双循环新格局 | 第三章 出海与归途：地缘变局下对外直接投资促进双循环的思考
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- 发布时间：2026-07-09T07:31:02+08:00
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Abstract
摘要
全球化时期，对外直接投资（ODI）相对自由便利，企业可根据自身竞争优势、区位禀赋、出海路径等三要素灵活制定投资决策。地缘环境变化冲击了这一传统逻辑：成功出海不仅依赖企业自身优势，还愈发依赖母国提供的外部规模经济支撑；区位选择更多受地缘约束而非效率优先；由浅入深的出海路径难以复刻，需要通过更高投入获取市场准入。现实中，全球ODI范式已逐渐从效率驱动的单向产业转移转向多中心模块化的新发展格局，具体表现为绿地投资取代跨境并购成为主流形式，连接型经济体成为各国普遍青睐的目的地等。与此同时，中国与欧美发达国家的ODI出现行业分化，中国侧重绿色产业链，欧美侧重人工智能，二者在能源环节存在内在关联，蕴含不同的宏观含义。
出海不是终点，ODI的最终价值在于反哺本国经济、促进双循环，目前中国仍有提升空间，表现为投资收益长期逆差、海外利润回流通道尚未有效打通、海外经营反哺国内产业的链条仍待完善等。展望未来，打造全方位出海服务体系，以母国综合优势提升企业海外经营能力；优化机制设计，引导利润回流以促进资本账户动态平衡；以能力回流避免产业空心化，筑牢ODI实体根基，是地缘变局下对外投资促进双循环的积极举措。
Text
正文
从改革开放后中国国际信托投资公司等首批跨国企业破冰出海，到如今新能源等各类科技企业深耕全球市场，中国企业从国际分工的边缘逐步成为全球产业链中的重要参与者。然而对标综合经济实力与贸易体量，中国对外直接投资（ODI）发展仍存在进一步提升空间，庞大的本土产业优势尚未充分转化为海外资产配置能力。往前看，伴随人口老龄化等深层结构变化，国内储蓄格局逐步调整，中国经济正处于向海外成熟债权国转型的关键阶段[1]。不同于美日等国的发展路径，中国由贸易强国向投资强国的转型可能面临更多外部挑战：在地缘环境变化、人工智能技术变革的大背景下，对外直接投资不仅是企业自下而上决策的结果，还需要深入融入分散宏观博弈风险、保障产业链韧性等安全内涵。立足国内国际双循环的新发展格局，厘清当前企业出海的整体态势，构建海外资产与国内实体经济互促共进的循环体系，既是企业全球化布局的内在要求，更是维护产业安全、改善宏观经济平衡的核心要务。
一、对外直接投资的传统逻辑与最新演变
（一）对外直接投资的三要素框架
从微观层面思考对外投资的动因，英国经济学家约翰・邓宁（John Dunning）在1976年诺贝尔研讨会上提出的三要素框架是最经典的分析范式之一。这一理论认为，任何企业的ODI决策都取决于三个要素：首先是是否具备竞争优势（Ownership），为跨国展业奠定基础；其次是如何进行区位选择（Location），从而高效整合利用要素禀赋；最后是怎样选取落地方式和出海路径（Internalization），以降低跨境交易成本、提升企业收益[2]。
虽然邓宁提出的三要素框架属于微观范畴，但与经典宏观经济理论不谋而合，二者都聚焦于回答“为什么跨境配置资源”这一核心命题（图表1）。其中，宏观经济理论侧重于分析“为什么存在跨国分工”，认为资源禀赋、规模经济和交易成本决定了国际贸易与全球产业链，能够解释一个国家是进口还是出口、以及哪些产业可能具有比较优势。对应地，邓宁提出的三要素框架侧重于分析“为什么由企业通过ODI来组织分工”，相当于宏观经济理论在中微观层面的体现。值得注意的是，三要素在两种理论之间并非简单的一一对应。因此，同时比较两个视角，有助于厘清ODI的驱动逻辑与发展趋向。
图表1：跨国分工在宏观层面、企业层面的决定因素存在相似性
资料来源：彭文生（2025）[3]，中金研究院
首先，宏观理论中的规模经济并不天然等同于三要素框架中的竞争优势，关键在于这种规模经济能否跨境转移。企业在本国形成竞争力，通常同时依赖两类规模经济：内部规模经济来自企业自身的研发、品牌和组织能力，外部规模经济则来自母国的大市场、供应链和基础设施等。当企业出海后，外部规模经济的优势通常难以转移，导致企业竞争力有所折损。此时，可跨境转移复制的内部规模经济，如产品技术、核心算法、管理能力等更加重要。
其次，宏观层面的禀赋差异导致国家间分工不同，微观层面的空间选择则是跨国主体的主动行为，不仅顺应现存的禀赋差异，更通过全球布局将不同国家的单一优势重组为自身的复合能力。换言之，ODI不只是禀赋差异等比较优势的结果，还是企业主动塑造比较优势的过程：通过在不同区位之间配置研发、生产、销售网络，跨国企业能够把外部禀赋内化为自身竞争力，并在跨国经营中形成单一国家难以提供的复合优势。
最后，宏观理论中的交易成本主要解释跨境联系是否发生，微观理论进一步解释企业为什么选择直接投资而不是其他方式进行跨境展业。具体而言，企业进入海外市场时存在由浅入深的不同路径，包括出口、授权代工、合资、并购、绿地投资等，对应不同的发展阶段与成本收益结构。其中，绿地投资对企业能力的要求较高，往往是企业跨国展业的最终形态[4]。在外部市场存在信息不对称、交易成本高等情况下，企业更有动力将经营活动保留在组织内部，从而规避技术流失、质量失控等风险，实现跨国转移定价等目标。
