公募基金二季报：极致的抱团与割裂之后
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- 发布时间：2026-07-29T08:34:05+08:00
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公募基金7月下旬刚刚集体发布了二季报，这次想来聊聊里面的内容，以及基金经理都在想些什么。
上次做类似的节目，还要追溯到2023年的三季报。我记得当时做那期节目，是因为随着上一轮的基金牛市落幕，到了2023年下半年，大家对主动管理型基金的厌恶程度和抗拒程度达到了一个前所未有的高度。因为上一轮捧出来的那些基金大神纷纷走下神坛，在后来的一两年表现都非常不好，大家也开始讨论是不是指数化才是唯一的未来，主动管理型基金已经没有未来了。所以那次我做了一期类似这样的节目，跟大家去探讨，究竟这些基金经理当时在想些什么。
但现在回过头来再看的话，其实2023年底反而是新一轮主动管理型基金牛市的开端。往往都是这样，大家讨论得最热烈、觉得主动管理没有前途的时候，就是超额收益开始产生的时候。我们看到2026年二季报里面这些表现大放异彩的基金经理，他们的崛起之路几乎都是从2024年开始的，他们很多都是新生代的小将，伴随着这一轮的科技牛市、AI牛市，走到了整个行业里管理规模也好、业绩也好都名列前茅。
那这次为什么又要来做这个节目呢？其实也很好理解，因为二季度的行情实在是太极端了。主动管理型基金也泾渭分明地分成了两派：一派拥抱AI、拥抱算力，站在光里；另一派坚守红利、坚守价值，被人戏称为守着老登股、不愿意跟随时代潮流。这两派基金经理的表现在二季度末也达到了一个高潮。
所以我也想借这期节目来聊一聊，他们的这些报告里面究竟是怎么描述现在的市场，他们后面又想怎么做。
那必须说明的是，我那一期节目里面也讲过，作为一个在公募基金里面工作过的人，我知道这些基金经理里有些人其实根本就不怎么写类似这样的定期报告里的观点，都是交给底下的团队，甚至是营销团队来帮他们去写。只有少部分基金经理会自己去写一段文字，甚至写比较长的文字。
但这次我发现，好像愿意自己出来写的基金经理又变多了。可能是大家确实有很多话想说，但是现在平时跟投资者交流的渠道，我感觉是在收窄的——很多基金经理不愿意去接受媒体的访谈，包括去上一些直播，因为这些形式会受到很多的限制，所以就借助这种定期报告的方式又开始对外输出了。
但是与此同时，我也知道像这样的报告往往都是在六月份、甚至是在六月初就成型了，这些基金经理要提交他们的观点都是在六月份之内。而到了七月下旬，整个市场的风格又发生了一个大幅的变化，这部分是没有囊括在他们的二季报观点里。所以我们看到的还是六月份那种极端行情下，大家是怎么思考这个问题的。
带着这两个前提，我想把这期节目分成两个部分。第一部分是我阅读了大概几十篇定期报告之后，自己的一点感受。第二部分再来讲具体的这些基金经理他们在想什么。
以下为播客节目的完整文字稿，免费音频版本可以在各大播客平台收听：
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如果关注公募基金的话，大家最近这一两周可能会看到很多媒体说抱团又到了一个极致的状况。首先必须说的是，他们说的当然是一个事实，这个我们等会再说。
但我看完这些定期报告之后的第一个感受是什么呢？是初生牛犊不怕虎——当然也没有那么”初生”了，但确实是新生代基金经理的成分大了很多。
当我打开现在主动权益管理规模前50强的榜单时，我发现一大部分的名字我都没有听说过。一方面是因为这两年我跟公募基金行业走得比较远，但另一方面，我去看了一眼他们的管理时长，在前50强、也就是管理规模大概在200亿以上的这些基金经理里面，2021年及以后才开始做公募基金经理的就占到了10个，也就是有20%的人都是在21年之后才做基金经理的。当然有一些人以前是在券商资管或者保险资管做投资经理，但他们掌管公募基金、作为公募基金经理亮相在公众面前，其实都不到5年。
这里最典型的案例就是华商基金的张明昕。他之前一直在私募和保险资管，到了2025年才来到公募行业，相当晚了，然后一年半的时间就做到了管理规模行业第三，二季度一个季度就增加了300亿的管理规模，这真的是一个前所未有的速度。
