中金 • 全球研究 ：狮城再啸
- 公众号：中金点睛
- 发布时间：2026-07-15T07:56:31+08:00
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中金研究
本报告为我们覆盖新加坡股票市场的开篇之作。截至2026年5月，新加坡股市总市值达6,450亿美元，已重新成为东南亚规模最大的股票市场。在全球市场大幅波动的背景下，投资者日益将新加坡视为避风港，其金融业也因此受益于稳定的资本流入。尽管新加坡市场曾一度被认为规模较小、缺乏吸引力，过去25年新加坡吸引的外国证券投资（FPI）实现了显著增长（权益类投资增长41倍至1.4万亿美元；债券类投资增长11倍至9,100亿美元），而同期其他市场则面临大幅资金外流。我们对新加坡的长期发展前景持乐观预期。我们认为，新加坡资本市场有以下几大亮点。
一、全球科技股之外的分散化投资机遇。新加坡海峡时报指数（STI）主要由金融、公用事业、工业和电信行业构成，在全球配置高度集中于科技、基础材料和可选消费等行业之外，提供投资组合分散化的选择。我们认为，目前部分人工智能、数据中心及科技相关板块估值偏高，且已被全球投资者大幅持仓。此外，由于STI一般在市场调整时彰显韧性，往往能在市场波动期间跑赢区域可比指数。
二、大盘股主导的市场表现。STI成分股中蓝筹股数量为30只，仅占新加坡上市企业总数的5%，却贡献了超过90%的总市值。过去十年间，STI累计上涨76%，表现优于富时全股指数（+65%）、中盘股指数（+17%）和小盘股指数（-15%）。我们认为，STI的优异表现得益于其强劲的流动性、稳健的资产负债表以及较高的外资机构持股比例。对于寻求亚太市场敞口并追求稳定回报的投资者而言，新加坡市场具备较强的吸引力。
三、具备确定性溢价。我们认为，新加坡的吸引力在于其资本保值能力、稳定的股息分红、坚挺的货币，以及能够让投资者在规避典型新兴市场风险的同时从亚洲经济增长中分一杯羹的能力。具体而言，STI过去五年的年化回报率达9.4%，股息收益率高达5.9%（vs.10年期债券收益率2.1%），同时五年年化波动率仅为11.5%，这些特征对注重收益及寻求防御性配置的投资者具有较强吸引力。展望2026年，我们预计新加坡股市估值为15.7倍2026年前瞻P/E，相较MSCI发达市场指数的20.4倍2026年前瞻P/E更具吸引力，且相较于东盟其他区域市场风险调整后的回报前景可观。
风险
1）全球人工智能资本支出周期回调；2）全球贸易政策变动；3）持续的输入性通货膨胀。
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新加坡经济概览
政府主导型模式：积极的政府规划与自由市场并行
新加坡的经济框架通常被描述为一种政府引导的发展型资本主义，而非广义的资本主义。作为一个城市国家，新加坡政府是国家的主要股东和制度性风险缓释者，引导经济向高价值增长转型，同时保留市场机制，并融入全球资本市场。通过运用积极的国家规划来应对不断变化的全球市场环境，新加坡经由以下四个关键的结构性阶段实现了经济的逐步升级。
► 李光耀时代（1959–1990年）：生存与工业化。1965年8月9日独立并脱离马来西亚后，新加坡致力于出口导向型工业化，发展劳动密集型制造业，如纺织品和玩具生产，以提高就业率。政府认识到本国市场规模有限，于是绕开区域邻国，直接融入全球市场，逐步转向资本密集型、更高附加值的电子组装产业。为此，新加坡成立了经济发展局（EDB），通过提供免税期、先锋企业优惠以及完善的基础设施，积极吸引海外跨国公司（MNCs）投资。1965至1980年期间，新加坡实现了年均超过10%的高速GDP增长。
► 吴作栋时代（1990–2004年）：向高科技与服务业转型。面对不断上升的运营成本以及来自新兴经济体的竞争，新加坡转向以知识和技术为驱动的产业，如石油化工和电子产业。吴作栋鼓励新加坡企业及政府关联公司（GLCs）建立 “外部经济翼”，包括在亚洲各地投资并开发工业园区（例如在中国建立中新苏州工业园区以及在印度设立多个信息技术园区）。这作为第二增长曲线，使新加坡充分把握了区域经济的快速增长机遇。