在自由贸易与规则稳定的全球化时期，三要素的整体门槛较低，有助于企业扩大ODI[5]。比如，物流与信息成本下降使同一项竞争优势能辐射更多区位；东道国对外部投资的审查相对宽松，外来企业在本地经营受到的阻碍更小等。在此环境中，ODI既可以体现为本土竞争优势向海外输出，也可以成为后发企业主动提升能力的手段，比如经典并购案例也多是在此类环境下发生。
（二）地缘变局改写对外直接投资的传统逻辑
伴随地缘格局的演变，全球ODI监管政策近年来持续收紧。比如美国在2018年通过《外国投资风险审查现代化法案》（FIRRMA），扩大了美国外国投资委员会（CFIUS）的权力范围[6]。过去，CFIUS主要关注控股权收购，而FIRRMA将非控股投资以及部分非敏感行业也纳入了审查范围，意味着即使企业仅持有少数股权也可能触发严苛的审查程序。此外，监管环境趋严不仅体现在法律条文上，更体现在执行过程中的不透明与政治化倾向。综合来看，地缘政治与经济的变局，使得传统的ODI逻辑受到冲击：
首先，企业竞争优势愈发成为国家竞争的延伸，母国为出海企业提供外部规模经济的必要性增强。全球化环境中，企业海外竞争力主要依托自身产能等内部规模经济能力，依靠市场化经营完成海外拓展。伴随地缘博弈加剧与全球技术壁垒抬升，单一的企业内部优势难以应对供应链断裂、海外监管制裁等系统性风险。当前三要素框架中竞争优势内涵已经明显拓展：除了可跨境复制的企业内部规模经济，更高度依托母国配套形成的外部规模优势，比如国家层面的金融支持、外交保障、信息服务与基建产业配套能力。也就是说，企业出海成效不仅是个体能力的体现，也代表国家综合实力的结果。
其次，区位选择的地缘限制增强，并且这种限制对竞争优势强的企业更加明显。传统三要素框架下的区位选择是纯粹的市场行为，企业以效率最大化为原则自主布局全球市场。如今地缘变局加速演进，地缘政治关系也成为决定企业投资区位的核心因素，一定程度压缩了市场化选址空间。这种约束具备明显的结构性特征，对部分战略性行业中具备技术、规模优势的头部企业，因深度嵌入全球产业链与技术体系，地缘绑定程度更高，更容易受到相关壁垒的限制。
最后，由浅入深的渐进化出海路径被打破，需要企业通过更高成本或技术才能获得市场准入。地缘冲击下，依托出口试水、轻资产运营等渠道的循序渐进出海策略可能难以维系，往往需要更高成本进入东道国市场，比如两类代表性方式：一是加大资产投入、落地绿地投资，以更高的资金成本换取稳定的合规经营资质；二是适度开放技术、让渡部分经营控制权，弱化全链条供应链内部化布局，适配东道国的监管与准入规则。综合来看，三要素的门槛在地缘经济变局中明显抬升，对全球ODI的规模化扩张形成结构性约束。
地缘变局可能令跨境直接投资更为困难，但由于宏观范式转变与人工智能进展，ODI的规模未必长期收缩，甚至存在一定上行潜力。一方面，过去数十年低利率、低通胀的宏观环境下，全球资金更倾向于配置溢价较高的金融资产而非实物资产。但当前全球正经历从金融资产向实物资产的中长期再配置：能源类大宗商品、基础设施和实物资产的配置权重持续上升，这一结构性变化可能在中长期内持续支撑跨境实物投资的扩张。另一方面，AI技术的快速迭代和落地可能为ODI提供支撑。首先，AI驱动的ODI本身呈现软硬分化。数据中心、算力网络等AI基础设施具有资本密集属性，已经成为全球跨境投资最重要的增量来源之一；但以token出海、一人公司（OPC）等为代表的AI及数字经济应用层则几乎不依赖直接投资[7]，意味着相当一部分跨境活动正在绕过ODI直接发生，或压制长期ODI中枢。其次，AI与机器人的深度融合或降低国家间的劳动力成本差异，长期中可能系统性削弱传统制造业ODI的需求；但对依赖本地数据闭环的AI驱动行业而言，ODI的必要性显著增强[8]。本地数据采集与模型迭代需依赖本地实体，出口贸易难以有效替代；在标准未定的窗口期，ODI或成为各国企业争夺市场以及标准制定权的必要载体。
综合而言，地缘经济变局系统性抬高了ODI的门槛，而宏观范式转变与AI技术发展则令这种约束更具复杂性，多种因素共同作用，或将重塑全球ODI的运行范式。传统上，以日本为代表的大规模跨境投资多遵循“雁型模型”[9]，隐含前提是顺畅的要素流动，以及国家间的劳动力成本差异。但现如今，地缘变局、AI与机器人发展分别使得两大前提逐步式微[10]。在此背景下，全球跨境投资范式或逐渐转向为一种全新的“蜂巢模式”（图表2），核心特征包括：第一，投资布局呈现多中心化的空间特征。区别于雁型顺序的梯度转移，蜂巢模式更多根据各区域的禀赋与制度环境存在差异化投资。第二，虽然是多中心结构，但蜂巢也有主权化的边界约束。每一格区域都受到数据本地化、技术管制、外资审查、关税壁垒等东道国主权限制，要求企业进入每个节点都具备相对独立的合规与治理能力。第三，企业出海需要更像蜜蜂一样集体行动。通过上下游协同、龙头与配套同步迁移，有助于适应地缘冲击下的ODI逻辑转变。第四，蜂巢结构暗含着弹性和协同。AI与数字化可作为隐性架构，帮助总部对各区域进行统一管理、跨域协同与弹性调度。总之，蜂巢模式既是对地缘碎片化的被动适应，亦是企业在新约束下主动重构全球资源配置方式的策略选择，可能成为未来全球ODI的主要模式。
