双循环新格局 | 第一章 双循环的宏观平衡：从超级投资周期到大力提振消费
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- 发布时间：2026-07-07T07:31:52+08:00
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Abstract
摘要
面对百年未有之大变局，形成以国内大循环为主体、国内国际双循环相互促进的新发展格局意义重大。过去，在全球化红利与我国人口红利的共同作用下，上亿劳动力参与全球化分工，促进了生产力的发展与人民生活水平的提升，也由此形成了“高储蓄-高投资”的增长模式。而随着资本存量的迅速扩张，资本回报率逐渐下降。与此同时，我国面临的外部环境也发生了较大变化，地缘经济竞争导致以出口为代表的外循环不确定性加大。在此背景下，提升消费既是促进新旧动能转换的客观要求，也是双循环新格局下实现宏观经济平衡的关键。宏观层面，立足国内超大规模市场优势，从投资向消费的转型不仅能够有效促进创新，而且还能促进我国服务业的高质量发展，实现经济的包容性增长。提升消费的关键在居民部门，为此需要改善收入分配，提高居民部门收入在GDP中的占比，同时深化税制改革，为地方政府促进消费提供税收激励。财政支出结构也需要进行相应转型，推动我国从投资型财政转向消费型财政、从“投资于物”转向“投资于人”。
Text
正文
2020年5月，中共中央政治局常委会会议首次提出“构建国内国际双循环相互促进的新发展格局”[1]。同年9月，习近平总书记指出，“坚持新发展理念，统筹发展和安全，加快形成以国内大循环为主体、国内国际双循环相互促进的新发展格局”[2]。在国内面临新旧动能转换，而外部环境不确定性上升的形势下，构建双循环的新发展格局有着重要意义。
过去我国通过参与全球化分工发挥自身比较优势，较快的工资增长与年轻的人口结构共同推动了高储蓄的形成，快速城镇化带来了庞大的基础设施与房地产建设需求，以及政府在经济中的深度参与，投资和出口成为推动经济增长的主要力量。2008年金融危机之后，出口受到较大冲击，叠加“四万亿”刺激政策的出台，“投资驱动型经济”的特征更加明显。
与高投资相伴随的是各部门资产负债表扩张、投资回报率有所下降。同时，外部环境上，逆全球化、地缘经济竞争等趋势对出口产生较大不确定性。在投资动能减弱、出口面临挑战的情况下，提升消费成为实现宏观经济平衡的关键。
一、宏观经济平衡的双循环框架
宏观经济的平衡，在短期中意味着总供给和总需求的平衡。总需求等同于总支出，包括家庭消费支出、投资支出、政府支出和净出口，用公式可表示为Yd = C + I + G + NX。其中，C代表消费、I代表投资、G代表政府支出，NX代表净出口。总供给则等同于总收入，包括居民可支配收入中用于家庭消费的收入、居民储蓄（居民可支配收入中未用于消费的部分）和税收（政府收入），用公式表示为Y = C + S + T（消费C、储蓄S以及税收T）。二者的平衡，意味着总需求等于总供给（Yd = Y），稍作处理可以得到NX = S +（T – G）- I。其中（T – G）是政府储蓄，与居民储蓄一起则是国家的总储蓄S总；总储蓄减去国内投资则是对外净投资。因此有NX = S总 - I，即一国的经常账户余额（NX）等于国民总储蓄与国内投资的差额。这个等式反映了经常账户余额本质上是一国的对外投资或融资。当S总＞I时，意味着国内的富余储蓄以净出口形式流向海外，形成贸易顺差，相当于本国对外国进行投资，中国的情况即是如此。当S总＜I时，意味着国内储蓄不足，需要靠国外储蓄净流入来补足投资；反映在商品市场上，则是本国总供给不足以满足本国总支出，需要进口商品（贸易逆差）来平衡，美国的情况即如此。
需要指出的是，这一均衡等式同时也是统计恒等式。当国内的投资支出小于储蓄，而外部需求NX又不足以平衡等式时，则意味着产品市场供大于求，企业库存上升，统计上企业非意愿存货投资被计为投资，使供求平衡式成为一个会计恒等式；反之，供不应求时，企业存货减少，等式依旧成立。
上述等式有一个重要的宏观含义，在国内总储蓄S总一定的情况下，国内投资I与净出口NX呈现此消彼长的关系。以我国为例，当国内投资需求旺盛时，净出口会相应减少；反之，国内投资需求疲弱时，净出口则会增加（图表1）。如果国内储蓄持续高于投资需求，要么体现为国内非意愿存货投资增加，要么体现为高额的贸易顺差，或两者同时存在。
图表1：三大需求对中国GDP增长的拉动
资料来源：国家统计局，Wind，中金研究院