另外，在主动管理规模前十名里面有两个都是永赢基金的。这个基金公司也是非常有意思的基金公司，公司里的这两个基金经理，一个叫张海啸，一个叫任桀，做到了400亿和350亿的规模，而他们俩都是在2024年之后才开始做基金经理的。真的是后生可畏。
那除了刚才说到的这10个人之外，剩下的40个人大部分也都是2021年之后规模才做起来的。也就是说，他们可能作为基金经理已经做了很多年，但是在2024年这一轮牛市之前，管理规模并不是很大。
这里的典型代表是现在排名第一的，还是易方达，只是从张坤变成了郑希。前段时间大家可能也看到了，郑希也被称为新一代的基金之神，但是最近这大半个月以来好像回撤也比较严重。
我看了一下他之前的管理规模，在2022、2023年，也就是上一轮基金牛市的末尾，他主要管理的两个基金合计规模大概在六七十亿，也不算很小，但确实还排不上百亿基金经理的圈层，更不要说他的同门师兄张坤了。彼时张坤还是千亿的管理规模，但是更新到2026年二季度，郑希的规模已经接近600亿。
很可惜的是，我去看了郑希管理的几只基金的季报，说实话没有什么非常有效的信息，都是一些客观的事实，一看就是团队帮他整理的。
另外，现在管理规模排名第二的财通基金金梓才就更加夸张了。他在一季度的时候连百亿基金经理的圈层都没有进入，当时的管理规模是89亿，而到了二季度末直接上升到565亿，单季度增加了476亿管理规模，这也是所有公募主动管理型基金里面增加规模最多的一个基金经理。而这还是他在5月底开始做了限购之后冲到的规模，如果当时不做限购，我估计这个增加额可能会更多。
反过来，我们去看2021年那一轮基金牛市里面的一些成名人物，不管是靠白酒的还是靠医药的，我不说名字，大家心中可能都会有一些人选。比如最典型的就是张坤，他从一季度的第一直接掉到了二季度末的第16，直接掉出了前十。而像葛兰、刘彦春这些基金经理，他们较2021年高峰的管理规模已经腰斩了。同时，在过去一两年表现比较好的一些红利型、价值型的基金经理，这个季度也是缩水严重。蓝小康，我之前跟他录过一期节目，他其实过去两年表现都非常不错，那么这个季度、也就是2026年二季度，单季度缩水了111亿。韩创缩水了98亿，都掉出了管理规模的前列。
当然我觉得管理规模只是一个维度的衡量标准，它并不能说明这个基金经理好还是不好，只能说明他现在是不是站在风口上，是不是被更多的资金关注，不管是机构资金，特别是个人资金。
如果总结我刚才说的这么多人名，其实说实话，“初生牛犊不怕虎”这个词可能不太合适，更合适的是什么呢？就是这是一批入行大概在5到10年的人——我说的入行是从研究员做起的这个入行时间——此前他们可能被很多上一轮大神的光芒笼罩，站在阴影里，是这么一批新生代。
那么他们共同的特点是什么呢？是没有历史包袱。这个其实在过去几轮的抱团行情、或者说主动管理基金的牛市里面都是类似的。
什么叫没有历史包袱呢？指的就是他们手里没有一个靠旧赛道做大的存量盘子，不用对老的持有人的成本去负责。只有这样的基金经理，才能毫无顾忌地把仓位全都压在这一轮的主赛道里面，包括光模块、算力、半导体。而那些被自己的规模和风格绑死、不愿意或者说没有办法掉头的老将们，其实就是这一轮最大的受害者。
这里也有一些例外，比如说我们看到傅鹏博，他其实是在去年重仓了PCB和芯片，近一年收益率也是翻倍的。我觉得这里面可能有一部分原因是PCB和芯片在过去这么些年，也是一些基金经理比较喜欢的赛道或者说主题板块，那么正好他也赶上了这一轮的牛市。所以相当于对傅老师来说，他借助他擅长的赛道做到了一个不错的收益率，这个时候他的历史包袱就比较轻了，或者说身上没有很多负担，他也能比较轻松地跟上这一轮的行情。
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我当时看到这些新生代的时候就在想，虽然他们身上确实是没有历史包袱，但是难道他们不知道上一轮抱团的故事吗？就是这样的抱团最终的结果会是什么样的，难道这些新的基金经理真的不知道吗？
我觉得其实他们是知道的。否则，像金梓才也不会在报告里写说，“我们从今年5月份开始采取了一系列的限购措施，初心是希望保证基金的平稳运作，并且引导投资者理性投资，避免追涨杀跌”等等这样的话语，以及他们实际在做的一些操作。