► 李显龙时代（2004–2024年）：现代化与金融中心建设。随着人口增长放缓和劳动力日益短缺，新加坡的发展重点转向提升人力资本、生产率以及本土创新能力。其战略包括发展绿色科技、生物医学科学，以及发展数字经济，如数据中心运营、金融科技、资产管理与财富管理。同时，新加坡也转型成为全球领先的金融中心，在货币和大宗商品交易方面具备强大竞争力。至2024年李显龙任期结束时，新加坡的人均GDP已突破9万美元，位居世界前列。
► 黄循财时代（2024年至今）：经济安全与自给自足。黄循财于2024年5月就任总理，其经济议程以“前进新加坡”的蓝图为指导，标志着新加坡从过去全力追求GDP总量增长，转向在地缘政治日益分裂的背景下更加注重经济、科技和供应链韧性。黄循财政府致力于通过以下针对性的支持措施构建更完善的社会安全网：1）现金补贴、水电费回扣和社区发展理事会（CDC）邻里购物券；2）推动劳动力市场提质升级，防范人工智能和快速技术变革带来的就业冲击。
图表1：新加坡历届总理执政时期的经济发展关键阶段
资料来源：新加坡财政部，中金公司研究部
截至2025年，新加坡经济规模达6,040亿美元。其高度发达的经济主要由服务业驱动，包括批发与零售贸易（依托区域贸易和大宗商品交易所）、房地产（由涉足亚太市场的工业园区和商业房地产开发商推动）、金融服务（定位为领先的财富管理、金融科技和银行中心）、交通运输（依托全球最大的航运港口之一以及樟宜机场的持续扩建）、信息技术、餐饮服务及其他专业服务，合计占其GDP的72%。其次是制造业、建筑业和公用事业等产品生产行业，约占GDP的22%。其余部分为税收，占GDP的6%。
图表2：新加坡2018–2025年经济表现
资料来源：Haver, 中金公司研究部
放眼本土之外：通过淡马锡控股与GIC投资把握全球增长机遇
根据新加坡贸易与工业部（MTI）的数据，新加坡的名义GDP在2025年已增至逾6,000亿美元，并预计2026年将实现2%至4%的增长[1]。从人均水平来看，新加坡是本地区唯一一个发达经济体, 并且人均GDP达98,858美元。我们认为新加坡国内市场的边际增长潜力已相对有限。在缺乏规模经济优势和自然资源的情况下，新加坡若要实现可持续增长，就需要将目光投向全球。
外部创收，收益回流。新加坡通过新加坡政府投资公司（GIC）和淡马锡控股（Temasek Holdings）推动经济增长，将投资所得用于资助国家财政预算、保障资源安全，并培育关键的本土产业。这两大主权财富基金共同发挥金融引擎的作用，将外汇储备和国家资产转化为持续的公共收入和战略性增长动力。
2008-2025年期间，新加坡的国家储备净投资回报贡献（NIRC）增至逾200亿美元，对应的年复合增长率达16%；其占财政总收入的比重上升了13个百分点，达到18%，显著弥补了税收收入占比下滑（下降11个百分点至74%）的影响。目前，NIRC已成为继企业所得税之后的第二大财政收入来源。尽管GIC和淡马锡均通过扩大资产规模来增强NIRC，但两者在风险偏好和投资配置策略上有所不同。
GIC、淡马锡控股以及新加坡金融管理局共同担任新加坡国家储备的核心管理机构，在提升NIRC中发挥的主要作用是创造长期、可持续的回报（包括资本收益）。根据净投资回报（NIR）框架，新加坡宪法允许政府每年动用不超过这些投资回报50%的资金用于财政支出。
图表3：淡马锡控股与GIC投资策略的主要差异
资料来源：淡马锡控股与GIC的2025年年报，中金公司研究部
转口贸易的历史积淀：新加坡的贸易蓝图
新加坡的转口贸易经济通过将进口货物进行储存、加工和再出口，充当全球晶圆制造和石油炼化产品的再分配中心。与依赖国内生产的传统经济体不同，新加坡专注于效率、存储，及在商品抵达最终目的地之前增加其附加价值。新加坡并不与越南或泰国等成本更低的制造中心直接竞争，而是通过提供税收优惠、自由贸易区和高效的海关流程，专精于贸易便利化。2025年，再出口占新加坡总出口额的62%（2010年为48%），充分证明了这一模式的成功。