从长期来看，储蓄本质上是为了未来的消费，储蓄转化为投资是为了能够在未来生产和消费更多产品。从“生产-分配-流通-消费”的循环来看，储蓄会经过金融体系与投资需求匹配，会形成相应产能，扩大生产，而更多的产品经由分配和流通环节，与国内消费、国内投资和出口相匹配。如果从生产到消费的循环不畅，消费不足，意味着储蓄长期处于高位，需要长期的高投资或者顺差来实现宏观平衡，形成高额的资本存量。但资本存量并非越高越好。资本存在折旧，随着资本存量扩大，需要的维护费用也会同步扩大。同时，在给定劳动力数量和技术水平下，资本的边际产出递减是一个规律。过多的资本，导致其边际产出下降到一定程度，以至于未来增加的消费还不足以抵消当前为了储蓄而放弃的消费福利，则这样的储蓄和投资在经济上就是无效的，也就是宏观经济上的动态无效[3]。因此，长期的经济均衡要求总收入中储蓄与消费的比例合理。
过去我国储蓄率高有其合理性，彼时人口红利正值上升期，劳动年龄人口数量与占比在上升，劳动力要素相对丰富而资本相对稀缺，对应劳均资本存量较低，资本边际产出较高，资本回报率高，因此能够保持较高的投资增速，高储蓄与高投资平衡，形成了我国的超级投资周期[4]。随着我国资本的积累与人口红利的消退，我国资本回报率下降，国内投资需求减弱，高储蓄只能通过高额贸易顺差来平衡。但在逆全球化的背景下单靠贸易顺差难以平衡国内储蓄大于投资的情况，因此需要回到均衡增长路径所要求的合适的储蓄率。
从国内循环的视角来看，过去由高制造业投资以及快速城镇化带来的基建和房地产投资均基于我国人口红利的释放。高投资也带来了人民收入和生活水平的提升改善。当前，人口红利转化为超大规模市场优势和人才红利，从宏观层面发挥好这两大优势要求从投资转向消费，我们认为这是新形势下促进国内大循环的关键。
从国际循环的视角看，过去全球化浪潮下参与国际分工是我国经济腾飞的重要引擎。而今地缘经济新形势下，逆全球化对出口增长形成压力，破局则需要以国内大循环为主体，构建国内国际双循环相互促进的新发展格局。通过消费推动国内大循环，发挥人才红利促进科技创新，推动我国向全球价值链的更高处跃升。同时，我国超大规模市场优势下消费需求的释放能够有效促进与其他国家的贸易再平衡，改善贸易环境，使外循环更加顺畅。
二、高投资的增长模式是否可以持续？
在过去较长时间的高投资增速带动下，我国经济实现高速增长，但也出现了一些问题[5]。往前看，在内外部环境均发生了变化的情况下，高投资的模式将何去何从？
（一）中国超级投资周期的形成
在2001年加入世界贸易组织（WTO）前，我国固定资产投资增速表现出明显的小周期波动，而在加入WTO后，我国进入了一个长达16年的超级投资周期，期间固定资产投资完成额实际增速均高于GDP实际增速（图表2）。超级投资周期的形成是各种因素的合力。第一，人口变动趋势奠定了超级投资周期的基础。年轻的人口结构提供了丰富的劳动力，而资本相对稀缺，需要更多投资来实现对劳动力的充分利用。第二，市场经济改革促进了商品和要素的流动，尤其是劳动力的流动。大量农村劳动力流向城市，从农业转移至非农产业，推动了城镇化。快速城镇化又带动了基建和房地产的投资需求。第三，地方政府具有较强的发展地方经济和招商引资的动力。一方面，“以经济建设为中心”的导向提高了地方政府发展经济的激励[6]。另一方面，我国以增值税为主的税制，征税以生产地为原则，调动了地方政府招商引资的积极性。2008年为应对全球金融危机，我国出台了“四万亿”刺激政策，地方城投公司快速发展，扩大了地方政府负债投资的能力。第四，加入WTO后，中国制造融入全球产业链，我国贸易条件获得较大改善，人口红利转化为劳动力优势，大幅提高了投资回报率。投资的高收益促进了企业的投资，也吸引了外资的涌入。
图表2：1995-2025年我国固定资产投资完成额与GDP实际同比增速情况
注：GDP同比增速是以不变价计算；2020年之前的固定资产投资完成额为实际增速，根据名义增速与固定资产投资价格指数（上年同期=100）计算，因为自2020年开始固定资产投资价格指数（上年同期=100）停止发布，故2020年及之后为名义增速 资料来源：国家统计局，Wind，中金研究院
综上，人口红利、经济改革、地方政府激励和全球化共同造就了我国的超级投资周期。但随着时间的推移，部分因素已然发生了变化，给投资带来了新的挑战。
（二）人口趋势逆转带来投资下行压力
总量上看，我国人口在2021年到达高峰后，已经连续四年减少[7]。向前看，我国存在一定程度上的人口下行压力。关于人口结构的变化，主要表现为少子化、老龄化和劳动年龄人口下降[8]。反映到宏观经济上，人口总量与结构的变动不仅会影响到产能投资，还会影响到城镇化的进程。改革开放以来，得益于市场化改革与全球化红利，大量劳动力从第一产业向第二和第三产业转移，我国城镇化率从2000年的36%迅速上升至2025年的68%[9]。城镇化率的快速提高又推动了基建和地产的上行，对应金融周期上行。未来，在人口老龄化和城乡迁移率下降等因素的作用下，我国城镇化速度或放缓，而这可能会相应影响到基建与地产投资。