图表2：地缘变局改写ODI的传统逻辑
资料来源：中金研究院
二、中国与全球对外直接投资的共性与分化
（一）对外直接投资的门槛明显抬升，中国相比其他国家更具韧性
地缘变局对全球ODI的冲击，一个直接体现是金融危机后ODI占比的大幅回落。2008年前，贸易全球化和金融自由化主导了国际秩序，ODI普遍以效率优先，占GDP比重整体呈上升趋势。金融危机后，逆全球化和地缘经济事件开始增加，导致全球出口陷入停滞，ODI水平下滑。其中，全球ODI占GDP比重的回落幅度远大于同期出口占比的下滑（图表3），反映了跨国资本流动在日益严峻的地缘与金融风险面前表现得更为敏感。与此同时，在新的ODI范式下，欧美发达国家作为传统资本输出方的地位相对下降，UNCTAD的统计数据显示，发展中国家占全球的ODI份额从危机前不足15%上升至2024年的约三分之一，这一转变也与地缘经济的调整相契合。
图表3：全球和中国ODI总量承压
注：对外投资与出口数据为占各自GDP比重
资料来源：UNCTAD，中金研究院
在全球ODI的收缩过程中，中国表现出较强的韧性。近三年中国对外直接投资规模占GDP比重相比2016年前后的高峰水平有所下滑，但占全球ODI的份额维持在10%左右。不过需要注意的是，ODI数据的统计口径差别很大，若要全面评估中国ODI的实际水平，需要综合宏观与微观两类数据（图表4）：宏观口径[11]显示中国ODI在达峰下滑后，近年已基本恢复至高峰水平；微观企业口径[12]则显示中国ODI近年仍较大回落。宏观口径下的对外直接投资统计包含留存收益和返程投资，存在高估，即数据既包含企业在海外获得的利润直接转为再投资贡献的部分ODI流量，也包含部分为享受优惠政策、通过离岸中心出境后再绕道回流的资金。微观数据口径存在一定低估，例如项目统计数据的覆盖广度和统计精度问题。两者结合来看，中国实际新增ODI的流量水平，比宏观数据呈现的已恢复至峰值更为审慎，但仍优于多数主要经济体。
图表4：中国ODI：总量具备一定韧性，投资形式明显转变
资料来源：UNCTAD，国家外汇管理局，中国商务部，AEI，Rhodium，Wind，中金研究院
除了总量收缩，全球与中国ODI也在经历类似的结构性调整：
投资区域方面，东南亚、中东等可作为连接型经济体[13]的发展中国家，逐渐成为各国ODI普遍青睐的目的地之一。一方面，受俄乌冲突等地缘事件的影响，各国对欧盟等发达国家的资本流入受到负面影响。另一方面，连接型经济体等发展中国家与主要大国的地缘距离[14]相对较近，有助于其吸引更多的直接投资[15]。UNCTAD数据显示，与金融危机前相比，跨国资本流入发展中国家的占比从不足40%增加至目前超过60%。对中国而言，投资区域也发生了结构型转变：中国对北美地区的投资近年来大幅收窄，现阶段仅有汽车和能源等少数行业的绿地投资。类似的，中国对欧洲的投资规模同样呈现大幅减少态势，传统的并购路径因投资审查等受到较大阻碍。而在亚洲、非洲和拉美，中国企业逐渐构筑起蜂巢型布局：Rhodium的微观项目数据显示，中国对亚洲的直接投资约70%流向东南亚，目的国从缅甸、新加坡转向印尼、马来西亚和越南等具备人口与产业优势的国家。对非洲的投资规模近年来持续增加，重点聚焦资源开发。对拉美地区的投资模式从单一的并购向绿地投资转型，能源、基础设施和汽车行业是三大重点行业。
投资形式方面，绿地投资相对跨境并购的规模在近十年中明显上升（图表4）。跨境并购涉及存量资产所有权转移，受东道国投资审查政策约束较强。在地缘环境演变的背景下，全球并购环境持续收紧，过去全球跨境并购与绿地投资的规模比值长期稳定在1附近，2016年之后该比值开始持续下行，目前跨境并购规模仅为绿地投资的32%左右。相比之下，中国ODI的结构调整幅度更为显著：2005年前后，中国跨境并购金额一度达到绿地投资的6倍以上，体现了新兴经济体通过并购获取海外技术、品牌等战略资产的典型发展路径。2017年起，二者规模比值逐步回落。2024年，中国跨境并购与绿地投资的比重已与全球水平几乎一致，房地产、金融、生物医药等高峰时期的标志性并购交易基本消失，取而代之的是汽车、金属矿产等领域的绿地投资，以兼顾东道国生产本地化要求与产业链韧性。
（二）中外ODI的行业分化明显，带来不同宏观含义
地缘冲击对各国ODI的总量与结构调整方向趋同，但落到具体产业，各国会结合自身情况走出不同的路径。当传统出海通道整体收窄时，全球ODI的增量正在向两个领域加速集中：绿色产业链与人工智能（图表5）。一方面，中国绿色产业相关的投资占全部ODI的比重持续上升，占比超过30%；另一方面，AI与数字经济相关的投资也占据了美国ODI的较大比重，且未来可能持续保持较高区间。此外，虽然过去欧洲ODI高度依赖绿色产业驱动，但近年来已明显调整，AI与数字经济相关投资大幅增加，占全部投资比重约50%。与此同时，纺织、电子和机械等涉及关税、全球价值链密集的行业，ODI规模相对下滑，2025年投资项目数量下降了25%[16]。
图表5：ODI的行业分化：中国重绿色、欧美重AI
注：以上指标西欧口径为绿地投资占比，中国、美国口径为直接投资金额占比
资料来源：fDi intelligence，Rhodium，BEA，中金研究院
