康波周期中的AI：新技术总在萧条期爆发，bad times make good people

基本信息

• 播客：面基
• 期数：Latest_2026-06-15
• 发布时间：2026-06-15
• 时长：6769
• 原始链接：https://www.xiaoyuzhoufm.com/episode/6a2f6e7f4233e62bc549f576
• 本地音频：Latest_2026-06-15 康波周期中的AI：新技术总在萧条期爆发，bad times make good people.m4a

节目简介

🎤 本期嘉宾 陈风 ｜ 谦水缘私募基金经理，曾任周金涛策略团队核心成员 ⏯️ 本期简介

• 本期节目录制于2026年5月下旬 陈风之前在中信建投是周金涛老师团队里的一员。我看过陈风的一篇关于报告，这篇报告在周金涛的指导下，写于2017年，主题叫长波中的创新。阅读这份报告的体验很奇妙，就像周金涛很多内容一样，给人一种穿越感。这份报告讲了什么呢？ 康波的运动逻辑是三层嵌套——技术创新引发经济增长，经济增长倒逼制度变革。 一轮康波的演化过程，可以归纳为新技术被导入，然后先在主导国的主导产业里爆发，再向全产业、全球扩散，等追赶国也进入狂热、技术的边际收益开始衰减，长波便从繁荣滑入衰退。 按历史经验，康波的繁荣期大约18-21年，复苏、衰退、萧条期大致相仿，时间长度在 7-10 年。 熊彼特把一轮60年的康波拆成六个10 年级别的朱格拉、十八个 3 年级别的基钦周期，不同级别的资本品耐久性差异和需求传导时滞，造就了周期的嵌套结构。 创新周期和经济长波并不同步，创新周期明显领先。 面基多次提到过的卡洛塔·佩雷兹女士，她的理论勾勒的正是创新周期或者说，新技术革命浪潮。她切成导入期和展开期两个30年，再细分为爆发、狂热、协同、成熟四个阶段。 每轮技术-经济范式由四个零部件组成：核心生产技术、关键生产要素、基础设施、技术经济模式。这四样必须协同演化，缺一不可。 这有点抽象，我们来举个例子： 蒸汽时代是煤+蒸汽机+运河铁路+工厂制 电气时代是钢铁电力+内燃机+全球航运与电网+垂直整合与规模经济 信息时代是集成电路+计算机化+光纤互联网+柔性生产和网络化组织 四个要素的演化方向也能归纳出一些规律：比如，在这个过程中，新技术的通用性增加、规模效应导致会生产成本下降、供应能力趋于无限、企业能主动吸纳新技术并凭此增值。 如此才能推到新技术漫化向整个社会。 因此，判断下一轮浪潮时，不能只盯单一技术突破，要看四个部件是否同步就位。 技术浪潮存在两两配对的连续性，第一、二波构成了蒸汽时代，第三、四波构成电气时代，第五波开启了信息时代，陈风认为，我们仍处于第五轮康波的萧条期。 而第六波大概率是信息时代的延续。这个判断的潜台词是，第六轮看不到全新的生产要素横空出世，看到的会是AI对第五波留下的信息要素进行加工方式的跳变。 一条贯穿 工业革命后 300 年的线索是，所谓 XX 时代，其实是人类利用生产要素方式不断演化。 蒸汽和电都是二次能源，把煤、石油等一次能源转化为通用生产动力。信息革命的核心是把声、光、触觉等自然信号数字化，与对能源的二次转化一样，数字化本身也是一种二次化的操作。 如果把生产体系二分为实物生产和服务生产的话，我们已经完成了能源、材料的远距离运输，信息的实时传播，可以说，我们正走向服务业主导社会的未来。 而很反常识的是，新技术革命浪潮的爆发，往往酝酿于康波的萧条期，创新集群总是出现在大危机前后。 道理当然指向于人性：旧技术榨出的利润低到不可忍受时，资本才肯克服对风险的厌恶，把钱投给不确定性极高的基本创新。 举个例子：就像1971年第四次长波萧条期，Intel发售4004芯片拉开信息技术大幕，1975年微软成立，1976年苹果成立。 我很喜欢周金涛先生一次演讲的主题，叫宿命与反抗。 何为宿命，就是周期的运行不以谁的意志为转移。 何为反抗？就是Bad times make good people.一批定义时代的企业恰恰诞生在经济最灰暗的窗口里。 勇敢的人仍会尝试，成功了是先德，失败了是先烈。 用周洛华老师的话说，天外天游戏应该包容失败，而不是惩罚它，如此才能奖励创新。 欢迎收听本期节目。 ⚠️节目所提到的任何具体公司仅作举例之用，以交流嘉宾和主播个人想法和分享知识为目的，完全不构成任何投资建议或参考。请读者注意判断其中风险，结合个人投资目标、财务状况和需求，独立思考，谨慎决策。your money your decision. 依据或使用本播客内容所造成的后果由您独自承担。 🎯时间轴 00:17 长波中的创新 06:13 康波总是给人神秘玄学的感觉 09:53 多周期嵌套：长波-中波-短波 13:32 我们可能处于中周期的一个高点 17:12 周期的动力学机制 21:55 出海也是萧条期的一种伴生现象 25:10 地产周期与人口周期 29:08 长波中的黄金 41:54 萧条→复苏的衔接 43:03 技术周期（新技术革命浪潮） 46:15 康波周期的投资实战应用 51:13 宏观策略 55:01 风险评价策略的逆风期：流动性危机，各资产高相关性下跌 57:59 长波中的危机 59:29 分配问题：通胀是一种再分配 01:05:43 结构主义与非稳态 01:07:00 事件驱动的地缘周期 01:11:27 宏观策略的评价 01:16:31 股票的映射 01:26:52 国内低利率时代 vs. G7长短利率集体走高 01:29:37 低波-中波-高波 01:33:49 人在新技术革命中的体感 01:36:49 大类策略配置 01:38:48 M2与剩余流动性：货币永远超发，宏观策略就是用资产去承接洪流 01:45:21 你信命吗？ 01:47:30 萧条期中的爆发，bad times make good people 📁 本期内容相关资料
• 节目中提到的2017年的报告，下载链接🔗
• 节目中提到的人口周期的报告，下载链接🔗
• 往期相关内容：宿命与反抗 | 演化是周期的补丁 | 宏观坐标 | 周期理论与实证 🎬后期制作、声音设计：Dong 🎵 本期音乐：床 @草东没有派对 欢迎体验我做的3 个网站：黄金看板、美股看板、美债看板 📣 欢迎关注@老钱日日谈 ，如果播客没听够，可以来公众号找我玩，这边的更新频率会高一些。 也欢迎大家来🪐知识星球找我玩，这里是我自己学习的输入笔记，也是听友群。

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创新阅读它的体验很奇妙，因为就像周老师的很多内容一样，这份报告给人一种穿越感。《长波中的创新》讲了什么事呢？康波周期的运动逻辑是三层嵌套，先是技术创新引发了经济增长，然后经济增长再倒逼社会制度的变革去适应它。一轮康波的演化过程可以归纳为新技术被导入，然后先在主导国的主导产业里面爆发，再向全产业、全球范围去扩散。而等到追赶国也进入了狂热阶段，新技术的边际收益开始衰减，长波便从繁荣滑向了衰退。

按照历史经验来看，一轮康波可以被划分为复苏、繁荣、衰退和萧条四个阶段，其中繁荣期大概18到21年，其余三个阶段的时间跨度大致相仿，长度在7到10年。熊彼特把一轮60年的康波再细分为6个10年级别的朱格拉周期、18个3年级别的基钦周期，是因为不同级别的资本品的耐久性的差异，还有需求传导的时滞，造成了短、中、长三种周期结构的嵌套。而这三种周期其实都还是经济周期的范畴。