（三）我国资本回报率已出现下降
在我国超级投资周期的上行阶段，高投资带来我国劳均资本存量的数量级上升。人口红利期资本相对稀缺，当时的高投资有其合理性，我国劳均资本存量在2000年后开始快速提升，从2000年的2万美元上升至2024年的23万美元，与美国、日本和德国等发达国家的差距迅速缩小（图表3）。根据我们的预测，如按照每年3%的投资增速计算，我国劳均资本存量将在2044年左右与日本相近[10]。未来，我国劳均资本存量的上升一方面源于相对美日等发达国家更高的投资增速，另一方面则来自劳动力数量的减少。
图表3：主要国家劳均资本存量[13]
注：劳均资本存量计算方式为：劳均资本存量=资本存量/劳动力人数 资料来源：Penn World Table11.0，FRED，世界银行，中金研究院
与此同时，我国资本回报率也向发达国家趋近。鉴于资本回报率在不同计算口径下会存在差异，我们选取了几种较为主流的方法对其进行测算。一是通过资本收入/资本存量的方法，其中资本存量为我们采用张军等（2004）使用的方法进行计算[11]，资本收入则根据国民总收入减去劳动报酬计算；二是以GDP/资本存量计算，其中GDP与资本存量均使用宾大世界表（Penn World Table）数据；三是以GDP/国家总资产衡量，其中国家总资产使用国家金融与发展实验室（NIFD）的国家资产负债表数据。在不同计算口径下，我国资本回报率均已出现下降[12]。
从国际对比的角度，以资本收入/资本存量衡量的资本回报率看[14]，在2007年之前我国资本回报率始终保持在15%以上，高于美国和日本等国家，而后我国资本回报率出现了较为明显的下滑。我国资本回报率的下滑既可能源于分子端资本收入的相对减少，也可能来自资本存量的扩大。如果是资本收入的相对减少，那么意味着资本收入占比的减少和劳动报酬占比的扩大[15]，但国际对比来看，我国GDP中劳动报酬占比并不高，近年来也没有快速上升，说明我国资本收入占比不低且并未出现下降。因此我国资本回报率下降或为分母资本存量快速扩张导致。
除了资本回报率下降，产能利用率与各部门杠杆率的变化也反映出了我国超级投资周期上行阶段快速扩张背后的一些问题。2006-2015年我国工业产能利用率的平均水平约为77.4%，其中部分年份甚至超过80%，而2016-2025年我国工业产能利用率的平均水平有所下降[16]，说明我国有效需求不足[17]的问题值得重视。
与高投资相伴随的是资产负债表的快速扩张，各部门债务显著增加，带动宏观杠杆率上行（图表4）。在2001年加入WTO之后，我国宏观杠杆率经历了一轮上行，主要由非金融企业部门和居民部门杠杆率提升带动，此时更多是为满足全球市场的制造业投资。在2008年金融危机之后，我国出台了“四万亿”刺激政策，而后各部门宏观杠杆率均出现明显抬升。在这一轮债务扩张中，基建和房地产投资扮演了重要角色。
图表4：我国各部门宏观杠杆率情况
注：宏观杠杆率是指各部门的债务余额与年度国内生产总值之比，图中数据为四个季度移动平均值 资料来源：Wind，中金研究院
（四）高投资的增长模式难以持续
在当前内需不足的背景下，有观点认为应进一步加大投资来刺激内需，推动经济增长[18]。短期内通过拉高投资，确实可以起到扩张总需求的作用。但是，投资在短期扩大需求，在长期则扩大供给。在长期的供过于求情况下，无法通过持续的扩大投资来实现宏观平衡。
我国固定资产投资完成额已较高峰时出现下滑，其中房地产开发投资在近四年来下降幅度较大。基础设施建设投资在固定资产投资中占比已接近一半，难以对冲房地产开发投资和其他类投资的下滑（图表5）。基建投资还面临投资回报率下降的问题。宋铮等学者通过研究发现，我国道路投资的整体回报率处于较低水平，且区域间差异较大[19]。
图表5：2003-2025年我国固定资产投资完成额及构成[20]
注：基础设施建设投资额指交通运输、仓储和邮政，电力、燃气及水的生产和供应业，水利、环境和公共设施管理业，这三个行业投资额的总和，为Wind衍生计算 资料来源：国家统计局，Wind，中金研究院
诚然，高科技领域的投资有助于培育新质生产力，推动技术进步和优化产业结构，从而实现供给创造新需求。但从总量上看，高科技投资目前仍难以弥补整体的投资收缩带来的需求不足。我国房地产开发投资完成额从2021到2025年四年间下降了近6.5万亿元。对比之下，2025年我国人工智能行业在一级市场投资总额为1504.27亿元[21]。根据IDC的预测，到2029年我国人工智能总投资规模也只是达到1114亿美元[22]。此外，尽管高科技领域的投资可以优化供给、打开新增长空间，但难以替代消费实现宏观总量平衡，因为新技术产品最终仍需居民消费实现循环。