之所以出现上述分化，仍可用三要素框架思考。中国之所以更关注绿色产业的ODI，主要原因既包括中国绿色产业更具竞争优势，也因为欧美等发达国家通过保护政策倒逼中国企业以本地化生产而非出口进入市场，绿地投资成为主要形式。相比之下，其他国家更偏向AI，背后逻辑同样可从三要素框架理解，只是不同类型国家的动因有所差异。对美国等发达经济体，对外AI投资是其竞争优势的延伸：大型科技企业借助发展中国家的土地与能源成本优势，向海外部署数据中心等算力基础设施，将本土的技术与资本优势跨境复制，巩固算力领先地位。对海湾国家等发展中经济体而言，本土缺乏AI技术积累、竞争优势薄弱，但拥有相对充裕的储蓄与资本积累，于是以股权投资方式进入美国的前沿AI企业与基础设施，用资本换取前沿技术的参与权。一项基于2010-2025年跨境投资数据的研究显示，AI领域投资虽然具有典型的本土偏好（home bias），但除中国外，多数国家的跨境投资仍相当可观，且呈现明显的双向特征（图表6）：既有美国资本向海外布局算力，也有各国资本反向流入美国的AI企业与基础设施。
图表6：AI领域，中国投资的本土偏好最明显，其他国家更偏向跨境投资
注：图表中纵轴为资本流出国家，横轴为资本流入国家。单元格数值表示资本流出国家对外所有AI投资中，流向某一资本流入国家的比重，即每一行数值的加总为100
资料来源：Rishabh（2026）[17]，fDi intelligence[18]，中金研究院
中国和欧美等发达国家ODI行业结构的分化背后，是两类产业截然不同的资本属性与组织形态，并由此衍生出不同的宏观含义。
第一，出海主体与组织形态不同，中国偏产业链集团出海，发达国家偏头部企业主导。绿色制造的竞争力来自完整供应链的协同，因此中国企业出海往往是龙头与上下游配套的集体迁移，参与主体涵盖大中小企业[19]。相比之下，AI基础设施则高度依赖资本密集的算力投入与少数掌握模型、芯片、云服务的超级企业，出海主体集中在头部科技巨头与大型资本。2025年五家科技巨头在数据中心建设等方面的资本开支合计已超过4000亿美元[20]，AI相关投资甚至一度成为美国国内私人需求增长的主要贡献项[21]。组织形态的差异意味着，中国路径的参与面更广、普惠性更强，但单一主体对海外资产的控制力相对分散；发达国家路径的集中度更高，少数企业掌握了ODI的主导权。
第二，对全球生产率与产业格局的扩散效应不同。绿色产业链出海伴随产能、技术与就业向东道国转移，叠加合资经营与本地化运营，对发展中国家具有较强的产业培育和技术扩散效应，更接近全球公共产品属性，地缘敏感性低，更契合发展中国家的发展需求。AI投资则呈现明显的赢家通吃特征：算力与数据的规模报酬递增，使资本和能力进一步向少数科技集团与少数地理节点集聚。这意味着AI驱动的ODI在做大全球技术前沿的同时，也可能加剧国家间与企业间的能力分化，推升全球产业集中度，其增长红利的分配未必均衡。
第三，两条路径看似分立，实则紧密相连，中国主导的绿色产业投资有望发挥更加基础性的作用。全球AI基础设施的扩张并不是脱离实体经济的纯数字化过程，背后依赖大规模电力供给和电网配套，能源供给作为AI发展的底层约束已经愈发成为各界的共识。由此看，发达国家以AI为核心的ODI更多体现为拓宽技术前沿，其发展决定技术边界的推进速度；中国的绿色产业出海则为全球产业体系提供更广泛的基础设施和成本下降机制，影响技术扩散的承载能力和普及范围。也正是在这一意义上，中国绿色产业投资并非与AI投资相互隔离，而是可能通过降低全球能源转型和算力扩张的基础成本，间接参与并塑造当前技术革命的全球分工。
三、中国对外直接投资服务双循环存在提升空间
观察中国的对外直接投资，既要厘清走出去的方式，更要站在服务双循环的角度上关注其对国内经济的影响。已有研究表明，ODI对本国的影响包含收益、环境、生产率、就业、出口、产业升级、国内投资、经济增长等若干种作用机制[22]，核心可以归纳为金融和实体两方面。一方面，ODI的关键在于海外利润能否有效回流，实现资本金融账户的动态平衡；另一方面，海外经营能否通过收益回流、生产力促进、技术溢出等方式强化本国的产业竞争力。
（一）对外直接投资持续发展的同时，投资收益尚不显著
从国际收支恒等式看，储蓄大于投资必然对应经常账户顺差，并通过资本金融账户净流出和对外资产积累实现平衡。实现这一过程可以表现为外汇储备增加，也可以表现为企业、金融机构和公共部门持有更多海外资产。差别在于，储备资产更多承担流动性和安全功能，对外直接投资则应当承担收益功能和产业功能。一国把过剩储蓄换成对外资产后，只有当这些资产形成稳定投资收益，并以利润、股息、利息或服务采购等形式回到国内，过剩储蓄才真正转化为国内可用购买力。因此，利润回流是ODI服务双循环的基础条件。如果海外资产只增加存量、不能产生足够收入，或收入长期滞留境外，则ODI只是完成了资本流出和外循环空转，难以实现对内循环的反哺。
从资产结构看，中国已基本具备ODI大国的规模基础。近十年来，中国对外资产的流量与存量结构已发生深刻调整，资本流出的动力正在向直接投资切换。从流量看，随着全球“去美元化”趋势和金融安全日益重要，以美国国债形式为主的储备资产在对外资产中的份额明显下降，取而代之的是更多的证券投资、直接投资和其他投资等。从存量来看，自2015年中国ODI首次超过FDI以来，中国对外资产组合也已从储备主导转向直接投资+证券投资+其他投资的更加均衡的结构。目前，中国对外直接投资占对外资产比重已接近主要发达债权国水平，高于日本和德国（图表7）。