面接多次提到过的卡萝塔·佩蕾丝女士，她研究的是创新周期。创新周期不同于经济周期，前者会更加领先。卡萝塔女士把创新周期或者说新技术革命浪潮切分成了导入期和展开期两个30年，它们内部可以再细分为爆发、狂热、协同和成熟四个阶段。每一轮新技术引发的经济增长，这个过程往往是由四个零部件组成的，它们分别是核心的生产技术、关键的生产要素、基础设施，还有技术经济模式。这四样必须协同演化，缺一不可。但这听起来有点抽象，所以我们来举几个例子来感受这四个要素的协同演化。蒸汽时代是煤炭加上蒸汽机，加上运河铁路，加上工厂制度。电气时代是钢铁、电力加上内燃机，加上全球航运与电网，再加上垂直整合的规模经济。信息时代是集成电路加上计算芯片，加上光纤互联网，再加上柔性生产和网络化组织。

这四个要素的演化方向也能归纳出一些规律，比如在这个过程中，新技术的通用性一定是增加的，规模效应会导致生产成本的持续下降，社会的供给能力是趋于无限的，然后企业能够主动地吸纳新技术并且凭此增值，如此才能推动新技术慢化向整个社会。而这个慢化的过程，就是康波周期。这四组要素的演化方式提醒我们什么呢？就是我们判断一轮新的技术浪潮的时候，不能只盯着单一技术的突破，我们要关注这四组要素是否同步就位了。

此外，AI作为新的技术革命，到底是属于第五波的末尾还是第六波的开端，关于这点的讨论一直较多。而这份2017年的报告也早早给出了答案。报告认为，技术浪潮往往存在着两两配对的连续性，第一波和第二波康波构成了蒸汽时代，第三和第四波构成了电气时代，第五波开启了信息时代。在和陈峰录制的这期节目中，他认为我们仍然处于第五轮康波的萧条期，而第六轮康波大概率是信息时代的延续。这个判断的潜台词是，我们在第六轮技术革命中看不到全新的生产要素的横空出世，而我们看到的是AI对第五轮康波留下的信息要素加工方式的变迁。

一条贯穿工业革命后300年的线索是，所谓的XX时代，其实在描绘的就是人类利用生产要素的不断演化。蒸汽和电力都是二次能源，它们把煤和石油等一次能源转化为通用的生产动力。而信息革命的核心是把声、光、触觉信息等信号进行数字化，它和前几轮把能源进行二次转化一样，数字化本身也是一种二次化的操作。如果我们把生产体系二分为实物生产和服务生产的话，人类社会已经完成了能源材料的远距离运输，还有信息的实时传播。可以说，我们正在走向服务业主导社会的未来。而且很反常识的是，新技术革命的爆发往往是在康波的萧条期酝酿出来的，创新集群总是出现在大危机的前后。为什么会这样？其实答案仍然指向了人性。只有当旧技术榨出的利润低到不可忍耐的时候，资本才会克服对风险的厌恶，把钱投给高度不确定性的技术创新。举个例子，1971年开始了第四轮康波的萧条期，而之后发生了什么呢？英特尔发售4004芯片，开启了信息技术的大幕。1975年微软成立，1976年苹果成立。而把天量的资本砸向前景不明的新技术革命，是需要共识的。人类社会如何达成这种共识呢？卡萝塔女士告诉我们，金融泡沫或者是战争，是达成共识最高效的手段。

我很喜欢周金涛先生十年前的一次演讲的主题，他叫“宿命与反抗”。何谓宿命？宿命就是周期的运行不以谁的意志为转移。何谓反抗？就是bad times, good people。一批定义时代的企业，恰恰诞生在经济最灰暗的窗口期里。勇敢的人仍然会尝试，成功了，你就是先德，失败了，你就是先烈。用周洛华老师的话说，天外天游戏应该包容失败，而不是惩罚它，如此才能奖励创新。

欢迎收听本期节目。我其实之前录过几位聊周期的经理，比如有一个做私募的叫孙嘉莹老师，还有以前华泰金工的李晓明老师。但是这些节目的评论区都有一个特点，就是怎么说呢，反正大家反馈褒贬不一吧。我个人对这些评论是毫不在意的，但是必须得说，好像每次一谈到周期这个流派，可能就很容易给大家一种说好听点是比较玄妙，说低情商一点就是比较飘。而且我觉得这些印象很大程度上是跟周金涛先生有关的，因为他最著名的那一两场演讲出圈，然后那些口号，就这个行业给人的印象老有点像那种民科经济学家，还带点预测的意味。所以我有个小愿望，就是能不能通过这期节目，我们让宏观策略这个流派少一些神秘感，然后让大家在大家心中更具体一些。然后我来之前，就是您不是发了我2017年您在中心建投的时候写的那篇报告吗？我看完之后我觉得特别棒，很多话我觉得是有预言性质的，而且今天正在应验。然后它又给人这个流派总是有一种预测的味道很足的感觉。那不是好事吗？但是当预言还没有落地之前，大家可能感觉会有一点，你懂的。要不您先讲讲您的故事和这个流派的渊源，尤其您之前是在周金涛策略团队，我特别好奇，想多听一些轶事和八卦什么的。

我早年入行就在周老师的策略团队，当时确实是比较幸运，毕业之后就直接在建投实习留用了。那是哪一年？16年，但实际上是15年就到了建投开始实习，所以最早就是从15年下半年开始和周老师一起。其实我们早期主要都是偏向于长周期的这些研究，然后我们每个人去翻了很多长周期的这些专题，比如说像房地产的，像商品的，黄金的，就是很多长周期的这些内容。周老师当时给我的题目就是《长波中的创新》，但这篇报告的话是17年左右才发出来。那这篇写了很久是吗？对，这篇说实话是写了挺久的。OK，这篇报告我们给大家放到shownotes里。

当然作为一个卖方的策略团队，还是以权益策略为主的，那么我们当时也做了很多关于A股策略的研究工作，包括什么财报分析，什么追寻思想主题，其实这些当时都有涉及。周老师是首席经济学家，直接来去带的就是我们策略组。周期是周期，贴近A股策略的是A股策略，因为市场每天都在发生变化，但周期它最短的周期，这不是三年一轮吗？它还是有一定的时间的错配的。市场的这些投资者对于我们研究的需求是存在着一定的这种差异的，他肯定还是会需要问你明天怎么看，下个月怎么看，半年度怎么看，他会问这种问题。只是你们是以康波而出名的。对，就是在他的框架当中，也能够去融合很多的短期的市场的这些策略来去给一些结论。因为我记得周金涛先生说他希望这一切是能指导实战的。就在当时，以及在后来的实战过程中，您刚才也提到了多周期嵌套，对，那更多是看短周期呢，还是更多是看长周期呢？还是不同阶段不一样啊？比如这两年大家看长波又比较多。其实它不同阶段一定是不一样的，就是你在每一轮周期当中，它所要去面临的那种主要矛盾是有差异的，所以在不同时候看的东西不一样，没有说定数一定会怎么去看，所以每一轮都要去具体分析。