另一个投资方向则是“投资于人”。“十五五”规划纲要中明确提出“投资于物和投资于人紧密结合”[23]，其中“投资于物”更接近于传统意义上的固定资产投资，对应资本形成；而“投资于人”重点是教育文化和医疗卫生，在本质上属于人力资本投资。在经济含义上，“投资于人”不仅包含固定资产投资，还有相当一部分是消费，例如新建校舍、医院与医疗设备等属于投资，而教育培训和医疗服务等则属于消费。与固定资产投资一次性投入不同，教育培训和医疗服务需要持续的投入。需要指出，生育、教育及医疗等“投资于人”的举措短期提振消费需求，长期改善供给（人口和人力资本），不仅有助于稳定当前的增长，也培育长远的创新能力[24]。总体而言，高投资的增长模式难以持续并不意味着投资不重要或者不需要投资，而是在优化投资的同时更加注重消费。
三、地缘变局下出口面临不确定性
在加入WTO之后的大部分时间里，我国出口远大于进口，净出口也成为拉动我国总需求的重要力量。从开放经济中的投资储蓄恒等式（NX = S总 - I）来看，净出口本质上是国内储蓄大于投资的余额对外输出。在投资I不变的情况下，国内储蓄率偏高会导致国内储蓄与投资的差额变大，推高净出口NX。
一个常见的观点是通过外需来弥补内需缺口，从而实现宏观平衡。这一观点将外需视为解决内需不足的手段，而忽略了高顺差恰恰是内需不足的体现。更重要的是，这一观点一是高估了外需的承接能力，二是低估了地缘变局对贸易的冲击。以外需弥补内需缺口，相当于将国内缺口转嫁海外，但外需承接能力达到一定限度后，国内总需求不足的问题还是较难解决。正如近两年来，尽管我国出口增速较高，2025年我国海关口径下的货物贸易顺差近1.2万亿美元[25]，但国内仍存在通胀下行压力，截至2026年一季度，我国GDP平减指数已经连续12个季度为负[26]。
地缘变局加大了贸易的不确定性。自2008年金融危机以来，一些发达国家提出“再工业化”[27]，试图推动制造业回流，逆全球化开始加速。2020年后，各国提高了对供应链安全的重视，从过去注重“效率”（just in time）转向注重安全（just in case，甚至just in worst case）[28]。往前看，地缘变局将对我国外循环带来一系列新的挑战。
（一）逆全球化改变全球贸易格局
当前我国面临的外部环境已经发生重大变化。一是过去全球化主导下的产业分工使得一些国家制造业外流，出现了大量岗位流失与所谓的“产业空心化”，贸易保护主义愈演愈烈；二是在地缘经济竞争加剧的背景下，各国或不再以“效率优先”为首要考量，安全相对效率的重要性提升，在极端情况下甚至会“不计成本”，全球化面临着越来越大的阻力；三是随着我国出口竞争力的不断提升，与美欧等发达国家在其原有优势领域内的竞争愈发激烈，尤其是附加值较高的中高技术产品。
外部环境的变化对我国外循环而言既是挑战也是机遇。以中美贸易摩擦为例，2018年中美贸易冲突以来，中美两国之间的贸易出现了某种程度上的“脱钩”，表现为双边贸易量的下降，中美贸易总额从2018年的6335亿美元下降至2025年的5597亿美元[29]。但中美各自的贸易总量和经常账户差额情况没有受到大的影响。我国进出口总额从2018年的30.5万亿元上升至2025年的45.5万亿元[30]，经常账户顺差则从2018年的241亿美元上升至2025年的7350亿美元[31]，而美国经常账户逆差进一步扩大（图表6）。
图表6：全球主要经济体经常账户余额
注：2014-2024年数据来自UNCTAD，中国数据不包含港澳台地区，经常账户数据为现价美元；2025年数据中欧盟与日本数据按洲际交易所汇率的年度平均值换算成美元 资料来源：UNCTAD，国家外汇管理局，美国经济分析局，欧盟统计局，日本财务省，韩国央行，亚洲开发银行，中金研究院
结构上，中国的出口市场逐渐从以美国为代表的发达国家转向发展中国家。从我国出口市场份额的分布来看，对美和对日韩出口在我国出口中的占比下降，而对东南亚、拉丁美洲与非洲出口的占比则在不断上升[32]。发展中国家在我国出口中的占比上升，发达国家的占比相对下降这一现象的背后是我国出口品结构发生了变化。我国出口的中间品份额增长，而消费品、资本品份额下降，而中间品出口的增长主要体现为对新兴市场的出口增长较快。以越南为例，从2017年到2023年，中国出口越南的中间品年均复合增长率达12%，对比来看，同期出口美国的中间品年均复合增长率仅为3%[33]。新兴市场工业化可能是中国中间品出口提速的一个原因。例如，越南的摩托车产业发展带动了我国内胎出口；印尼的镍矿开采加速带动了我国冶炼设备出口。