图表7：与发达国家对外资产结构对比，中国的直接投资比重自2017年以来显著上升
资料来源：国家外汇管理局，CEIC，中金研究院
尽管对外资产结构在优化，中国对外资本流动的闭环尚未完全形成，典型表现是投资收益并不显著。观察中国国际收支平衡表中初次收入项下的投资收益科目，中国海外资产获得的收益金额近年来始终在1000-1500亿美元间波动，不仅与外国在华投资取得的收益存在差距，也尚未体现近年来对外资产结构的调整改善。解释投资收益的不足与逆差，一个常规视角是过度特权与过度损失的框架[23]：美国以低成本美元负债融资，同时持有高收益海外股权，因此即便是净债务国也能长期获得正投资收益；中国虽然是净债权国，但对外资产中低收益储备和债权仍占较高比重，对内负债中外资股权回报率不低，形成净资产为正、收益为负的结构性错配。但值得注意的是，这一框架只能论证静态的收益率-成本率差异存在合理性，难以解释动态上，为什么中国对外资产已明显从储备扩张转向直接投资增长，而收益率始终仍未明显改善。综合已有研究和微观数据，两方面原因有助于理解上述现象。
一方面是统计和数据口径原因。比如有学者认为中国国际收支中投资收益逆差与货物贸易顺差的统计处理存在误差，导致投资收益被一定程度低估，真实经常账户盈余可能要更为强劲[24]。具体机制上，第一，跨境电商、数字服务出海等新型跨境活动快速发展，使货物贸易、服务贸易、投资收益和企业内部交易之间的边界更加模糊，统计归类难度上升，可能令ODI有所高估。第二，部分基础设施和资源类项目更接近工程承包或政策性项目，严格意义上不完全等同于企业ODI，但可能被纳入ODI范畴，从而推高投资规模。第三，留存收益再投资理论上同时体现为投资收益和对外直接投资的增加，若收益确认与投资记录之间存在口径差异，也可能形成投资增加较快、收益体现不足的结果。
另一方面是部分ODI项目的盈利能力暂时较弱，即中国企业出海可能仍处于资本开支前置、收益释放滞后的阶段。从上市公司境外收入和境外成本占总收入、总成本的比重看（图表8），2016年多数行业海外布局尚处于初级阶段，境外收入和成本占比普遍偏低，说明企业更多依靠出口和轻资产渠道触达海外市场。2020年后，企业出海步伐明显加快。到2024年，汽车、电子、家电、电力设备等行业境外收入与成本占比同步走高，且成本占比抬升速度整体快于收入占比，反映企业海外经营可能正从单纯销售转向本地建厂和供应链配套等更重的经营环节。与日本企业早期侧重轻资产组装与经销销售、逐步加深本地化的出海路径不同，我国企业在地缘摩擦和产业链重组背景下，可能被迫压缩渐进式国际化过程，直接切入产能建设、供应链复制和本地化运营等重资产投资领域。这种模式有助于绕开贸易壁垒、贴近终端市场并提升供应链韧性，但短期内会表现为成本率上升、折旧摊销加重、管理半径拉长和盈利释放滞后，从而压低海外资产的收益。
图表8：中国企业出海仍处于资本开支前置、收益释放滞后的阶段
资料来源：Wind，中金研究院
（二）海外经营反哺国内实体经济面临可持续性挑战
判断ODI服务双循环的成效，除了利润能否回流外，也要看海外经营本身能否有助于国内经济。前者主要对应上一节讨论的资本回流，后者则可概括为能力回流，即企业通过ODI和海外经营，将海外市场、技术、品牌、渠道和管理经验转化为母国产业竞争力。学术研究通常将这一问题置于对外直接投资的母国效应框架下讨论。已有研究表明，ODI并不必然有助于母国发展，只有当海外经营与国内研发、生产、供应链和出口体系形成有效连接时，才更可能产生正向母国效应。由此看，能力回流不是ODI的自然结果，而取决于企业走出去之后能否与国内产业体系保持功能分工和能力互补[25]。结合中国实际，当前这一连接主要面临两方面挑战：一是在市场层面，海外生产和本地化经营可能逐步替代部分国内出口，带来产业空心化隐忧；二是在生产率层面，海外布局能否反哺国内技术、管理和供应链升级仍存在不确定性。
在市场层面，ODI究竟会扩大还是替代本国出口，是国际经济学长期争论的议题之一。Mundell首先提出资本跨境流动会熨平国家间比较优势差异,得出投资会替代贸易的结论[26]。约二十年后，日本经济学家Kojima基于日本对东亚投资经验提出截然相反的论述[27]，他认为：Mundell之所以认为投资与贸易相互替代，是因为美国当时将钢铁、汽车等本国具有比较优势的行业转移到海外，这种ODI会侵蚀母国贸易基础与产业升级空间，海外建厂在带动中间品出口的同时，也直接挤占了原本应从母国出口的最终品市场，净效应可能为负或存在较大波动。相比之下，日本更多转移的是纺织、组装等本国丧失比较优势的产业，此时日本本就较少出口最终品，海外投资创造出全新的中间品和原材料出口流，导致出口净效应为纯增量。