那这个多周期嵌套能展开详细讲讲吗？其实它对于我来说啊，就是分成两个层面，一个是市场对于它的理解，还有是我的理解。那一个市场层面的理解呢，最典型的多周期嵌套就是短周期被中周期套，中周期被长周期套，就一层套下来，它有一个很清晰的一个层次的。你短周期的方向是要受到中周期的方向来去左右的，那么这个中周期的方向，那么你中周期要受到长周期的作用。那么在周期嵌套之下，你短周期有可能在不同的这种时点，它面临的主要矛盾就会存在着一定的差异。比如说周老师喜欢用的词，那就是这个第三库存周期、第二库存周期。什么意思？先给大家讲一下，他就描述的是我一轮中周期当中，它存在着三轮库存周期，那就第一个就是第一个，第二个就是第二个。他描述的是那第三库存周期所具有的那种共性，这个是在去描述这个词的时候所要去隐含表达的一些内容。所以你们指的中周期就是我理解是十年左右的朱格拉周期。对对对，我们这里面周期就是一个顶到顶或者是一个底到底的过程，算一个完整的周期。对对对。所以我在去理解所谓周期嵌套的时候，它不仅仅描述的是我们过去所谈论的短、中、长这三类的这种周期，而是更广泛意义上的一个事物都有超出它这个事物以外的那个影响的作用。那么在更高维度的事情上面，它会对低维度的事情产生很大层面上的这种左右或者是制约，那么这本身就是一种嵌套。

那么问题来了，如果短周期和中周期并不同向，没有共振，那假设在这个场景下，主要矛盾看谁呢？是看短周期的方向呢，还是看中周期的方向呢？这个就要看到底分析什么样的问题了。比如说中周期在下行，短周期在上行，你在上行的这个过程当中可能还不用特别的关心，但是你面临到短周期潜在的冲顶的那个过程，它就有可能会面临着中周期下行的这种外部约束。那举一个具体的例子，还是拿刚才的第三轮库存周期来去举例。在库存周期级别的上行过程当中，如果面临着中周期的快速的这种下行，那就是投资的快速的下滑，第三轮库存周期一般会表现出来一定的滞胀的特征，就是它在经济上行本身可能就不太顺畅，那同时你的通胀水平就会比较高，以一种比较极端的方式来去去掉那一轮周期所加的那个胀感。您描述一个状态似乎若有所指啊。对，就是在十年前的时候，周老师那次当时很火的那个演讲谈到的“宿命与反抗”，当时的那个场景。我之前做过一期标题就叫“宿命与反抗”，就是来自周老师那次演讲。对，其实和某种程度上和现在有一些相似之处。您具体想想，就是我们现在对于周期的这种判断，它可能也是在一种反畅的这种过程当中。这一轮的这个中周期的起点，你可以算作是21年左右，那么到现在的话，我个人可能不认为现在是一个新一轮中周期的一个起点，更像是在库存周期级别下的一种反抗。这个就是刚才所说的，它某种程度上很多的变量也是在相互的这种转化，短周期的动力也可能会去成为中周期很重要的一部分的动力的来源。

我们具体一点，现在是属于中周期的什么阶段呢？我觉得现在很有可能是中周期的一个高点，就是我们产能投放的高点。对，可能还在加速，但是未来还会有一个中周期的一个低点。所以这个也就是我们并不觉得我们现在已经进入到了一个康波级别的复苏之中，而更多的还在萧条。第二个我不反对，但是关于中周期的这个跟体感似乎有点不太一样。那怎么这一轮AI的基础设施的疯狂建设，按照您的这个框架来套的话，就它不会是继续如火如荼的，我们看到大量的供给缺口。是这样，我也没有说就是现在它就会结束，它有可能上行可能会结束，或者说它还有可能会继续再往上冲。从美国的这个案例来说的话，那我们也许能够去看到，那未来可能一年到两年级别还在会继续上行。所以就是在周期框架当中，它这个时间节律它是不够稳定的，你要去研究它现在的这种状态，以及那个时候你所能看到的这种下行。因为现在冲得很快，它确实你没有看到任何结束的这种迹象，但我们也要去关注它未来下行的情况，这种可能性。这是美国的情况。那中国的情况就是，我们现在从制造业的投资上来说，我们看不到有一种明显的上行。

那库存周期您认为现在当下，2026年5月底，处于什么阶段呢？第几库存周期？中周期给了定位之后，我觉得现在倾向于认为是第三库存周期，但上行期就是和中周期的判断一样，它也在上行，但是下行的确认还没有开始。OK，还有一个很实际的问题，就是在多周期嵌套当中，中周期在时间尺度上都不能说是真，我们不可能妄图在每一轮周期就严丝合缝、可丁可卯地复制出时间和空间这两样。也就是时间上稍微一点延长或者缩短，其实都会造

成当下的某种失真，这还只是中周期，那长周期就更是如此了，可能滞后个三五年也未尝不可，毕竟那么长尺度。这种每一轮都没有那么一样，就在因果率上当然是一样的，但在时间和空间跨度上并不一样的问题，在实战当中造成的困扰要怎么解决和对抗呢？其实市场上有一派的人会去以固定的时间节律来锚定周期的研究，就是大概什么时候会去发生什么样的事情，包括可能会有些人他所谓的迷信周期，我认为他可能也是这种固定的时间因子。刚才也说了一部分我对于周期的理解，就是你对于周期理解本身不能执着于它固定的那一部分。像我们对于周期再去研究的时候，可能更多的要去理解清楚这个周期为什么存在，它的动力机制到底是什么，为什么它出现反转，这些是非常重要的。这些问题你研究不清楚，我觉得拍出来的那个结论也未必那么敢用。我们会去把相对来说周期的那个时间因子作为一个脑子里可能会有那么一个印象，就大致会发生什么事情，但是这件事情到底怎么走到那一步，是需要具体问题具体去分析的。分析的方法就像张大所说的，你得去想清楚原因是什么。所以说这种周期研究更多只能提供一个模糊的方向感，比如刚才您提到的，我们要提防它重景之后的下行。

那么周期的动力机制是什么？周期的动力机制在每个层级的周期当中是有很大的差异的。讲一个抽象的周期的模型，比如说存在我，那么就存在一种非我的力量，就是这种对象性的一种力量。那么在进行这种互动的时候，那就是我与非我两者之间的相互力量的博弈，它就会产生一种震荡，会产生这种周期，这就是周期本身的那个动力机制。具体到每一轮，就是你以短周期、中周期、长周期为例，你会有一个周期，那么它的这种动力机制又是以它们每个层级的周期它自身的这种原因来去产生的这种波动。

我能不能理解为，比如说我把42个月的周期想象成一个小齿轮，中周期我想象成一个大齿轮，长波周期我想象成一个超大的齿轮，是小齿轮一轮一轮转动驱动着中齿轮的转动，然后再驱动着大齿轮的转动，是这个逻辑吗？我倾向于不那么去理解这个问题，而是所有的周期是同时存在的，那么你每一个乐体都仅仅是你节奏当中的一部分。就像刚才所说的我与非我，这是一个子节奏，这个子节奏也在一个更大的集体当中又产生了一个我与非我。所有的这种节奏在同时存在的情况下，你在系统产生波动的时候，它就会同时存在了很多种周期。抱歉，我实在不想把我们的对话引向那个方向，但是您提到我与非我，我满脑子想的是阴云雨阳。

是这样，或者我们用短中长周期来去举例。社会是存在的，你社会的每个经济活动也是同时存在的。那么你长周期，由于现在的磡波是你资本主义文明以来产生的磡波体系，大的周期是以创新为核心带动了你整个技术经济范式所产生的，你60年的文明的周期可以这么去讲。再到所有的商业活动就有了三年左右的周期，那么你会有一个经济范式，你商业活动再去进行产能投放的时候，那就会产生了设备投资周期。就是所有的周期都是同时存在，它不存在哪个先发生哪个后发生，我觉得它并不是这样来去构造的体系。