需要指出，贸易总额的增长和结构的优化并不意味着外部环境的变化对我国外循环没有负面影响。我们认为，逆全球化和去中心化对我国贸易造成的负面影响在很大程度上被技术进步所抵消，尽管贸易总量仍在增长，但不应忽视逆全球化等因素带来的冲击。根据OECD的制造业技术密度分类将制造业各章分为低技术和中高技术两个大族[34]，中国的中高技术品出口额从2018年的1.7万亿美元稳步增长到2024年的2.3万亿美元[35]。以新能源汽车、锂电池、太阳能电池为代表的“新三样”合计出口占比已从2020年约2%左右提升至2026年初的接近8%[36]。可见技术进步在对冲逆全球化的负面影响中发挥了重要作用。
外循环的另一个挑战是我国部分行业出口存在一定的价格下行压力。过去我国高投资形成了大规模产能，部分行业在某种程度上会出现供过于求的现象，给行业内的企业带来较大竞争压力。反映在外循环中，可能会出现所在行业出口价格水平下行的情况。数据显示，在车辆及其零部件、电机电气类、钢铁三大行业中，我国出口价格的中位数相对其他国家而言较低，且在2016年之后出现了较为明显的下行[37]。
（二）对外投资或从过去金融投资转向直接投资
过去我国通过贸易顺差获得的大量外汇以投资美国国债等金融资产的形式回流美国，完成从经常账户到资本账户的闭环，形成了弗格森所谓的“中美国”（Chimerica）模式[38]。随着贸易保护主义抬头、地缘经济竞争加剧，企业需通过实体投资贴近终端市场，从而规避贸易壁垒。同时，在国内产业升级与有效利用产能的背景下，钢铁、汽车、电机等行业亟需通过海外建厂、绿地投资等方式提高产能利用率、拓展全球市场。国内企业国际竞争力增强、“一带一路”倡议推进及政策支持，也为直接投资扩张提供了坚实基础。在这些因素的共同推动下，我国企业出海步伐显著加快，对外直接投资规模不断攀升（图表7）。
图表7：我国对外直接投资净额逐渐回升，但对GDP的比重相对稳定
注：对外直接投资净额指境内投资主体对外直接投资额中扣除反向投资额后的净额，原始单位为美元，根据IMF的美元兑人民币的期间平均汇率（年度）进行换算，GDP为现价人民币 资料来源：商务部，Wind，IMF，中金研究院
我国对外直接投资的持续攀升，既是企业自身发展的战略选择，也是国家开放型经济建设的重要支撑。对企业而言，直接投资有助于深度整合全球资源、获取先进技术与管理经验、构建更加安全稳定的全球供应链，提升长期国际竞争力。对国家而言，从金融投资转向直接投资优化了对外资产结构，降低了对低收益金融资产的依赖，同时带动设备、技术、标准和服务出口，深化国际产能合作。更重要的是，大规模直接投资推动中国从“世界工厂”向“全球投资者”转型，增强了中国经济的全球影响力与规则话语权，为构建新发展格局提供了重要外部动力。
我国对外投资逐渐转向直接投资也存在一些风险。以基建投资为例，基建项目因为规模大，具有高杠杆特征，基建投资增长一般也导致债务上升，基建项目又多集中在发展中国家，其债务水平相对较高，债务风险相对较大。从投资收益的角度，由于基建项目的回报周期长，项目收益面临不确定性。项目运营不善、标准不够统一等因素都会影响其收益性[39]。更一般地，对于出海企业而言，不仅面临一般性国家间交易成本（例如关税等），而且还可能面临东道国营商环境欠佳而需要克服的东道国内部特有的交易成本（例如契约纠纷的法律处理成本、国别政治风险等）[40]。
与过去全球化带来的有利外部条件不同，现在的地缘经济竞争环境更多是机遇与挑战并存，这也将重塑我国外循环的逻辑，包括贸易结构的变化、对外投资的转向等。但不可否认的是，未来出口面临的不确定性或加大。
四、促进消费是实现宏观平衡的关键
随着人口趋势逆转、投资回报率下降以及债务压力增大，高投资模式难以持续。逆全球化与地缘经济竞争加剧的外部环境又对我国以出口为主的外循环带来较大挑战。我们认为，在投资和出口动能不足的情况下，促进国内消费是实现宏观总量平衡的关键，对我国高质量发展也具有重要意义。
（一）消费提升有助于促进高质量发展
在双循环的宏观平衡中，消费将发挥更加关键的作用，而消费提升对高质量发展主要有两个方面的重要意义：一是进一步推动我国科技创新；二是促进我国服务业的高质量发展。
科技创新方面，消费的驱动作用体现在宏观和产业层面。宏观上，需求对创新的拉动主要体现在需求的规模效应。在内生增长模型中，市场规模的扩大能够提高创新回报率，即需求引致创新[41]。消费需求扩大带来市场规模扩大，更大的市场规模能够进一步摊薄研发成本，使创新的预期收益上升，增加创新投入。产业上，从投资转向消费对产业和企业的一个含义就是从B端转向C端。而与B端相比，C端更偏个性化与灵活性，从而对企业的创新提出更高的需求[42]。消费市场的扩大还会导致高生产率企业的市场份额扩大，引导资源流向效率更高的企业或部门，推动企业增加研发投入[43]。