具体到中国，投资对出口的带动作用整体上客观存在（图表9）。中国对外直接投资统计公报显示，2024年中国对外直接投资带动货物出口2110亿美元，占同期货物出口总值的5.9%，说明海外投资在一定程度上能拉动国内设备、中间品和配套产品出口。但这一关系并非线性。2015-2016年前后，中国ODI规模一度冲至历史高位，但带动出口并未同步改善，这背后既可能因为大规模投资对出口的促进需要一定时间，也可能反映出当时部分投资更多表现为资产配置和非主业扩张，与国内制造体系的连接较弱。2017年以后，随着ODI真实性审核加强，低质量出海逐步出清，投资与出口之间的产业链联系有所修复。2020年后，这一带动效应进一步增强，主要与新能源车、电池等行业加速出海有关。海外建厂和市场拓展在短期内往往需要从国内进口关键设备、核心零部件和中间品，因此对出口形成明显支撑。
图表9：投资对出口的带动作用客观存在，但也存在可持续性风险
资料来源：Wind，商务部，中国对外直接投资统计公报，中金研究院
然而，这种带动效应能否长期维持需要审慎判断。相关实证研究显示，中国在中等技术工程产品、纺织品和化工品等行业的ODI，对出口具有持久的正向影响；而电子、电气设备等中高端产业的ODI仅短期带动出口，长期则趋于不显著甚至转为替代[28]，这种差异实际上印证了Mundell与Kojima的理论。类似的，这一逻辑在地理维度上也得到证实：中国ODI对“一带一路”等发展中国家的出口弹性显著为正，以中间品和资本品带动为主[29]，与这些经济体形成垂直分工互补；而对发达经济体的投资在制造业领域则更易出现替代，且替代效应会随东道国本地供应链成熟与本地化采购要求强化而加深。往前看，由于中国近年来中国ODI越来越集中于新能源车、电池、光伏等具有较强比较优势的中高端产业，早期海外建厂会带动国内设备、零部件和中间品出口，但随着海外产能释放、本地配套完善和原产地规则约束增强，海外生产对国内最终品出口的替代效应可能逐步上升。尽管对于整个宏观经济而言，从国内出口转向国际生产往往反映企业能力的增强，有助于提升长期收益与福利。但中短期，未来海外投资对国内最终品出口的替代压力可能逐步显现。
在生产率层面，海外经营反哺国内实体经济的机制更复杂。一般来讲，与出口带动相比，生产率回流并不表现为可观测的订单，而是体现为技术、管理、标准、品牌和供应链组织能力能否通过海外经营重新嵌入母国企业。ODI可以通过逆向技术溢出提升母国企业生产率和创新能力，但这一效应并非自动产生，而是高度依赖企业吸收能力、投资目的地和进入模式。基于中国制造业企业微观数据的研究发现，企业开展ODI后总体生产率有所提高，但收益主要集中在吸收能力较强、并且投向知识环境密集的发达经济体的企业[30]。
地缘经济变局下，生产率回流的传统机制正发生转变。传统机制主要通过跨境并购、参股和海外研发中心进入发达经济体，带有较强的战略资产寻求目的，其核心逻辑是以资本换时间，压缩后发企业的学习周期。但近年来，在全球跨境投资审查政策趋严的背景下，留给中国企业的海外并购空间明显收窄。从产业追赶阶段看，这本是中国制造业能力成熟的标志；但从生产率回流的角度看，通过ODI获取前沿知识的边际空间客观上正在下降。
在此背景下，ODI对母国生产率的反哺是否还有新的渠道？文献中存在一种乐观叙述，即海外市场更严格的质量标准、知识产权制度与客户体系等会倒逼企业提升全球研发协调、品牌管理、供应链韧性与跨国治理能力，这些能力可能不直接表现为专利产出，却可能通过流程优化与标准提升提高母国全要素生产率[31]。三星、丰田等都是这一渠道有效运转的案例，但回到中国现实，这一机制对企业总部组织能力提出了更高的要求，回流速度相较传统逆向技术溢出存在较大差距，因此宏观整体影响可能更慢、更不确定。
四、思考与启示
过去半个世纪，日本、德国、韩国等经济体，均不同程度地经历了由贸易驱动转向投资驱动的历程，也都在不同节点上对如何将海外资本转化为本国能力、如何让海外利润成为国内购买力做出过制度回应。其中既有积极探索，亦有经验教训。日本的“黑字环流”完成了资本闭环却付出了部分制造业空心化的代价；美国TCJA税改实现了海外利润账面回流，却主要流向资本市场而未能充分反哺实体经济；德国凭借隐形冠军与欧盟内部便利化制度维持了较高的回流比例，但近年也因地缘距离扩大而收缩投资。对比国际实践，中国发展ODI促进良性双循环，关键需要在三个环节上构建制度支撑：出海起点上重塑竞争优势、利润环节上打通资本回流、能力环节上避免空心化。
（一）打造全方位出海服务体系，巩固企业出海竞争优势
2026年6月，国务院关于对外投资的规定正式出台[32]，特别指出要“健全海外综合服务体系，促进贸易投资一体化，完善公共平台与服务”，尤其是支持咨询、法律、会计、评级等专业服务机构拓展海外服务网络并提高国际化服务水平，行业协会和贸易投资促进组织更多提供ODI有关的信息咨询、市场拓展、权益维护等服务。未来的政策重点，或在于把国内产业集群长期形成的外部规模经济，转化为可跨境配置的制度能力。一方面建立覆盖重点国家与重点产业的一站式海外经营服务体系，将准入规则、税务法律、ESG、供应链配套、园区条件和政治风险等模块化、动态化供给。在主要投资的东道国设立一站式海外服务中心，整合商务、税务和法律咨询等功能，强化东道国信息和资源积累。另一方面持续推动产业链组织化出海，依托新能源车、锂电池、光伏等优势产业，形成链主企业牵引、配套企业协同、金融保险嵌入、本地化服务跟进的联合出海机制。在融资和风险缓冲机制上，对主权资本与政策性金融实施功能分层，使战略性资源与基础设施投资更多承担长期配置和风险缓冲功能，而竞争性产业出海则以商业主体为主、政策工具提供信用增级和制度协调。