图表4：2025年新加坡的贸易总额占GDP比重位居世界前列
资料来源：Haver, 中金公司研究部
图表5：2025年再出口占新加坡出口总额的62%
资料来源：Haver, 中金公司研究部
优越的区域连通性。截至2025年，新加坡已签署29项自由贸易协定（FTAs）和98项避免双重征税协定，覆盖美国、欧洲、中国、日本等主要经济体。通过东盟自由贸易区（ASEAN FTA）和《全面与进步跨太平洋伙伴关系协定》（CPTPP）等协议，新加坡为企业进入全球及区域市场提供了优惠待遇和低关税准入。
全球贸易强国。截至2025年，新加坡出口额超过5,600亿美元，主要由高科技制造业推动，特别是半导体、集成电路、电子产品、精炼石油产品和药品。我们认为，全球人工智能资本支出周期，以及电气与电子产品（E&Es）作为免关税关键出口商品的属性，为新加坡发货量带来重大利好，推动其发货量2025年同比大幅增长24%。
尽管新加坡大部分产品出口至中国大陆、中国香港、马来西亚、美国和印度尼西亚等主要目的地，但这些地区仅占其总出口的48%。我们认为，新加坡的非石油国内出口（NODX）广泛分布于众多国家，持续避免了出口过度集中的不利影响。
新加坡位于马六甲海峡这一战略要地（截至2025年占全球贸易30%的咽喉要道），地处印度洋与南中国海之间主要海上航线的交汇点，可无缝接入东西向航运路线，连接全球123个国家的600多个港口。我们认为，这一地理优势使其成为首屈一指的海事与航空枢纽。同时，新加坡也是资源进出区域的门户，尤其是石油、锡和橡胶等资源。
图表6：新加坡作为领先超级大港的优势
注：数据截至2025年；
资料来源：新加坡交通部、新加坡海事及港务管理局（MPA）、ShippingWatch, 中金公司研究部
更多项目正在推进中。新加坡持续加大互联互通基础设施建设，以巩固其作为全球物流与商业枢纽的竞争优势。展望2026年及未来，一系列重要大型项目正在推进，包括大士超级港口（Brani、Keppel 和 Tanjong Pagar 码头计划于2027年前迁至大士，Pasir Panjang 码头也计划在2040年前陆续迁入，总计有望转移5,000万标箱的吞吐能力）、樟宜机场第五航站楼、南北交通廊道（NSC）、第二机场物流园区（ALPS 2）以及其他项目。
图表7：新加坡重要物流基础设施项目规划
资料来源：新加坡经济发展局，新加坡陆路交通管理局，中金公司研究部
全球人工智能和数据中心需求对经济构成强劲支撑
我们认为全球半导体市场规模有望增长，主要受人工智能、汽车电动化和5G技术进步的推动。根据新加坡经济发展局的数据，预计到2030年半导体行业规模将达到1.6万亿美元（约2.03万亿新元）。我们认为，新加坡是全球半导体生态系统中的关键节点，2022年至2025年间已吸引逾300亿新元的半导体投资。
根据新加坡经济发展局的数据，新加坡贡献了全球半导体总产量的10%和全球半导体设备产量的20%。目前，新加坡已吸引多家美国蓝筹半导体制造企业设厂，包括存储芯片公司美光科技（Micron）、代工制造商格罗方德（Global Foundries）以及半导体设备供应商应用材料公司（Applied Materials）。
图表8：新加坡半导体领域的关键投资与发展
资料来源：新加坡经济发展局，中金公司研究部
我们认为，全球人工智能相关需求以及数据中心资本支出的扩张，或将继续推动新加坡经济增长。根据Haver 数据，2026年第一季度新加坡制造业同比增长7.9%，其中电子产品生产引领增长，同比增速创下26.1%的新高（2025年第四季度为19.4%）。不过，制造业同比增速较2025年第四季度的11.4%有所放缓。我们预计，在未来12至24个月内，由于订单依然强劲而供应持续稀缺，存储芯片和服务器相关产品的需求将有力支撑新加坡制造业的发展。
推动新加坡成为区域金融中心的关键力量
对企业与投资者有利的亲商环境
尽管面临人口仅600万、土地资源严重受限以及相对成本较高等结构性制约，新加坡仍持续在全球竞争力排名和政府效率排名中位居前列，体现出其政策的可预期性和优越的营商环境。我们认为，新加坡将继续吸引全球资本流入。其竞争力支柱包括：