我能不能这么理解，就是说长波的或者磡波这个周期，它的主语是技术的漫画，朱格拉周期是产能设备或者技术设施的投放的增减，然后短周期就是库存增减。您在2017年的报告里面提到，你说技术的周期其实和经济周期并不是一个周期。我来这么举例，我在长波中的创新所写到的创新周期和磡波，磡波我更加理解为它是经济长波，磡波是经济长波。创新周期和经济长波之间它存在着相线的差异，就如同在库存周期层面价格和库存之间产生的那种差异。它两者本质上反映的是一个东西，但是又是一个东西的很多的层面，它都是这个东西本身的一个反应。

再证明一个细节，同比是不是勾勒周期最主要的一个手段？我们实际在去处理的时候会有很多的方式，同比是一种，然后绿波是一种。我们的目标是要去剔除掉长期的趋势，留下的那一部分它就是勾勒的那种周期感。实际我们在去做绿波的时候，其实也会有一个，我觉得有很多的技巧在里面。你比如说我们想留下的是短波，我们想留下的是中波，或者想留下的是长波。你就像我在后面我人口的那篇报道里面，我就同时发现，那你人口存在着30年的周期，也存在着70年的周期，也甚至还存在着300年的周期。你通过不同的数学方法所能留下来的那一部分是不同的，并且你在不同维度的周期上面我们确实也可以找到一定的解释，所以我们就认为那个周期它能够存在。

那技术周期怎么勾勒呢？这个东西也有数据可以去。技术周期我在去翻文献的时候，当时是有人去把重要的技术来进行统计的，就是什么样的年份大概有多少基础的技术诞生了，他会去做这样的归类。他得到的结论就是在长波的萧条的那个阶段，从衰退到萧条的那个阶段，技术创新的速度是在加快的。所以用这个是一个比较好来去刻画创新周期的一种方法。

对此你怎么归因呢？为什么在康波的萧条期而不是繁荣期，技术创新反而是像风剧效应一样，反而是集中爆发的？就很容易让人联想到那种bad time good people。为什么说康波它是一种经济长波，因为它描述的是你整个社会经济的那种状态。你从复苏到繁荣期到衰退到萧条，可能描述的是总体利润变化的一种趋势。就是在康波的衰退期，它必然是你在过去一轮技术革命当中所产生的对于全社会创新引导的主导产业的发展带来的新的这种利润，在衰退的那个阶段利润就会开始下滑，因为你找不到太多增长点，因为你技术已经再开始慢化，慢化它的渗透率在逐渐提升，那么你利润就会被减少，那个时候一定是大家来去卷产能的这种时候。

听你这么说，感觉出海也是萧条期的一种半生现象。没错，是的。在我16、17年的时候去写这篇报告的时候，给我的感觉就是炒消费、炒出海，这个是当时衰退的环境下所必然的一种现象。就是你炒消费它必然是衰退期来去做的事，因为大家总的利润不足之后，他就会去想哪还有利润可以产生。那么一方面是要去做你后周期的一些事，比如说你做消费，那一方面你要去做出海，出海你要去卷其他国家的这种利润，那渗透率还没有那么高，你就去哪里，再去找一些利润来源。那还有一部分就是你要去做一些新的创新。

那我还想再追问一个细节，我们现在回想2016年，当时是有一个巨大的战略叫走出去，包括今天已经日播西山的万达，在当时可能是走出去里面相当激进的一个。但这股风好像后来也就不了了之了，甚至被掐灭了。那对此你又怎么解释？或者长波会怎么解释？23年好像又起来了。我觉得这种所谓的掐灭更多的可能是来源于我们内部节奏的一种调整，它并非来源于整个长波体系的一个。就是周老师用周期的方法去研究问题的时候，他很重要的是把事物同时要看到它两个层面，一个是叫周期性，还有一个叫节奏性。他在早年的很多的研究都是在去讲的这种节奏，包括你中日的对比，就你人均发展到什么水平，然后来去做跨国的这种对比，这就是所谓的节奏性。周期性就是我来去套这种周期。所以具体张才所问的这个问题，很大层面上后面对于你整个地产的这种管控，这是来源于我们内生性的对于地产集团的一种压制，而不是说对于你出海是这样的一个态度。当然我们也经历了贸易战，你被动的产生了一个部门的挤压，并不是我们主动的不想让出海。

周期性和结构性怎么区分？我挺附会这点的，就是说那有没有可能周期没有回归，我们就可以说这是结构性问题。其实结构可以理解成更大级别的周期，你比如说畅波级别的周期，在短周期面前它就是一种结构，就大的结构也是。所以今天的房地产它是结构问题还是周期问题？所以我们要站在视角下，它就是不同的问题。周老师老说房地产周期是20年左右的一个周期，那它现在属于什么位置呢？我在19年的时候更新了房地产周期的这种研究，这一轮的房地产周期大概是从95年开始。房地产周期它显著的它分成两个类型的周期，一个是20年的短周期，还有30年的长周期。这一轮的话大概是30年左右，就我觉得当时的判断是到25年或者到27年左右见底，这是当时的判断。

我还要再跑个题，您之前研究人口周期的时候，你说人口周期也存在着30年的周期，这两个周期，30年的地产周期和30年的人口周期之间有相关性吗？大吗？会共振吗？老实说并不是特别的大，因为人口周期它是一个总量概念，至少我当时刻画人口是用的总量的一个概念。但是房地产本身它更多的是市龄人口的那个概念，就是你适合买房的这部分人的周期，这是影响房地产的非常重要的那个因素。那市龄人口或者婚育人口，它难道不是总量人口池里面的一个小池子吗？它是一个小池子，但是它的周期会存在一定差异。就比如说现在人确实变少了，但是现在我们应该是看的是，就是你可能25岁到45岁之间这样一个人口的总量变化的趋势。

那回答一下，回到这个地产周期，就您修改之后判断说25到27年见底，但具体是哪一年也未可知了。是不好说，所以还是需要去强调的是，我们可能知道周期它会去见底，但是也有可能很正常它超出了我们之前的这种预期的范围。但是我们需要去考虑的是，房地产它一定不会一直向下。等等，刚才那个25年到27年见底是基于20年的地产周期还是30年的？30年的，对，95加30。所以在未来几年我们也会考虑，那么你地产周期这种见底的可能性。当然可能还要去强调的一点就是，我们在去做的大部分周期的研究，可能是要去剔除掉一些长期的趋势的。怎么讲？无论是从这种同比的角度来说，还是通过绿波的方式也好，得到那个周期，但某种程度上是要去剔除掉一些长期的趋势的。在某种程度上它都是剔除掉了一部分的趋势所留下来的那个残差项所表达的周期。就大的房地产周期它可能向下，但是它会有下行速度明显减缓，或者说会有一段短期的一种趋势性的反弹，这个是我们对于周期的这种观察。

就是说房地产周期甭管是20年还是30年的，它这个上行周期和下行周期的分布并不是一半一半，对吗？对，给我的感觉好像房地产周期，虽然说周老师在2016年甚至在2014年就相当明确的看空了房地产，但是在价格层面我们的体感是21年甚至一线城市到23年之后才开始是一个断崖式的超出所有人意外的下滑。它这个分布好像并不是一半一半，那这个应该怎么解释呢？房地产周期它存在着一种双峰的模式，就是先在前半段去整出来一个高点，然后在它的后半段又会整出来一个高点，而且它的两个峰的分布确实也是存在着一定的，就像您说的不均匀的这种特征。这个主要是发达国家的这种规律，这也是我等着要问的，因为中国样本数据一共有20多年，看美国然后去看存在长周期规律数据的这些国家，它普遍是存在着这样的一个特征。