但是他们为什么还是会选择抱团到了这样的地步呢？我们后面会做一些分析。但是我还是想给大家列一些数字，来告诉大家这一轮的公募主动管理型基金到底抱团到了一个什么样的程度。
首先，几乎所有的公募基金都买了芯片半导体。如果用公募的前十大持仓股来看的话，九个热门巨头大概合计持仓有5000亿人民币的规模。这里面包括了大家熟悉的光模块的几个巨头，中际旭创、新易盛，也包括了另外一些半导体的热门股。
我去看了兴证策略做的一张图，整个归纳了二季度基金的持仓变化。
可以看到，归为科技成长类这个风格的配置比例已经达到了70%，这个持仓分位是2010年以来、也就是近16年以来的最高分位，整个集中度到了历史的一个极致。
而与之相对应的是，包括金融地产、医药、消费等等的配置比例，不但绝对配置比例非常低，金融地产只有2%，医药有5%，消费也是5%，而且这个持仓去跟历史上所有的持仓比例对比的话，也是近16年来、2010年以来的最低水平。
如果我们去看申万一级行业的分类，包括电子、通信以及机械设备这几个和半导体、算力高度相关的行业，它们的配置比例都是近16年以来历史分位的最高值。而在这其中，光电子一个行业就占到了所有主动权益基金配置仓位的4%。
如果这个不叫抱团，那真的不知道什么叫抱团了。我去看了一下，2021年那一轮抱团都没有这么极端。而且当时因为有几股力量，包括开始的以茅台为代表的核心资产，然后再到宁组合，也就是新能源、新三样等等的这些行业。
所以比起这次来说，上次还是相对分散的，它好歹有几个行业，但这次真的大家都是抱在同一个赛道里面了。
这也就解释了为什么到7月份一旦风格切换，这些主赛道里的个股会跌得这么猛烈，也是因为之前的抱团实在是过于紧密。
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我的第二个感受其实就是讲为什么这些基金经理虽然知道抱团最终一定会导致一些不好的结果，依然要这么选择去做，因为它是由基金经理的人性以及这个行业的奖惩机制造成的。
我记得上一次这个节目也说过一些，但因为已经是三年前了，所以我想再把它展开，跟一些可能刚刚进入到、比如说刚开始买公募基金，或者对这个行业感兴趣的朋友讲讲他们所不知道的一些情况。
在我看来，公募基金行业有三个高度一致，这个我有一期专门讲公募基金还能不能买的节目里面也提过。
第一个就是对于这个行业来说，判断你做得好不好的标准是高度一致的。
大家可能都听过一个词叫做相对业绩。一般我们会说私募基金追求的是绝对收益，而公募基金追求的是相对收益。什么叫相对收益？就是我在这个行业里面跑得不能比别人差太多，以及不能比我的业绩基准的那个指数差太多。按理说，对于投资者来说，对公募基金的要求也是这样：我买你就是因为我认为你可以比指数跑得好一点——我说的是主动权益型的基金。另外，我希望你在这个行业里面能够做到前50%甚至前10%。
所以，如果你的业绩评判标准是这样的话，最容易的做法是什么？最容易的做法就是我尽量和别人保持一致，然后在这个基础上稍微做一些调整，做一些我自己的独家秘技，做出一些alpha来、一些相对收益来。选择这样玩的基金经理，其实是最容易在这个行业生存下来的。
当然我不是说所有基金经理都是这样，有些基金经理还是选择在公募里面做出了私募的风格，希望给大家提供一些绝对收益，但这不是这个行业的主流玩法。
这两年其实包括监管以及一些基金公司也在试图扭转这个行业只追求相对业绩的状况。比如说监管去推行业绩基准的多样化，原来大家一股脑全是沪深300，现在会要求有各种各样不同的业绩基准。
但是你会发现效果不是很明显，原因也很简单，因为投资者、因为销售渠道看的不是这个。
大家还是去看什么呢？去看每个季度、每半年媒体做的榜单，包括销售平台。大家如果通过互联网的销售平台，或者是一些银行，都会被告知最近跑得最好的基金有哪些。当然大家现在不会去看日度或者周度的，这个其实已经不允许披露了，但是比如说近三个月的、近六个月的，甚至近一年的，其实还是会大量地被用作销售的辅助工具。只要销售平台也好、媒体也好，还是用这个作为一个钩子、作为一个流量的入口，那么相对收益、相对业绩就会是这个行业逃不掉的一个魔咒。
