已从 2015 年的约 17% 升至约 40%（这个在另外的部分有专门的论述，集中度这个问题可能要对比看，美国的集中度在全球范围内反而属偏低水平，只有日本、印度比美国低）。关键区别在于，本轮潜在泡沫与 2001 年互联网泡沫不一样，并不在边缘的初创企业，而集中在亚马逊、微软、Meta、Alphabet 超级大厂核心权重股上，而且这些公司的市值深度嵌入指数、养老金与全球资产配置，一旦市场重新定价其盈利前景，冲击会沿金融资产向全球传导。
- 芯片格局正在变化，英伟达份额其实是在下降的。
超大规模厂商自研 ASIC（谷歌 TPU、AWS Trainium、微软 Maia、Meta MTIA）的单位经济性改善，自研芯片相对采购方案可降低总拥有成本约 30%–40%。英伟达在 AI 加速芯片收入中的份额从 2023 年约 85% 降至 2026 年预计约 75%。虽然需求总量仍然旺盛，但”一家独大”的格局在松动。
- 前沿大模型的资本承诺巨大，盈利时点高度不确定。
头部实验室的算力承诺合计约相当于主要云厂商披露的 2 万亿美元收入积压的一半。报告将各家的盈利转正时间表（OpenAI 2029–2030、Anthropic 2028）明确定性为”投机性的、不确定的、切碎是可能修订的”。
- 开源与低成本模型（也就是中国的 good enough 模型）对美国前沿实验室的盈利模式构成实质威胁。
如果放在同一套综合智能评测中，顶级模型的运行成本比中国模型高出约 20 倍，而分数差距有限。而且企业也没有那么轴，也不是所有任务都需要最前沿级智能，已经有很多选择便宜模型的企业了。未来AI总会趋于商品化，任何东西一旦商品化，价格肯定要重估，高估值也要面临重估压力。
- 半导体供应链与台湾的系统性单点风险。
全球半导体贸易占 GDP 的比重已超过原油。全球市值前十的公司中有 8 家高度依赖台积电供货。台湾约 90% 能源依赖进口，自产核电占比从 1980 年代的 50% 降至约 5%，天然气储备仅够约 10–11 天，约 60% 食物依赖进口，是全球对封锁最敏感的发达经济体之一。
- 美国真正值得担心的问题：法治的不可预测性，是比债务与通胀更值得关注的中期风险。
但还是要区分一下”合法范围内的政策”与”法治被侵蚀”，报告引用 UCLA/Bright Line Watch 对法官、律师、法学教授的调查（同时提示受访者样本偏自由派、需打折看）。核心判断是：美国目前“规则”的不可预测性提高了不可量化的风险溢价，对资本配置的影响可能大于可量化的债务问题。
- 美国另外一个值得担心的问题：联邦层面对科学的削减，威胁长期创新基础。
NIH 与 NSF 的竞争性科研经费在多个领域出现下降，约 6000 个 NIH 项目被终止。报告强调美国基础研究是私营 R&D 与创新管线的上游；2025 年美国科学家申请海外职位数量同比增加 32%，部分顶尖科学家外流。这是一种没有明确时点、但影响深远的结构性风险。
播客里摘取的图表与解读：
图 1｜封面：Aquilaceph（半鹰半章鱼）：美国对全球市场的掌控力依然牢固。
图 2｜“The usual suspects” 惯犯嫌疑人：政府财政赤字与政府总债务占 GDP（含中国）美国债务占 GDP 二十年间由约 60% 升至约 125%，是看空美元的主要依据；但在同一坐标下，中国的债务与赤字指标并不优于美国，明缺乏明确替代者是美元地位的重要支撑。
图 3｜美元储备货币地位追踪表（六指标）美元在跨境贷款、国际债券、外汇交易量、官方储备、出口计价、SWIFT 支付的份额（2020–2026）。
图 4｜主要币种与”其他货币”占全球外汇储备份额美元份额下降的部分流向新加坡元、韩元等小币种构成的”其他”类别，而非主要竞争货币。储备分散化，其实并没有核心更替。
图 5｜黄金占全球外汇储备份额（三种口径）内容：实际占比、“固定持仓只算价格”、“固定价格只算持仓”三条线。 解读：本期重点。黄金占比上升几乎完全由金价驱动；按 2009 年价格、用实际持仓计算，占比降至 8%。证伪”央行大规模增持黄金以替代美元”的叙事。
图 6｜中国 M2、央行资产、外汇储备的背离（How much Chinese liquidity would leave if it could?）图就不放了，内容也不详细解释了，后面写一篇 Substack 把这些内容放进去。
图 7｜外国持有美债：份额与绝对金额（并列）比例下降源于美国发债更快，而非外资撤离；绝对金额仍在增加，美国公司债、美股的外资持有金额亦然。
图 8｜前十大公司占标普 500 市值，及各国股市集中度对比Guess what，美国约 40% 的集中度在全球范围内属偏低水平（仅日本、印度更低）。
图 9｜前沿大模型营收、算力承诺与云厂商收入积压算力承诺约相当于云厂商 2 万亿美元收入积压的一半；盈利时点非常投机。
图 10｜智能指数得分 vs 运行成本（散点图）同一评测中顶级模型成本约为低成本中国模型的 20 倍。
图 11｜NIH 与 NSF 科研经费削减6000 个 NIH 项目被终止，2025 年科学家海外求职同比增 32%。
最后一张图：真正的黑天鹅可能出现的地方：
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