我现在回去周老师2016年的演讲，我印象最深刻的两个结论，一个是关于房地产的看空，一个是关于黄金的看多。那我们顺势来聊聊黄金在长波中的位置，您怎么看待黄金自1971年至今的这第三轮行情？其实我觉得黄金的价格它如果拉到正常期，某种程度上我们和70年代那个时候是没有办法相去比的。这个可能我又要跑一下，需要去扯到我写的那篇创新周期。我在创新周期当中明确提了一个概念，就是显著存在着比长波更长的这个周期，那它勾勒的是什么呢？它勾勒的是更大级别上的一种技术革命，就是一百年一轮的这种技术革命。比如说现在很多人都在去讲新一轮技术革命，但显然我并不这么看，就它依然是在信息技术革命当中，就它依然是我们从70年代开始的这一轮的创新周期，或者说叫80年代开始以来的第五次的长波。

您在包括你们提到过一点，这点我印象也特别深刻，你说其实康波某种程度上存在着两两配对的一个现象。其实这一点我也看到过一些争论，就是关于现在到底是，比如AI这一波，毫无疑问它是一个摧枯拉朽的新的技术革命，但它到底是第五轮的延续还是第六轮的开始呢？卡拉她女生认为是第五波的延续，然后很多人包括我在那觉得是第六轮。然后我看到你那个两两配对，我觉得好像某种程度上也都能说得通。这个问题这个意思，它从长波的级别上来讲，AI它一定是开

启第六次长波的这样一个核心的技术，我们甚至可以想象你未来60年之后的产业的环境、你社会的环境，那么你对于AI的应用的深度，大致可以做一些合理的推测。但是，就是AI它对于这一轮信息技术革命来说，它只是一个中间性的这种技术。它是从70年代以来所产生的所有的信息要素，再次进行加工处理，使得更多的信息能够被全社会所吸收、所应用，这是AI存在的意义。

听起来好像第五轮康波，它处理的是信息的收集，对，然后这一轮AI是开始真正的处理信息，是的。那也就是说，信息也好，数据也罢，它作为一个关键性的生产要素，是的，参与到了这一大轮连两次的产业配对的康波，是的。

我再跑个题，我看到你的报告，2017年的，我相信我们录这场之前，你肯定也在看过一遍。我感受挺奇妙的，包括我们都知道，一轮报告的第一页一定是这个报告的一个概括，我在里面还看到了Hinton的名字。2017年你的报告里面已经提到了Hinton，当然你说这个还不成熟什么的，但今天Hinton已经封神了，人家成教父了。我好奇你今天再回看你那份报告，你的感受是什么？

我感觉是，这份报告真的给我一份穿越之感。我相信2017年人们在看这份报告的时候，看到Hinton，没有人会在乎这个人是谁的，没有人会在意的。我理解，一篇好的报告或者说一个好的框架，它能够去持续的，就像最开始咱们所说的，一个好的研究，它会产生出来在长时间内相对不变的那样一个结论。如果这个框架是work的，这个就是你本身周期能够去预测的一些内容。这个报告我当时我也觉得我写的很不错，如果我把我自己代入一下，我到2017年，当时有没有人批评你说，这报告最终指向什么呢？怎么报告最后没有相关标的推荐啊，自产应试案呢？

这也是我开场我就提到，我说为什么这个流派总是给人一种明科预测，完了模糊的正确无法指导当下，然后大家觉得太对了，神叨叨的，然后就这种感觉，说不清道不明，但这个感觉是留在大家心里的。我觉得主要还是就是没有具体的投资的这种指向。是我们当时在去做长周期的时候面临的一些问题，但是像最近这些年，我和一级的朋友交流越来越多，就我会发现一些长周期的投资者，他可能对于这些内容会更加的需要，或者说是跟随着我们的负债的需求，以及我们投资的工具，产生出来不同的效果。这是一个感悟。

那么第二个感悟就是，你真正好的预言，它最后一定会变成社会的共识。就是你不存在着只有你自己发现的那样的一个小的逻辑，你都没有被别人看到，也不会被人认可。对于一个好的研究，最终是要去实现的。所以一个预言也有一种渗透率的感觉，它并不是它本身的渗透率，而是你真正看到了你的预言的那种实现，或者说社会真正走到了你的预言，这个本身就能带给研究者很大的成就感。

明白，就像是一个共识的101游戏。对，其实我想帮您找补一下，那边报告最后还是给了资产映射的，您报告结尾说，股权投资将是未来最大的机会，虽然很模糊，但确实也没毛病，对吧。

所以回到刚才所说的那样一个问题，我们现在的时间的这种定位，到底是在一个什么样的区间？还是有很多的研究是把我们和70年代做对比的，但是某种程度上，我们更应该对比的是100年前的那样一个场景。当时所面临的那种环境，是美国在去挑战英国的世界霸主的这种地位，所产生的一系列的，像Dalio写的那些大债务周期，对大债务周期，以及主导国的更替，包括你货币的征提，所有的这些问题都在当下所产生了非常深刻的这种映射。黄金作为所有的货币的锚，它必然承载了太多的内容在里面，这是其中一个层面。

第二个层面是所谓的技术的这种发展。那现在大家所谈论的，像AI和黄金的同涨，至少从去年开始，这个趋势是在慢慢的发酵。那么技术中的发酵，所命给黄金带来的到底是什么呢？这其实也是一个值得去思考的一个问题。我一直觉得AI是黄金的那个阴的力量，就是向下的力量，但我理解不是。我理解黄金它是你所有的信用的一个基石。对，先听说黄金是信用体系的恐慌指数，但AI是信用体系的一个救星，大家主观的一厢情愿的认为，希望AI可以解决债务周期的问题。对，AI它是可以解决债务周期的问题，但是AI解决的到底是什么呢？或者说AI对于信用来说到底是什么呢？就我理解，在未来的时代，就像我现在所戴的这个智能戒指，就是它会来去记录我的身体的这种体征，它其实是把更多的内容信息化了。未来实际上是会有更多的可以被定价的这些内容，你的信用的扩张的程度，远要比过去要快得多得多。如果您看了这些内容，您可能也看过国家总债务的这种数据，在历史上你很难说在一个长时间的国家债务的这种下行，这是不存在的。就是你AI的发展，你恰恰是你催化了你整体的信用的扩张，而黄金是你货币的很重要的一个锚，那么你就可以去给黄金更多的定价。有人算过黄金对于M2体系的替代率，25%替代对应的定价是多少，50%的是多少，100%的是多少。

是您说的那个感觉吗？因为现在好像货币体系的锚显然不是黄金，那是什么呢？它是你，我以为是美债的可持续性，然后大家通过黄金去定价这种不可持续。就是拿我们的央行来举例，我们的货币发行是以央行的资产作为一个很重要的一个锚，那么你在央行的资产负债表当中去买了更多的实物的这些资产在里面，本身就意味着你的信用的扩张能力是在增加的。或者说站在央行的角度，他认为你需要去增加更多的黄金，以去增加自己基础货币的发行的这种能力。那同样一个现象，我也可以把它解释为中国央行自2013年开始，逐渐的用黄金去替代美债，然后在2022年之后，整个东方或者非美阵营体系的央行都在加入这个共识。所以说22年之后黄金的定价是什么呢？这个定价变成了一个结构性买盘加多因子的一个情况，这个也没有问题。黄金天然是货币，就能解释刚才所说的这些问题，它本身天然它就是一种货币了。就是你在信用货币之上，它需要有一个更加solid的一种资产，那就锚定。

我们回到长波中的黄金，您的意思就是当我们要看百年前，就是说可能71年之后，我们人类上千年历史上，只有这个短暂的50多年脱离了金本位，它可能也是一场大型的货币实验，这个货币实验可能maybe会回归到历史的趋势上，会回归到金本位。我觉得不会，因为信用它是永远在扩张的，但是你在你整个的信用体系当中，依然会保留一部分天然货币的这种位置在，所以所有国家都一样。

