AI 商业闭环与估值挤压

斯托伯、柯中和长安从不同角度转为谨慎：AI 上游利润仍强，但下游尚未形成与巨额 Capex 相匹配的现金回报；自由现金流往往领先股价顶部约一个季度，随后才依次出现营收/ROE见顶、Capex高于收入增速和毛利率走平。韩国股指当日跌 10%、距高点一个半月跌约 35%，A股创业板跌 7.45%，反映交易拥挤开始压过新增利好。

反向证据来自数字生命卡兹克：Kimi K3 等国产与开源模型提高了用户替代选择，模型能力扩散可能利好下游应用，但这也意味着价值从单一模型和部分硬件环节向平台、工具和应用迁移。

跟踪：云厂 Capex 与自由现金流、AI 产品收入/留存、存储与算力毛利率、下游应用付费、科技基金集中度。