1.高度连通性与枢纽地位。新加坡作为无可争议的“东盟门户”，吸引众多跨国公司将其总部设于此。这得益于新加坡地处海上贸易要冲，拥有优越的航空航线网络，并作为战略性的产品试验场，帮助企业在拓展至规模更大、更复杂的东南亚市场（经济总量超4.2万亿美元，人口达6.8亿）之前完成产品验证。
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亲商型税收架构。我们认为，健全的金融部门监管、透明且具有竞争力的企业税制（17%的企业所得税率，在发达经济体中处于较低水平）和个人所得税制（最高边际税率为24%，亦低于多数发达经济体），加之其全球金融中心的地位，将进一步强化新加坡作为全球企业区域总部选址的吸引力。
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全球领先的法治与监管信任度。新加坡的法律体系以对腐败零容忍和世界一流的知识产权保护为特征，使其成为财富保护、国际法律仲裁及企业托管的首选全球中立地带。
聚焦亚洲的全球配置策略的理想之选
全球资产正持续流入新加坡，有力支撑了市场信心。得益于股市的强劲表现和充沛的资金流入，2024年新加坡资产管理市场的资产管理规模（AUM）突破6万亿新元，同比增长12%。其中，约77%的资产源自海外，约88%的资金布局全球。我们认为，新加坡的定位已不再仅仅是一个本土财富市场，而是逐渐发展成为聚焦亚洲及全球策略的配置中心。凭借汇聚全球人才的优势，新加坡不仅在壮大其资产管理行业，更在巩固其作为全球资本在亚洲最可靠运营基地的地位，尤其是在财富管理领域。
图表9：2024年新加坡资产管理部门AUM超过6万亿新元
资料来源：新加坡金融管理局, 中金公司研究部
图表10：新加坡注册基金的平均AUM约为50亿新元
资料来源：新加坡金融管理局, 中金公司研究部
由强势新元支撑的资产配置避风港
新加坡元常因其低波动性、高额外汇储备及避险属性而被誉为“亚洲瑞士法郎”。截至2026年5月，新元持续走强，新元兑美元及多种区域货币汇率创下11年新高。这一走势得益于新加坡金融管理局为应对输入性通胀而有意实施的升值政策，而输入性通胀压力主要源于中东紧张局势及霍尔木兹海峡关闭导致的全球能源价格上涨。
我们认为，以下原因有望支撑新元继续保持韧性：
► 新加坡金融管理局收紧货币政策：2026年4月，为应对由全球能源价格波动和中东紧张局势引发的通胀压力上升，新加坡金融管理局将新元名义有效汇率（S$NEER）政策区间的升值速率每年上调0.5%至1.0%，使其升值路径更为陡峭，并自2022年10月以来首次收紧新加坡隔夜平均利率（SORA）。
► 强劲的资本流入与经常账户盈余：在全球经济不确定性和区域波动加剧的背景下，新加坡凭借其“AAA”主权信用评级以及相当于其GDP 80%至90%的庞大外汇储备，被视为避险天堂。此外，2025年新加坡资产管理及财富管理行业持续吸引资金流入，规模分别超过6,600亿新元和770亿新元，单一家族办公室数量亦持续增长。
► 强劲的经济基本面：2025年新加坡经济同比增长强劲，增速达5.0%；我们认为受人工智能相关需求、半导体出口以及数据中心建设激增推动，预计2026年新加坡经济增长仍将保持韧性。我们认为，这一趋势将继续推动外国直接投资（FDI）的增长，从而为新元汇率提供支撑。2015-2025年期间，新加坡FDI增长了2.7倍，超过1,500亿美元（约占新加坡GDP的四分之一）。
图表11：2020年1月至2026年4月期间，新元表现优于所有选定货币
资料来源：Haver, 中金公司研究部
图表12：自2020年以来，新元表现优于其他东南亚五国货币14个百分点
资料来源：Haver, 中金公司研究部
新加坡资本市场
新加坡资本市场概览
新加坡交易所（SGX）于1999年12月由新加坡证券交易所（SES）与新加坡国际金融港交易所（SIMEX）合并成立。2026年SGX的上市公司数量达612家。SGX根据企业不同发展阶段及监管框架设有两大上市板块：1) 主板是面向大型成熟企业的主要市场，这些企业具有较高的盈利能力和出色的经营记录，例如最近一个财年的合并税前利润超过1,000万新元，市值超过1.5亿新元；2) 凯利板是一个由保荐人监督的平台，专为快速增长的企业设计，包括中小企业和具有潜力的初创公司。