我还想和你讨论一下，为什么我觉得AI是黄金的反面，它是压制黄金的力量，它是压制黄金的力量，就是全要素生产率叫TFP。我能不能理解为TFP就是黄金的反面，就是当人类有效率的时候，那就不需要黄金，当人类没有效率的时候，黄金可能又要起来，就好像90年代到这种。我可以理解，可以理解成你现在在长波萧条的这个过程当中，你全要素生产率是相对低的，或者说你可能有比较少的资产，它真正值得货币来盯住这种资产，比如说你权益过贵，就是你整个的权益的估值过高。因为你持有黄金，它其实某种程度上也是一种沉没成本在，就是它会对持有隐形的成本进行一种定价，那么它会去认为，那我持有现在的这种权益类的资产，回报率不足的情况下，它可能就会去买黄金。这个我可以理解，但是我刚才所阐述的是，黄金从大级别上来讲，它可能也很难回到过去的那种定价模式，这个也是所谓的周期和节奏性的问题。我所说的节奏性的问题，就是你AI时代能够去承载的信息的量，它对应面就是承载的实体经济的这种发展，再对应到你整体的信用扩张的能力，是在成几何倍的在增加的。那么你没有理由对于黄金这种稀缺的资产，并且是人类共识的一种资产，它回到过去的那种状态。或者说就现在所炒的这个HELLO的资产，它本质上也是对实物的资产的一种定价。

我能不能理解您的逻辑就是说，只要这个信用体系还在扩张，作为这个信用体系的镜像，黄金这个规模也要跟着扩。那么问题来了，在长波的尺度下，这一轮黄金的行情还有多少空间？您是否可以回答一下？这个就不是，我觉得这就很难从周期上来去回答出来，这可能要靠技术分析划一划波浪啊，傻的可能能拍一刀树，但周期本身回答不了。那我能这么说，咱们走出康波的小跳棋的可能环节就差不多了。嗯，有可能，但是我觉得它肯定回不到过去的那种状态。您老说过去那种状态，我一直没理解什么叫过去那种状态呢？它跟美债利率挂钩吗？或者和实际利率挂钩吗？就回到利率的定价框架里面吗？而不是信用框架里，是这个意思吗？因为黄金的定价中枢是一直在往上升的。对对对，您想说是这一点。对对对，我想说的就是它的定价的中枢是一直在抬升。

明白，那还有一个问题，显然康波的运行不是说这一轮萧条期走完好，下一轮复苏期开始，不是这么来的，很可能是萧条期和复苏期是叠加的，对吗？反正在我的理解当中，你衰退到萧条，可能还是要经历一轮冲击的，也就是说这是一个衔接的，并不是叠加的。对对对，你毕竟还是要去给一个划分，那这个划分那可能是一种危机的形式来去做一种区分。明白，就是一场大的危机是它的标志。对对对，中周期的结束为一个标志。那请问，我们现在是不是仍处于萧条期？我觉得是的，因为对于康波来说，我理解的康波它是经济的长波，它是经济的长波，它是经济周期。我们俩刚才说的那个衔接是对，就经济的危机。所以对于现在来说，我们只是能看到某个部门的非常的火热，但是我们很难说现在实体经济层面上有很显著的起色。

好，那我们再换一个视角，我们回到卡洛塔女士那本书，她里边那个划分就是导入期、狂热期、转折期、协调期或者展开期，那是什么样的？然后成熟期。这个分类是针对于技术周期的，而不是针对于康波周期，没错。是的那我们回到卡洛塔女士这个技术周期的划分，请问现在就您的体感和经验而言，我们处在哪个阶段呢？我觉得是在导入期的，在导入期意味着还有一个戳折期在等着我们。对，那个转折期可能就对应着是一轮早期的泡沫的破裂，它带来的中周期的冲击，以这个被标志我们进入到下一轮的冲击期，下一轮康波的复苏。它对于经济长波这块没有太多的论述，你是说那本书？对，那本书您再版了，您知道吗？我不知道，因为之前是一个很小众的书。对，可能这两年大家越来越意识到，然后战鲁版再版了。但是让我非常无语的一点是，周建涛先生去世之后，无论是中信箭头也好，还是这本书的再版，那个康波周期的年份表的划分，没有人补全了。天王什么时候走，这个表就再也不在了，也没有人更新了。言报一直在更新，书也在版了，没有人去补那张表，我就特别无语。包括我提到那边，我也希望您补一下，然后您给我的反馈是建议删掉。就为什么没有人愿意去补这张表？怎么这个年份就这么难划吗？还是有什么其他不可言说的原因呢？

在康波研究的这个过程当中，我也意识到了，就是他的年份划分是非常的困难的。首先说为什么，我理解康波是经济长波，尤其是他在早年的时候，实际上是价格长波。就是他的时间划分，早年是哪个阶段？早年是200年前，就是一两百年前的那一段事情。我拿价格数据去做处理，和他本来的那个划分是高度匹配的。那么就从70年代当时那一批学者在去研究长波之后，就是我对于划分的标准不太能摸清楚，他的划分具体的标志是什么。那么在周老师的这个阶段，包括他划04年或者05年是这轮繁荣的一个顶点，之后要走向衰退。就当时的那个划分，他某种程度上是根据当时的一些通胀水平啊什么之类的，但总体上来说，对于后面的这一段划分，大家之所以不敢下一个很果断的一种定义，那么我觉得判断标准不是充分的，建筑了一种方法。周景涛老师的划分更多是基于事件来划呢，还是？我相信肯定不是基于年份。对，它是基于什么呢？标志性的事件吗？还是？那比如说像04年05年的划分，它是根据通胀水平的划分。在我们的短周期和中周期的研究当中，事件的冲击，尤其是这种比较大级别的危机，给我们的这种划分提供了很重要的一个标识，但是康波不同。

周景涛先生对中信箭头的影响深远吗？现在还有他的影子吗？不知道，您什么时候离开的？我是20年离开的。就实际上周总走后，我们团队研究方向上，大家也有了表大的分化。像当时我还在坚持在去做周期的研究，后来有创新，有人创有债务很多的研究出来，但是也有的同事确实他就不信了，不信这些内容，他就逐渐离开了这个体系。从卖方给观点到买方为观点负责，周期分析走向实战，这中间的鸿沟在您看来在哪？

呢，我觉得卖方是要对一个观点非常的笃定，或者说至少他要描出来自己对这个观点的这种逻辑的这种强大，我一定会看到什么样子。就是他要去把一个事情说的特别的确定，这个是他很具体的一个工作。但买方不同，买方和卖方完全是两个工种，就是买方每天面对的是大量的逻辑，那么你需要去对每一种逻辑进行权衡，进行下单，用你的仓位来进行表达。你如果也认同卖方的逻辑，我这个一定是对的，那买方他就容易暴露非常大的风险敞口所在。也就是卖方必须自圆其说，卖方必须自圆其说的，但买方当然他要摸能量，他要摸能量，因为这个事胜率不可能是百分之百，对个体来说，对吧。

对的，我想聊聊，就是信本身有各种各样的流派，主观多头，有的人说我就信价投，我就最信于成长，我就信量化，我就信宏观。这种信，我相信不光是理性层面的相信，如果你感性没信，理性信了，在实证当中也没用。我好奇您走上这条路肯定是说明您信了，对吧？那我好奇这种对一条道路自信的确认是什么，怎么来的呢？就好像年化15%收益，这是一座高峰，每个人都可以找到自己的那条小路，然后穿越迷雾登上山顶，或者掉下悬崖。那这个攀爬过程中，这个道路自信是怎么建立起来的？就为什么就选择了这条路呢？