伴随顶层设计的落地，未来可参考日本在支持企业深耕东南亚过程中的经验，进一步完善配套措施和政策细节。具体而言，日本政府将官方战略、专业机构执行与民间网络有机结合，形成了一套“以官促民”的ODI服务体系（图表10），帮助企业增强对外投资的能力与成效。首先，以官方发展援助（ODA）为贸易和ODI铺路。日本国际协力机构（JICA）在提供官方援助的过程中，派遣专家调研当地法律、税务环境，对东道国进行全面风险评估和治理优化，降低了企业出海初期的交易成本。其次，构建以日本贸易振兴机构（JETRO）为代表的独立行政法人体系，兼具政府信用背书和运营灵活性。JETRO作为日本在海外的公私信息枢纽，帮助对接当地资源，服务企业ODI的全流程环节。再次，构建多层次的出海融资与风险缓冲机制。企业出海融资不仅依赖商业银行，更依赖强大的政策性金融体系，例如日本国际协力银行（JBIC）提供低息长期贷款，日本贸易保险（NEXI）提供政治风险保险。此外，日本企业常采用“综合商社+银行+中小企业”的经联会模式组团出海。综合商社与企业形成独特合作关系，完成在东道国的供应链整合，使出海企业能够聚焦主业发展，在东道国形成竞争优势。总结而言，日本的经验表明，政府在东道国提供外部规模经济的核心作用不是替企业承担商业风险，而是降低跨国经营中的公共性成本，使企业能够把更多资源投入市场开拓、产品适配、供应链效率和本地化经营，从而提高海外项目的真实盈利能力。
图表10：日本政府对企业出海的支持措施覆盖各个环节
资料来源：日本商工会议所，中金研究院
（二）伴随企业海外经营绩效的改善，优化制度设计打通资本回流
构建ODI的金融闭环，引导海外利润以合规、低成本方式回流，不仅有助于优化企业资金配置，还能改善国际收支，为国内技术创新和产业升级提供资本积累，是连接国内国际双循环、提升ODI质量和效益的关键。国际经验提供了一些不同角度的启示：美国的教训是汇回不等于反哺，德国的经验是自发回流依赖制度便利，日本的做法是采取前瞻性举措、将投资收益回流置于重要战略位置。这些共同说明，利润回流不是单纯的税收问题，而是一套综合制度安排。
首先，为鼓励企业海外利润回流、促进本土产业投资和经济增长，美国近年来从跨国企业税收制度改革入手，鼓励企业将海外投资利润回流国内。税改前，美国境外子公司将利润汇回国内需按35%税率缴税（境外税收抵免），导致很多跨国企业以避税为目的将利润留在海外。2017年《减税与就业法案》（TCJA）将全球征税制改为属地征税制，境外子公司过去的应得利润可以一次性低税率汇回美国。同时，建立了最低税机制（GILTI）避免企业将利润转移到避税天堂。据文献估算，税改前美国跨国企业海外未汇回利润规模约3万亿美元，税改实现了美国科技巨头的海外利润回流，规模在1-1.5万亿美元。不过大部分海外利润回流并未投向资本开支和实体生产，而在美元体系下更多用于股票回购和分红，对美国的制造业投资生产带动作用有限[33]。
相比美国，德国企业更重视本国产业链能力，海外利润回流和国内再投资水平高。1990-2020年德国跨国公司海外利润约三分之二回流国内，规模达9000亿欧元，相当于德国对外直接投资流量的39%，高于全球平均水平。与美国税收制度激励下的利润回流不同，德国企业的海外利润回流更多是自发行为，得益于海外投资收益高于国内，海外利润回流有利于加强国内再投资，对德国制造业企业保持国际竞争力起到了重要作用。1990-2020年德国企业海外回流利润有一半用于国内再生产投资，规模相当于同期固定资本形成的2.8%[34]。
德国较高比例的海外投资利润回流获益于欧盟内部资本自由流动的优势。尽管中国是德国最大的海外利润回流来源地，德国企业在华利润回流的比例并不高，更大部分用于企业在中国的生产扩张。但来自欧盟其他国家的利润回流比例较高。在欧盟体系内部，法律体系可预测、税务安排统一，便于利润汇回。欧盟内部母公司和子公司之间分红通常免预提税，也无需双重征税，避免了一般情况下跨国利润汇回需要进行的预提税、税务审核、外汇结算手续、合规审查等复杂流程。这进一步说明法律、税务、外汇结算等手续的便捷度会在很大程度上影响企业将海外利润汇回的意愿。
最后，日本对投资收益的重视也具备一定参考价值。1980年代后期，日本在贸易顺差与日元升值双重压力下提出“黑字环流”政策，本意是通过ODI和对外援助消化过剩储蓄，但伴随1990年代国内泡沫破裂和老龄化加速，日本经常账户结构发生了转变。贸易顺差缩窄甚至2011年后多次转为逆差，经常账户却始终保持正值，靠的就是投资收益顺差的支撑。日本财务省数据显示，目前日本海外直接投资收益约一半回流国内、一半再投资于海外，这一比例已成为日本国际收支的结构性特征。这一过程并非完全成功，回流资金对国内固定资本形成的拉动有限，且伴随了制造业部分空心化。但其借鉴意义在于，当一国进入老龄化加速期、国内投资机会减少时，海外投资收益将成为支撑经常账户的核心支柱，而非贸易顺差。中国当前正处于类似的转型节点，布局投资收益回流机制具有前瞻意义。