我们认为，尽管全球市场正面临摩擦与挑战，但曾被认为规模小且缺乏亮点的新加坡有望迎来黄金发展期，这主要得益于以下三大长期叙事的支持：
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叙事平淡，但回报可观。新加坡已重新成为东盟地区最大的股票市场。截至2026年5月，其市值达逾6,450亿美元，超越印度尼西亚的6,180亿美元。我们认为市场逐渐认识到新加坡是地缘政治不确定性的净受益者，预计持续的避险资金流入将惠及当地金融行业。此外，由于海峡时报指数在市场剧烈抛售时具有较强的防御性，在市场波动期间，其表现有望优于大多数东盟市场。
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外国证券投资（FPI）强劲流入。在过去25年中，股票和固定收益市场的外国证券投资头寸显著增长，分别扩大了41倍和11倍，达1.4万亿美元和9,100亿美元，而其他东南亚五国市场的外国证券投资流动则经历了波动。展望未来，我们认为新加坡资本市场将继续吸引那些优先考虑资本保值能力、稳定的股息分红、货币稳定性，以及希望在规避诸多新兴市场风险或治理问题的同时从亚洲经济增长中分一杯羹的投资者。
3.大盘股持续带来出色回报。与大多数发达市场类似，海峡时报指数成分股中的大盘股往往跑赢中盘股和小盘股，这得益于大盘股具备更高的市场流动性、能够缓冲借贷成本上升的强劲资产负债表，以及因被纳入指数而获得外国机构投资者的更高配置比例。2026年5月，在SGX上市的612家公司中，由海峡时报指数代表的30家最大公司占据了超过90%的市值份额。在过去十年中，海峡时报指数（+76%）的总回报持续跑赢富时全股指数（+65%）、中盘股指数（+17%）和小盘股指数（-15%）。
图表13：新加坡交易所以6,450亿美元的市值，重新成为东盟最大的股票市场
注：数据截至2026年5月31日；
资料来源：彭博资讯，中金公司研究部
图表14：2001年至2025年期间，外国证券投资总额持续增长
注：数据截至2026年5月31日；
资料来源：Haver, 中金公司研究部
为何新加坡是布局东南亚增长的核心入口？
新加坡作为全球领先商业和金融枢纽的地位，源于其能够以仅600万人口（包括约240万永久居民和非居民）的狭小国内市场，换取对拥有超过6.8亿人口的更广阔东盟地区的市场准入。尽管新加坡国内经济体量较小，但在SGX上市的蓝筹股从更广泛的区域市场中获得了可观的收入。例如，三大本地银行——星展银行（DBS）、华侨银行（OCBC）和大华银行（UOB）——在东盟及大中华区拥有广泛的业务布局，而许多新加坡房地产投资信托基金（S-REITs）则在亚太乃至全球其他地区持有资产。此外，超过30%的SGX上市公司注册地在海外，使投资者能够直接参与航运、物流、大宗商品和消费等行业的区域增长叙事。
新加坡股票为何具有吸引力？
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分散对昂贵全球科技股的投资风险：鉴于新加坡股市高度集中于金融板块，而科技和可选消费品行业的权重相对较低，海峡时报指数可被视为昂贵全球科技股的替代选择。例如，在过去十年中，金融板块在海峡时报指数中的权重从40%上升至约59%，这一增长主要由银行股驱动。我们认为，得益于新一轮加息周期和外资流入，金融股有望继续跑赢大盘。此外，新加坡受益于人工智能的行业，包括数据中心和电网产业等，可能会推动工业、电信和公用事业板块的表现优于大盘，尽管这些板块在指数中的权重合计仅占约20%。
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高安全溢价：与其他亚太市场相比，2026年5月海峡时报指数提供高达5.9%的股息收益率，且波动性较低。在去全球化且不确定性日益增加的背景下，这些特点对寻求收益或防御性配置的投资者具有吸引力。从长期来看，人口结构向老龄化转变也提升了对低波动、高股息投资机会的需求。