我觉得周期对于我来说的话，它是一种思维方式，它并不是指向投资的一种工具。所以我们在实战过程当中也会去融合其他的一些分析的手段。就像最开始所讲的，最短的周期也是三年一轮，你市场是需要其他的一些方法的，来去做好每一天的工作。也并不存在着我们以周期作为唯一的投资方法。我们在实际去应用周期的时候，就是刚才所说的，就把它理解成是一种思考的一种方式，可能比其他不懂这一套的人，更多的是去理解所谓的这种节奏，去看到你事情本身的那个边界可能是在哪，然后我们敏感地去捕捉到在约束条件下所产生出来的潜在反转的这种可能性。这可能是我们比较大的一个核心竞争力。我们能够去构建出来更加丰富的一种市场的这种结构，然后我们能够去把整个的宏观的叙事讲得会更加的远，更能去理解现在世界在发生什么，市场在发生什么，我们应该怎么去践行我们的投资决策。

周金涛先生在2016年还有一场演讲，就是《宿命与反抗》。那场宿命指的是什么？反抗又是怎么反抗的？宿命与反抗当时所说的宿命，就是他觉得这种多周期叠加下，尤其是在高维度的周期的叠加下，这种周期包括康波周期、房地产周期，包括他当时的商品周期，包括设备周期，都是在下行的一个过程。就是在如此强大的下行的过程中，在压力面前，他看到的这种反抗就是一种库存周期级别的反抗的必然性，所以有了这么一篇报告。所以说那个宿命指向的就是多周期共振向下，大家就洗洗睡得了。这就像西弗推石头，就是他明知道最终一定会掉下来，但是他也一定要去做这么一件事情，来去反抗自己的命运。作为当时来说，康波衰退所面临的那几大的问题，他也不知道最核心的问题就是利润衰减，那么你会去卷产能，就是你各家都会去卷产能，来去获得在利润不足下的那种利润抬升，这是一种衰退期的必然。那么当时去做供给侧改革，就是你在必然的条件之下，我们去选择了一条有利于我们节奏的一条道路。这是当时出这样的政策背后的那种原因。所以我理解上面是有人真正去懂周期的。

那你怎么看待反对卷？也是一样。您同不同意，就是投资人的成功和失败，其实具有高度的历史的偶然性，通常是因为他们的策略跟当时的时代、经济、市场条件有一定程度的共振还有匹配，但是策略不可能在任何时候都行得通的，这是所谓的历史的偶然性。这点您同意吗？我很同意。那宏观策略也要遵循这个规律。其实我理解宏观策略，它是一种视角，而不是一种具体的一种投资方法。就是在任何时候，我们都应该去做一种投资方法，应该去从资产的角度去看一看，这个本身是没有错的。那比如说面对持有人，面对潜在的客户，你会怎么让他们去理解宏观策略呢？感觉起来它和资产配置、多元资产配置、全球多元资产配置有很大的相关性。对，它在去进行比较的时候，尤其是在国内的私募市场当中，更多的是去和过去的单资产的来进行对比。比如说我要去配权益类型的策略，我要去配固收型的策略，我要去配商品CTA，你是按照资产的类别来去分的。其实某种程度上也有宏观策略的权益产品，宏观策略的固收产品，宏观策略的商品策略，这都有。就是现在广泛意义上来去谈论的宏观策略，它某种程度上是宏观多资产的一种产品。宏观多资产对于这样一种产品，它也有很多种的分类。像有些管理人呢，他会去把宏观作为唯一的收益来源，或者这样，比如说他去看中国经济强劲复苏，他就同时多股和空债，但是这两者表达出来又有什么真实的差异呢？就是它暴露的敞口是非常大的，就你同时都去压住了一个非常强的一种观点，这是一种管理人。也有的管理人呢，他会去找很多的策略，或者很多的PM，然后来去做观点上的分散。就是他也会面临着同样的问题，你没有办法比较科学的分散，来去给他们观点来进行权重的划分呢？你看多中国经济还是看空中国经济，它可能没有一致性的这种答案。那么还有一种呢，就是像我们现在在做的，还有就类似于桥水这样的策略，它就是做风险平价。就是它有一个层面上，它就是来去做这件事情，那这个事情的收益来源相对来说也是可以解释的，就是你可以跟投资者沟通清楚，你风险平价长期就是来去赚国家的信用扩张的这个钱。你多发了货币，你这个钱是一定要流到某一种资产里面去的，你无论是股还是债还是商品，或者说你流下非标类的这种资产，你总得有一个载体。就是你风险平价的基础是，我所有该配的资产全都要配齐，那么总有一个地方它会涨，你能够去享受到的是一种货币超发，这个是很能描述的清楚的一种策略。我觉得像这个类别的策略，在中国目前来说是处在刚刚起步的这种阶段，并且目前国内我觉得正在把这样的一段方法视为过去机构从单资产向多资产转型当中的一种必然的一个结果。这种结果是什么呢？就是过去大家在向公募发产品的时候，你从权益产品发到固收产品，发到二级债基的这种混合类型的产品，你最终也会有很大的一个赛道出来，这个大的这种赛道就是偏向于全天候类别的赛道。它是一个新的赛道，它容纳的是更多的资产类别，更广泛的投资工具。那么在过去你投资工具相对还比较少的时候，你这种策略没有办法做，现在的话，主建市场和客户和机构都在有这样一种认同。

我们顺着这个聊，任何策略都有它的逆风期，对，风险平价策略的逆风期一般对应的是什么？这个逆风期主要就在于说，是，肯定会更好一些。那下面一个问题就是，什么情况下多资产的相关性会高度相关？这对你们来说算是一种尾部风险了吧？是的，什么时候它们会高度相关，而且这个高度相关是往下走的，就往往出现在流动性危机的时候。你无论是什么样的原因所产生的这种流动性危机，它都会给风险平价带来比较大的负向的这种冲击。像一月份这一波黄金的快速的这种回调，引发的所有资产的共振的下跌，它一定会冲击，这个是每一个宏观管理人避免不了的。那如果我把它视为一种尾部风险，那你会怎么去应对这种尾部风险呢？或者说有没有选择对冲掉一些？就是去抓黑天鹅实际上是非常困难的一件事情，我觉得并没有一种很稳定的方法论能够去抓住每一只黑天鹅。还有一种很深刻的道理就是，每一次的危机它的原因往往都不同，所以变成了你从主观上来去判断的话，那么每一次你都需要做当时的那样的风险的这种研究。当然我觉得这个事情可能在现在这个市场上发生的更加及时，那么量化的人他可能会去把相关性第一时间识别出来，就所有的资产相关性抬升的时候，然后就马上平仓。这我觉得现在市场上正在发生，就系统化的资金确实在市场上是变多了，变得具有一定的影响力了。