服务业高质量发展方面，一是消费规模扩大能促进服务需求总量扩张，实现服务业的规模经济。有学者发现，消费率每提升1个百分点，服务业占GDP比重提升约0.4–0.6个百分点，消费驱动型增长是服务业比重上升的重要解释变量[44]。二是服务需求收入弹性显著高于商品，因此收入提高能够更多促进服务需求的增加，从而促进服务业比重与质量同步提升[45]。而高技能服务需求随之快速增长，可以推动服务业TFP提升与人力资本深化。未来，随着我国消费规模的扩大，市场竞争强度有望得到进一步提升，从而改善资源配置效率[46]。
服务业的高质量发展又能推动经济的包容性增长。首先，服务业有着更高的就业吸纳能力。与制造业不同，以餐饮、运输等为代表的传统服务业强调生产与消费同时发生，难以储存与远程交付[47]，且需要具备一定社交技巧与情绪感知能力，因此往往更难被机器替代。第二，服务业高质量发展能够提升劳动收入占比。因为服务业劳动要素密集度相对较高，随着服务业就业比重的增加，经济中整体的劳动收入份额将提高[48]。第三，服务业中劳动报酬收入增长快于其他生产要素报酬收入增长，因此在长期内有助于收入分配的改善[49]。
（二）为何我国居民消费长期偏弱？
促进消费不仅在总量上可以实现平衡发展，而且有助于高质量发展。但我国长期存在消费不足的问题，主要体现为居民消费水平偏低。从GDP需求结构来看，我国消费率偏低，而投资率偏高。2010-2024年中国平均消费率为54%，不仅低于美日等发达国家，还低于中等和中高收入国家的平均水平（图表8）。如果将消费率进一步拆分为居民消费率与政府消费率，中国政府消费率与其他国家相差不大，但居民消费率明显低于美日等发达国家和全球平均水平。
图表8：2010-2025年主要国家和地区GDP需求结构
注：中国、印度、中等收入国家及中高收入国家数据为2010-2024年；美国、欧元区与日本数据为2010-2025年，高收入国家及全球数据为2010-2023年 资料来源：Wind，World Bank，中金研究院
我国居民消费长期偏弱存在多种影响因素，收入分配是其中一个重要因素。从“生产-分配-流通-消费”的循环来看，消费相对不足说明中间的环节有待改进，其中分配或是较为关键的一环。通过对居民消费率进行分解[50]，我们发现其主要受居民部门收入占比和居民消费倾向两个因素影响，而这两者均与分配有关。
首先是国民收入分配中居民部门占比偏低。其中，企业部门收入占比偏高或与金融体系、企业治理结构不完善等因素有关[51]。政府部门的影响主要体现在税收体制上。与直接税相比，间接税具有累退性，其税负容易转嫁给最终消费者。直接税占比较高的国家的税收整体累进性更高，表现为税收体系调节收入分配的功能更强。
第二是居民整体消费倾向偏低，背后可能受到收入差距、社会保障、遗赠动机、房价等多重因素的影响。但从改善分配的视角出发，我们建议从均衡内部收入分配及完善社会保障等角度助力居民消费。不同收入人群的边际消费倾向不同，中低收入人群的边际消费倾向往往更高，收入差距会降低社会整体消费倾向[52]。同时，也有不少文献指出我国居民消费倾向偏低还反映出较强的预防性储蓄动机[53]。预防性储蓄指面对未来不确定性可能导致的消费水平下降，消费者为平滑消费而进行储蓄的行为，在较大程度上源于医疗、教育与养老等方面的社会保障不足。与西方发达国家相比，我国社会保障体系在覆盖面、待遇水平与均等化程度上还有待改进，瞄准特定人群的转移支付也较为有限[54]，说明我国财政的再分配度有待进一步提高。
值得注意的是，若与收入分配有关的结构性因素未能得到有效解决，则很有可能与金融周期下行等周期性因素叠加，从而进一步削弱消费。周期性因素也会影响居民的未来收入预期，进而使居民调整自身的消费和储蓄行为。近年来我国消费者信心指数处于较低的水平，关于未来收入增速放缓的预期在短期内又有着自我强化的倾向。因此在改善结构性因素的同时，也需要重视周期性因素的影响。
五、思考与启示
如前文所述，我们认为我国居民消费不足的症结或在于收入分配，其中既包括居民部门在国民收入中的占比偏低，也包括居民部门内部收入差距较大，说明不管是国民经济的初次分配还是再分配，均具有显著改善空间。
（一）改善收入分配能够有效提振消费
改善收入分配并不是要政府直接干预市场分配，核心是提高我国财政体制的再分配职能。首先，需要推进税制改革。目前我国仍是以增值税等间接税为主的税收模式，未来可以逐步降低增值税等间接税比重，提高所得税和财产税等直接税占比。有研究表明，提高直接税比重有助于增强税收累进性，缩小收入差距，并将高收入群体贡献的更多税收用于弥补基本公共服务不足，从而提高社会整体的边际消费倾向，扩大总需求规模[55]。
具体而言，在个人所得税方面，可以降低工资收入的边际税率，提高资本性收入的税率，从而提高税收体系的累进性。2011年我国个人所得税改革[56]提高了费用扣除标准，对中低收入者表现出减税性质，而同时调整了各级税率，对高收入者表现出增税性质，提高了税收的累进性。在效果上，有学者研究发现个人所得税的改革对于提升工薪阶层消费效果非常显著，个税下降100元，居民消费将上升138元，边际消费倾向大于1[57]。此外，开征遗产税与赠与税等相关税种，能够减少代际固化，调节财富分布[58]，有利于增强税收体系调节收入分配的功能。