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估值合理：我们认为，相对于其他发达资本市场，海峡时报指数的估值较低，其2026年预期市盈率为15.7倍，而MSCI发达市场指数为20.4倍。同时，海峡时报指数的五年年化回报率为9.4%，颇具吸引力；尤其是与东盟同行相比，后者中许多市场的单位收益波动性更高。
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主动注入流动性：新加坡金融管理局推出了证券市场发展计划（EQDP），以支持新加坡股市的表现。2025年至2026年间，新加坡将共计115亿新元分配给11家机构投资者，以提振中小盘股的表现。我们认为，这一结构性催化剂旨在深化市场流动性和交易量，改善估值水平，并吸引机构资本。
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资本市场创新。2025年11月，SGX与纳斯达克宣布建立合作伙伴关系，以简化美国与新加坡之间的双重上市流程。通过连接两大市场的协调跨境上市框架，市值达20亿新元及以上的公司得以更便捷地连接全球资本、投资者和流动性。我们认为，此次合作有助于吸引更多优质资产在SGX上市，并可能促进外资流入。
图表15：金融服务板块占新加坡股市总市值的近60%
注：数据截至2026年5月31日；
资料来源：彭博资讯，中金公司研究部
图表16：2016年1月至2026年5月期间新加坡各行业板块表现
注：“中国”代表FTSE ST China Index，该指数追踪主要销售额或资产来自中国的成分股； 资料来源：Haver, 中金公司研究部
风险
新加坡国内经济体量较小，作为一个高度开放、依赖贸易的国家，其经济依赖于全球需求、跨国公司和进口资源，因此易受外部因素影响。我们认为，其主要市场风险可能包括：
► 全球人工智能资本支出周期放缓。近年来，新加坡经济在很大程度上得益于全球在先进人工智能基础设施和电子组件方面的巨额支出。若需求和采购突然放缓，可能会对新加坡的制造业造成冲击。
► 全球贸易政策转变。全球主要贸易渠道持续存在不确定性，加之美国及其他主要经济体可能转向激进的关税措施，这可能会扰乱新加坡出口产品的供应链。
► 持续性的输入性通胀。由于2026年全球能源和原材料进口成本高企，新加坡金融管理局被迫略微调高S$NEER政策区间的升值速率，以应对输入性通胀。我们认为，长期维持强势新元政策可能会侵蚀那些在区域市场拥有广泛布局的新加坡大型跨国企业及蓝筹股的海外汇回收益。
[1]https://www.mti.gov.sg/newsroom/mti-maintains-2026-gdp-growth-forecast-at—2-0-to-4-0-per-cent-/
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本文摘自：2026年7月11日已经发布的《狮城再啸》
陈迪生 分析员 SAC 执证编号：S0080526040001 SFC CE Ref：BUA575
吴昇勇 分析员 SAC 执证编号：S0080525070003 SFC CE Ref：BEF674
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陈昊阳 联系人 SAC 执证编号：S0080124080004 SFC CE Ref：BVJ939
杨鑫 CFA 分析员 全球研究组长 SAC 执证编号：S0080511080003 SFC CE Ref：APY553
陈健恒 分析员 全球研究组长 SAC 执证编号：S0080511030011 SFC CE Ref：BBM220
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