对中国而言，企业海外利润回流机制仍存在一些摩擦。中国虽与100多个国家签有税收协定、实行税收抵免制度[35]，但资金出入境涉及税务、外汇、合规、资金真实性等多个环节，相比欧盟内部的便利化水平仍有差距；离岸架构、返程投资等技术性安排也使资金回流路径复杂化。总结而言，美德日三国经验的政策启示包括：第一，简化与重点投资目的国的利润回流流程，特别是在“一带一路”沿线国家探索类似欧盟的母子公司分红免预提税安排；第二，避免重蹈美国汇回利润未反哺实体产业的覆辙，在政策设计上将利润回流与国内再投资、研发投入挂钩，可借鉴税收抵扣、加速折旧、研发费用加计扣除等组合工具；第三，推动ODI从规模导向转向收益导向，在投资审批、汇率风险对冲、海外资产管理等环节做好制度准备，为未来由贸易顺差驱动向投资收益驱动的过渡留足缓冲。
（三）以能力回流避免产业空心化，筑牢ODI的实体根基
在各国参与全球分工的进程中，ODI常伴随产业空心化的担忧。所谓产业空心化，并不只是制造业增加值占比下降，因为伴随经济发展，服务业占比上升本身具有一定规律性；真正值得警惕的是制造业生产能力、技术积累和产业组织能力的实质性流失，表现为关键工艺外迁、工程师群体萎缩以及新兴产业补位不足等。产业空心化大体可分为两类：一是“离本土化”，即企业为降低成本或贴近市场而将部分生产环节转移海外，但研发能力、关键零部件和复杂工艺仍留在本土，典型代表是日本、德国与韩国；二是“离制造化”，即资本不再持续投入制造业，企业利润更多流向金融资产、股东回报或服务业扩张，最终导致制造业能力本身收缩，美国可能是一个典型代表。两类中，前者并不必然导致空心化，甚至可能通过市场扩张和分工深化反哺本土；后者则更容易造成产业根基松动。避免ODI造成国内产业空心化，关键需要在对外投资的事前与事中及时构建能力回流机制，从而巩固国内产业的长期竞争力。
国际经验中，德国和韩国受产业空心化的影响相对较小，主要原因在于新兴产业的及时补位，与历史上对制造业投资重视较低的美国形成了鲜明对比。首先，德国企业的ODI更多是扩张型投资，聚焦技术获取带来的能力回流和与本土生产互补。1990年代后期，德国大量低端制造转移至中东欧国家，国内也曾出现产业空心化压力，但德国制造业转向了追求更高精度、可靠性和复杂性，海外市场获得的利润持续投入到本土的技术迭代和复杂工艺优化中，大量中型企业长期深耕细分领域，在工业机床、精密轴承、化工设备等领域形成了众多中小隐形冠军[36]。其次，韩国的特点是新兴产业补位迅速，以回流能力加速产业升级，解决了传统产业空心化问题。2000年代前后，韩国纺织服装、家电和电子等劳动密集型产业外迁，但韩国政府的强产业政策大力推动传统制造业向高附加值转型，三星等大型企业从“大而全”转向“专而精”，聚焦主业加大资本投入，海外经验回国消化吸收和再创新，使韩国迅速完成制造业升级，在半导体和芯片、精密仪器等领域具备强劲的国际竞争力[37]，制造业增加值占GDP比例维持较高水平。
对中国而言，除了参考德韩两国经验、持续发展新兴产业外，也可吸取日本等其他发达国家的经验教训，通过适当的机制设计、特别是企业层面的管理创新来推动能力回流。第一，注重ODI的贸易促进属性，引导出口投资弹性更大、中间品更密集的行业优先出海。在ODI过程中，存在着类似三元悖论的经济学关系：即贸易顺差、投资收益顺差与本土制造业领先长期中很难同时维持。首先，侧重本土产能以维持较大贸易顺差与制造规模，将难以充分获取海外投资的收益红利。其次，通过外迁产能获取投资收益顺差，可能因海外工厂的出口替代效应而削弱母国贸易顺差。最后，如果一国企图长期维持贸易与投资收益的双顺差，其引发的外汇流入与本币升值压力将推高要素成本，削弱本土制造业的领先地位。面对上述矛盾，日本的经验在于及时取舍，伴随人口老龄化加剧与过剩储蓄下降，顺势提升投资顺差、降低贸易顺差，与此同时通过优先发展贸易促进型行业投资，平滑这一转换过程带来的负面影响。
第二，引导国内企业建立母工厂与双向轮岗等创新机制，固化本土核心工艺与组织管理能力。比如，丰田北美工厂迫使日本管理者将隐性经验显性化的过程，本身就是一次母国管理体系升级。中国企业出海过程中应有意识地把海外面临的合规、标准、客户需求差异转化为母国流程升级的契机。类似的，三星通过海外研发中心的人员双向轮岗实现技术与组织能力的双重回流；丰田母工厂制度本质也是人员循环。中国企业目前的海外派遣多为单向输出，少有系统性的反向轮岗机制，可以加强类似制度设计，促进海外经验沉淀回总部。
第三，注重海外项目与本土创新研发的联系。海外研发与制造分支机构的价值，不仅在于贴近市场，更在于充当母国创新体系的前哨，捕捉当地法规、技术路线与需求的早期信号，反哺母国研发平台。比如三星的海外研发中心始终嵌入总部的统一技术路线规划，成果归集于母国平台，有助于通过内部规模经济促进创新。
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文章来源
本文摘自：2026年7月9日已经发布的《第三章 出海与归途 | 地缘变局下对外直接投资促进双循环的思考》
梁栋 分析员 SAC 执证编号：S0080523060024 吴婷 分析员 SAC 执证编号：S0080520120008 SFC CE Ref: BUC571 吴慧敏 分析员 SAC 执证编号：S0080511030004 SFC CE Ref: AUZ699
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