而且我觉得这一点其实也不光是中国是这样的。我在日本、包括在美国，会跟很多做主动管理的研究员、基金经理去聊，会发现他们也有类似的头疼的问题。
但结果是什么呢？就会发现在日本已经几乎没有主动管理型基金了，绝大部分都是指数基金，都是ETF。当然日本的一个特点是有大量投向全世界的产品，他们现在最热门的一种投资标的叫做all country，就是我投全世界的股票。另外就是美国的纳斯达克、标普这些，在日本也很热门，因为他们没有像中国QDII这样的限制，所以每个人甚至在他们的免税账户里面都可以去买美国的ETF，导致的是本国的主动管理型基金大幅萎缩。
我去看了一个YouTube视频，里面采访了一位日本的主动管理型基金经理，你会发现他说我是硕果仅存的，现在在全国，当他们坐在一起开会的时候，人数都不会超过30个、50个人，就是主动管理型的基金经理已经是一个非常萎缩的群体了。
而如果我们去看美国的话，他们相当于我们公募基金的这类产品里面，主动管理的规模还不小，但是已经集中在了少数的基金公司里面。有些基金公司，比如说T. Rowe Price这些，它就是以主动管理作为它的特色的。在这个之外，大量其他类型的基金公司要么就是指数化，要么就是做一些另类的资产，专攻股票型的主动权益基金经理已经是少之又少了。
所以我在想，这会不会也是中国基金、或者说主动权益基金这个行业要走的一条路？就是在这一轮一轮的抱团、然后瓦解，基金牛市、然后熊市里面，其实在不断地改造销售渠道也好，包括投资者的一些心智。
你会发现在这一轮里面，明显大家对于ETF、对于指数、包括这些行业赛道ETF的兴趣，比起上一轮来说还要更大。上一轮可能中证白酒ETF是大家喜欢的，但这一轮就有更多的指数ETF品种在被大家接受。那这个背后，也跟主动权益基金业绩基准的魔咒是逃不开的。
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除了判断好不好的标准高度一致之外，第二个高度一致是这些公募基金经理、包括他们的研究团队面对的投研环境也是高度一致的。我觉得这个是从他们的思想端、或者说他们投资的操作这一端，决定了他们抱团的可能性。
什么意思呢？就是说这些基金经理面对的研究员、特别是卖方研究员，其实是同一批人。中国现在做得比较好的卖方研究所可能也就这么十几二十家，而新财富里面的首席研究员每年其实都差不多，现在整个行业环境非常稳定了。
也就是说，这些基金经理当他们想要跟人讨论现在行业发生了哪些变化、有哪些行业更加有希望的时候，其实是跟同一拨人在讨论。虽然基金经理是不同的人，但是讨论的对象是同样的人，包括他们之间也会有很多交流。
因为我的朋友圈里面有很多各个券商的行业研究员——虽然我现在也不怎么看他们发的东西了——但是我会发现，过去这一两年里面他们都转向去寻找这个行业跟AI能够挂钩的公司标的了。
这个其实在我去年那个专题，就是”金融行业是如何运作的”里面的第一期，券商研究报告还值不值得读，里面就讲过这个问题：卖方研究是一个比买方、比资产管理更加残酷的行业生态。因为买方好歹有些人会去看近一年或者近两年的收益率，而卖方考核的几乎就是这个季度、或者说这半年有多少基金经理给你派点了、给你打分了，包括像新财富的排名，或者是直接真金白银的分仓等等。
所以也就导致了当这些基金经理想要去跟一些人聊、想要跟投研团队聊一些冷门的票、冷门的行业，看他们有没有机会的时候，他会发现去看这些、去覆盖这些相对比较冷门的行业跟个股的研究员已经少之又少了。这是买方和卖方共同作用造成的一个结果，非常残酷，但也是一个现实。
我跟一个现在还坚守消费赛道的基金经理聊过，他就跟我抱怨说，他现在想去跟踪一些他觉得很有机会的、可能已经困境反转的票，会发现相关的数据非常少。那么他去问服务他的卖方团队，卖方的销售甚至都找不到相应的专家来跟他聊。这个对他来说也是没有办法让他上很高仓位的一个很重要的原因。但如果他想了解一些跟半导体、AI相关的知识，那资源简直丰富到了极点。
当然投研环境还有另外一面，就是中国这么多年以来一直的一个现实：大家只能做多头，不能做空头，而且做空的工具越来越少。可能在指数层面还有一些股指期货可以去做对冲，但是在个股层面或者行业层面，就算有些基金经理说我觉得这个太高了，或者说我觉得抱团太紧密了，我想要去做一些空头或者做一些对冲的手段，他会发现没有这样的方式去做。