其次，提高财政的再分配职能需要优化政府支出结构，从投资型财政转向消费型财政。加强社会保障等民生类支出有助于降低预防性储蓄，提高居民消费倾向。除了短期能够促进居民消费，从而扩大总需求，长期来看，生育、教育、医疗等公共服务支出还能改善供给，提高人力资本，促进长期的经济增长。提高社会保障水平还有助于缩小居民部门内部的入差距。有研究指出，对我国而言，税费调整和社会保障提升有着良好的效果[59]。
（二）双循环新格局的金融含义
内循环动能的转换和外循环面临的变化不仅体现在实体经济层面，也体现在金融层面。其中一个重要方面便是我国货币投放机制的转变。与此同时，地方政府债务问题的妥善解决也有赖于财政和货币的协同。
双循环新格局下，我国货币投放机制将从外汇投放和信贷投放转向财政投放。过去高出口和高投资对应的货币投放机制是央行的外汇占款增加和商业银行信贷投放。自加入WTO以来，我国贸易顺差不断增加，外汇持续流入。在强制结售汇制度下，央行通过结汇来投放基础货币，对应央行的外汇储备持续增加。而在2012年强制结售汇制度取消[60]和2015年人民币汇率改革[61]之后，尽管贸易顺差持续，但央行外汇储备基本保持稳定。随后我国货币投放机制更多依靠信贷投放，即高投资模式下企业和家庭部门主要通过银行信贷获得资金，推动资产负债表扩张，也推高了宏观杠杆率。但随着金融周期下行，信贷需求大大减弱。
未来，我国消费提振，投资则从“投资于物”转向“投资于人”，这对应的是财政投放。一方面，房地产、基建和产能等“投资于物”的减少，意味着商业银行信贷需求持续减弱。另一方面，“投资于人”的增加意味着财政对于教育文化和医疗卫生以及社会保障的开支大幅上升，其中地方政府化债也需要优化中央和地方政府债务结构[62]。因此，财政和货币的协同意味着央行有必要扩大持有中国国债，这将成为更为重要的基础货币投放方式。需要指出，面向家庭的财政扩张，通过政府发行国债带动央行基础货币的投放，家庭部门首先受益，促进消费需求，并由此带动企业销售和收入的增长。相比之下，信贷投放货币主要面向企业，企业部门首先受益，其作用是先促进投资，进而支持消费[63]。
不管是促进消费对应的财政投放，还是地方政府债务化解，均意味着货币发行机制会更多转向财政投放，这对人民币国际化有着重要意义。货币的国际化本质上是国家信用在国际贸易和金融市场上的流通。而财政投放所带来的国债供给，恰恰为人民币国际化进程提供了最重要而目前却较为缺乏的人民币无风险资产。离岸人民币国债市场的做大做实是人民币资产在国际资本市场定价的基础，有助于完善我国主权债券的收益率曲线，更好地为各类金融产品和市场主体提供定价基准与参考。同时，国债发行规模的扩大要求中央政府提升债券发行与管理能力，增强国家主权信用，也要求央行加快建设现代中央银行制度，在货币发行、公开市场操作与预期管理等方面持续提升，共同促进我国金融软实力建设，为人民币国际化提供坚实的管理制度保障。
[1]http://theory.people.com.cn/n1/2020/0709/c40531-31776604.html
[2]https://www.qstheory.cn/zhuanqu/2020-09/23/c_1126531690.htm
[3]动态无效（Dynamically Inefficient）：Diamond（1965）证明，即使在竞争经济的长期均衡状态也可能发生资本的过度积累，从而使得资本的边际生产率低于经济增长率，这样的情形被他称为动态无效。在一个动态无效的经济中，资源配置不再是帕累托最优：人们可以通过减少资本存量、增加消费来提高福利水平。详见Diamond, P. (1965). National Debt in a Neoclassical Growth Model, American Economic Review, 55(5), 1126-1150. 史永东,齐鹰飞. 中国经济的动态效率 [J]. 世界经济, 2002, (8): 65-70；杨传凤. 中国经济真的动态无效吗 [J]. 中央财经大学学报, 2004, (7): 32-36.
[4]中国过去资本存量快速扩张的过程（对应我国的超级投资周期）类似于经济学中的“大道理论”（Turnpike Theory），即经济在最优资本积累路径下可实现最高效的扩张速率。McKenzie, L. W. (1976). Turnpike Theory. Econometrica, 44(5), 841.
[6]周黎安. 中国地方官员的晋升锦标赛模式研究 [J]. 经济研究, 2007, (7): 36-50.