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除了这个之外，还有第三点，我觉得也是关键性的一个因素，就是前面也提到一点的，销售渠道和投资者的要求其实是高度一致的。他们的要求都非常短期、非常业绩导向，就是你立刻马上能给我赚到钱的。
这一点本身有没有错？我觉得也没有大错，因为这是人的本性。我买了一个公募基金，我都是希望他能够给我赚钱的。那如何去对抗这种人性呢？或者说如何让大家更加把眼光放得长远一些呢？其实是要依靠机制，以及依靠一些人力，比如说投资顾问、比如说销售渠道他们去引导。
什么是机制引导呢？最简单的一个例子就是美国的401k账户，我也是反复在提到。因为你投到401k账户里的钱都是要在二三十年后才能提取的，那你去做这里面的投资的时候，你可能要思考的问题是：如果我去买一个科技赛道的股票，或者说是指数基金，或者是主动管理型的基金，它能够持续20年、30年吗？我在中间还要去操作，会不会太麻烦了？如果你把你的投资久期拉到这么长的时候，你可能更愿意投资的就是一些宽基指数，或者是一些波动更加小的资产类别。
其实我看过一个研究报告，中国的个人养老金账户也已经运行了好几年了，在个人养老金账户里面，投资红利类资产的比例就远远高于在普通的股票账户或者基金账户里面的比例。也是因为个人养老金大家就知道，我一年反正就一万两千块钱，可能二十年、三十年都放在那里不管它，那我会投哪些我觉得更加稳定的呢？可能就会投一些偏价值类、红利类的资产。
与这个相对应的，就是你去看日本的NISA账户，我之前也介绍过，是他们的一个免税账户。因为它没有提取的限制，没有说你必须要在十几二十年后才能提取，那么它虽然也是一种机制，一种免税的机制设计，但是在这里面的投向，包括他们最喜欢买的一种叫做FANG+，就是大家知道的之前那几个科技巨头囊括在内的一只ETF，买的是非常多的。那是因为所有人就算通过NISA账户去买，他也觉得我明年可能就卖了。如果是这种短期的账户，我当然就希望它能够短期给我提供收益。
所以如果中国缺少类似401k的机制设计的话，那么大家去追求短期收益的这种人性可能就没有办法避免——当然除非你是给自己设计一些心理账户，这个我们后面会聊。
另外就是我刚才讲的，如果投资顾问或者说销售渠道、包括销售经理，他们可以去引导投资者重视偏长期的一些业绩，或者说我们讲的夏普比率，其实也可以。因为投资者很多都是新人，可能刚进入这个市场也没多久，他们需要一些类似这样的引导。
但是偏偏现在什么样的帖子、短视频，或者说是文字才最有流量？是这种我晒一下今天的收益：今天我又亏了多少，今天我又赚了多少;或者是近一周、近一个月我又亏了多少、赚了多少。这种是最容易让大家想要打开看一眼的，因为大家都有比较、或者说去看看其他人做得怎么样的这种原始冲动。所以你会发现类似这样的帖子越来越多，而这种帖子自觉不自觉地也是在鼓励大家去看最近表现比较好的资产有哪些、基金有哪些，最终导致了刚才说的销售渠道包括这些投资者，他们的要求也是高度趋同，都趋向于短期驱动。
当然我不否认，有一些自媒体、我关注的一些自媒体也经常会说要平衡配置、要均衡配置，也会试图在科技行情高涨的时候去做一些风险提示，或者说我开始赎回了。然后你去看他的评论区，就会发现吵得不可开交，甚至很多人在嘲讽这个博主，嘲讽这些自媒体，说你怎么能做这样的操作呢？你对你的关注者不负责等等，类似这样的一些观点都会在评论区里面显示出来。
所以，有了这三个高度一致：判断做得好不好的标准高度一致，面对的投研环境高度一致，以及销售渠道和投资者的要求高度一致，那结果必然是导致抱团，以及抱团会抱得越来越紧密，直到抱不下去、最终瓦解，就是它一定会变成一个更加叹为观止的周期。
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讲完这两个感受之后，其实我们最应该问的是：抱团之后，如果迎来像最近这大半个月以来的这种科技行业的回调，接下来该怎么办？包括这些基金经理会怎么做，以及我们这些个人投资者该怎么做？其实这个才是更关键的，前面说的这些都已经是客观事实了。
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