[7]数据来源：国家统计局，Wind
[8]https://www.qstheory.cn/20241231/5eb177cc717e48508a2ffa19527c213f/c.html
[9]数据来源：国家统计局，Wind
[10]在我们的预测中，美国、日本、德国是在其2018-2023年的年均复合增速基础上计算，中国资本存量是在2023年基础上按照每年3%增速计算，劳动力人数为我们在15-64岁人口预测数基础上与世界银行数据校准所得。
[11]张军,吴桂英,张吉鹏.中国省际物质资本存量估算:1952—2000[J].经济研究,2004,(10):35-44.
[12]数据来源：CEIC，国家统计局，Penn World Table11.0，FRED，NIFD，Wind，中金研究院测算。
[13]资本存量数据为保证国际可比，均采用PWT口径，劳动力数据来自世界银行。
[14]按照宾大世界表（Penn World Table）的定义，资本存量指所有生产性有形资产。
[15]资本收入占比=资本收入/GDP，劳动报酬占比=1-资本收入占比。
[16]数据来源：国家统计局。
[17]https://www.qstheory.cn/20251215/751a868db026484894e7eabb2dbc5e23/c.html
[18]https://www.thepaper.cn/newsDetail_forward_32264349
[19]宋铮等人通过对中国卡车GPS数据的研究发现，截至2018年，我国道路投资的整体回报率已在3%左右。详见Alder, S., Song, Z., & Zhu, Z. (2023). On (un) congested roads: A quantitative analysis of infrastructure investment efficiency using truck GPS data. Working Paper.
[20]固定资产投资（不含农户）指城镇和农村各种登记注册类型的企业、事业、行政单位及城镇个体户进行的计划总投资500万元及以上的建设项目投资和房地产开发投资，包括原口径的城镇固定资产投资加上农村企事业组织项目投资，该口径自2011年起开始使用。
[21]https://www.21jingji.com/article/20260131/herald/c1bdca9e0ed692012e80d195a5c60529.html
[22]https://my.idc.com/getdoc.jsp?containerId=prCHC53829925
[23]https://www.gov.cn/yaowen/liebiao/202603/content_7062633.htm
[24]详见中金研究院于2025年4月30日发布的《关税之后是规模经济之争》。
[25]数据来源：海关总署，Wind
[26]数据来源：Wind
[27]https://epaper.gmw.cn/zhdsb/html/2021-09/15/nw.D110000zhdsb_20210915_4-10.htm
[28]Jiang, B., Rigobon, D., & Rigobon, R. (2021). From Just-in-Time, to Just-in-Case, to Just-in-Worst-Case: Simple Models of a Global Supply Chain under Uncertain Aggregate Shocks. IMF Economic Review, 70(1), 141–184.
[29]数据来源：海关总署，Wind
[30]数据来源：海关总署，Wind
[31]数据来源：国家外汇管理局，Wind
[32]数据来源：UN Comtrade, 海关总署。
[33]详见中金公司研究部2025年1月发布的报告《解码出口新常态》。
[34]OECD. (2011). ISIC Rev. 3 Technology Intensity Definition. 中高技术品范围是指HS编码的第28-38、84-93章。
[35]数据来源：BACI，中金研究院测算。
[36]详见中金公司研究部于2026年4月27日发布的《主题策略：是再通胀还是类滞胀？》
[37]数据来源：BACI，中金研究院测算。
[38]Ferguson, N., & Schularick, M. (2007). ‘Chimerica’ and the global asset market boom*. International Finance, 10(3), 215–239.
[39]详见中金公司研究部、中金研究院2023年发布的《“一带一路”新十年》。
[40]详见中金公司研究部、中金研究院2023年发布的《“一带一路”新十年》。
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[50]按照支出法中居民消费率的定义，居民消费率=居民最终消费支出/GDP，可以进一步将其拆分为（居民最终消费支出/居民可支配收入）*（居民可支配收入/GDP），其中前者为居民消费倾向，后者为居民收入占比。
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[54]详见中金研究院2024年8月20日发布的《以公平促效率——完善社会保障体系对提高中国宏观效率的意义》。
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[56]https://www.chinatax.gov.cn/n810341/n810765/n812156/n812479/c1186505/content.html
[57]徐润，陈斌开，个人所得税改革可以刺激居民消费吗？——来自2011年所得税改革的证据，金融研究，2015年第11期。
[58]中金研究院、中金公司研究部所著《迈向橄榄型社会》，第九章《提高财政的再分配力度》，235-250。
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[60]https://www.safe.gov.cn/safe/2012/0416/4533.html
[61]http://jjckb.xinhuanet.com/2015-08/11/c_134503383.htm
[62]https://www.gov.cn/zhengce/202403/content_6935721.htm
[63]详见中金研究院于2025年1月22日发布的《从以人民为中心的发展思想看应对总需求不足》。
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文章来源
本文摘自：2026年7月7日已经发布的《第一章 双循环的宏观平衡 | 从超级投资周期到大力提振消费》
赵扬 分析员 SAC 执证编号：S0080521080006 SFC CE Ref: AZX409 伍曼玮 分析员 SAC 执证编号：S0080526010003
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