在你们实战当中，除了康波之外，对于另外两个周期必须要研究的是什么呢？还是说只是我们做一个定位，能判断它进来的方向就可以？目前涉及的这些周期包括康波、朱格拉周期、库兹涅茨周期、库存周期、货币周期，像创新周期、人口周期，就是我们能够去举例的所有的周期，最短的就是三年。所以大部分的研究，我们涉及到这些周期都会去进行侦踪，但并不会那么高频的来去更新它。看似都会去看，然后给我们一个大致的定位，我们心里面大致知道每个类别的周期它可能是会给短周期带来什么样的一种节奏性的影响。还有一些比如耳熟能详的经济危机，它应该放在哪一个周期尺度下去理解它呢？比如说康波周期的话，可能给人一种感觉是，你这60年里边好像只会来一波大的危机，但显然不是这样的。对我随便举个例子，就87年的，九几年的，08年的，20年的，那这种比较大的经济危机，我应该选择哪个周期去解释它呢？或者说能不能给我说，一般来讲这个衰退期会不会有大的萧条期，会不会有大的危机，繁荣期会不会有？从康波上来说的话，复苏期它的危机也挺多。对，我还想提到一个证明就是这个问题，就是长波中的危机。对，而且有的时候危机又是你们划分的可能是一个分界，对，分界的标志。就大部分的危机其实都是中周期冲击，短周期冲击相对来说比较少。那中周期10年尺度下一般会有几场大危机？有的中周期它是两轮库存周期，有的是三轮库存周期，这就不一定。所以中周期很难研究，确实很难研究。危机的这种形式就是，你大概两轮或者三轮，然后来一波大的，还是中周期危机。两轮或者三轮是库存周期，来一波大的。对，来一波大的。那听起来好像就是一个中周期里面一般会有一波大的。对，那这跟大家很朴素的就每10年要发生一个大事，对，可能也算是某种很粗糙的模式识别了。

对，我想问您，分配问题往往在康波当中的哪个阶段最凸显？我先说我个人感觉，我个人感觉是有两个阶段，一个是导入期的狂热阶段，这种阶段分配问题可以通过转折期的回归来解决，有人通过新技术报复了，且新技术也一定程度上完成了再分配，就像现在这样。另外一波矛盾比较凸显的，是康波周期萧条期的尾声，是因为经过了一轮康波，在足够长的时间里面分蛋糕走向了集中，而且债务越来越难以维持。然后我觉得更有意思或者更讽刺的是，这两个趋势其实同时指向了现在。当然这是我个人体感，我想听听您是怎么看待这个问题的。您说的这两个层面，第一个层面确实是中周期维度该去解决的事情。有些人他通过一轮设备的投资报复了，报复之后站在光里了，对，站在光里了，然后他最后大概率或者说相当多的人，他可能会在中周期冲击当中可能又会有财务的比较大的这种波动，这是中周期解决的问题。然后在长周期的维度，这也得分两种，因为本质上这种分配周期它是一个很重要的问题，它是跟着百年左右的周期来的。就是我刚才所说的大的基础革命的周期，就是一大轮它分成两轮，传播分配的大的周期是在那个框架下，大概百年左右会进行一种效率公平的再平衡。这种百年尺度下有什么表征的指标吗？比如美债利率的高低吗？这是一个很重要的一个指标。达里奥他也会去讲百年的债务周期的这种存在，某种意义上就是利率的这种变化。就是为什么存在百年左右的分配的这个周期，它肯定是不能用一种变量去解释另外一种变量的。我们的周期的思想从来不是用一个变量去解决另外一个变量，就这个解释是没有太多的意义的。这点好，那周期的思想是什么？周期思想是我们要去找到同时去影响到这个维度所有变量的这样一个关键的因素。就像我刚才所说的，你为什么在这么长一个百年左右的周期，它要去实现公平和效率的再切换？那这个因素是什么呢？分配是这个因素吗？对你比如说我发现的人口周期存在着70年以上的这种周期，平均是70年，也有百年的，就这么长一个周期。或者说你在这么长的一个时间尺度之下，你是要人口来去保持一种增长的，或者说你如果人口长时间的下行，我们的这个社会它就是失效了。就是人类社会本身是不能丧失掉我们生命的这种本性，我们生存的这种本能，就是你不能靠一种社会制度再去效率上不断的追逐，你把人整没了，这是有问题的。人还是最终的需求和供给。对，所以它一定会在某个阶段从你追求效率再到去追求所谓的公平，那么利率它只是一种手段，当然这种手段也并不一定是它主观想去选择的这种手段，同样是在百年这种技术革命之下，就自然而然它就发生的这个结果。

从技术的角度来看，张超明也说了，百年所谓的技术周期。那么在最开始的时候，我们是实现了大级别的生产要素的发现，就比如说信息作为一种生产要素的发现，到70年代发现，然后再到我们现在比较充分的吸收了这样的一些生产要素。它必然会导致着你很多公司、大的这些企业，以庞然大物的这种形式来存在。那么像微软、苹果，基本上都是上个世纪70年代去成立的这些企业，然后到现在依然活跃在这个世界的一线，他们一定是汲取了绝大部分的利润。

但是你慢慢就会发现，再这么卷下去，就是现在的这个情况，也在100年前同样有过发生。你会发现贫富差距极大，要去做这种内生性的修正。这种修正不是它主要的，是主观意愿的，而是社会自然而然必然形成了倒逼的一种作用。你就要开始通胀，要去实现财富的再分配。通胀是财富的一种再分配，是的。怎么分呢？就是谁往谁那分呢？就像上世纪二战结束之后，美国大家都有工作，都能去有更高的薪酬。后来我这么说，1%的富人，9%的中产，40%加50%的中低收入群体。通胀是谁往谁那分呢？最终是要去看到更多的穷人有更高的基础工资。你给大部分的人以更高的工资的形式来去发放了货币，然后通胀才起来。长期来看，通胀和薪酬，就是全社会的薪酬，是高度抓住的。刚才那个模型里面，我们就可以理解为，通胀是在向90群体提高他的劳动收入。是的，所以通胀上来了。那1%和9%群体的金融资产，也可以随着通胀而走高吗？整体来说，通胀是一直资产回报的，对。但是真要通胀来了，我们的第一想法不还是尽可能的抛弃到手里的货币，去换成金融资产、实物资产、大众这些东西吗？嗯，是没错。但是你扣除通胀，它的实际增长就没有那么可观了。对，可能不如工资增速这种。当然这只是一种可能性，就是改变分配的形式，不非得是通过通胀，有可能通过抓人，对，通过战争。对，那这个复杂系统会如何选择具体的形式、修正形式，这个我们没有办法提前做判断。我们能够大概去猜测结果，但是路径是不可知的。

我还想问一个比喻，您可以点评一下这个比喻有没有相似性。一战二战显然也是技术革命的大国在搞军备竞赛，和今天科技巨头在搞卡，就是这种竞赛的行为，本质上是具有某种类似的。大家面对一轮新技术革命，您同意吗？我同意。OK。

您提到您说这个总量经济分析法已经不适用于当前的宏观经济了，结构主义仍然在黄金20年。您能展开讲讲这句话吗？所谓的那个结构主义，我想表达的是，我们周期理论它存在的这种层次的这种结构，是比周期本身、是中期的更加重要的。那么在传统的经济分析方法当中，它更倾向于是一种总量的这种研究。总量的这个研究，它偏向于是在稳定的环境下它能够去适用的，它不会经常的去面对一些边界。我们的结构分析方法，你很能去处理上限下限的问题。不，您刚才说总量特别适合在稳态里面对，适合在稳态里它不失效，也就意味着您认为当前是非稳态。对，现在依然是非稳态的。那为什么结构分析适合在非稳态的环境下去做分析呢？然后稳态和非稳态具体指的是什么？非稳态比如说，就是你经常要去处理很多的边界的问题，就你今天这么看，你明天就得撕包罩，这个就是非稳态。你过去很多的研究方法，都是建立在你宏观平静的这种环境下，就是宏观没有什么太大的波澜。

其实这也是我们后面聊到您具体的投资想法方面，我特别想问的一个问题。就这两年如此云厥波诡的宏观局势，如何影响您的投资策略呢？我们在最近这几年，其实开发了地缘的一套周期的模型。太好了，展开讲讲。在疫情之后，尤其22年之后，就我们显著的就发现了一个问题。我们很多的分析师在23年的时候都猜测，你周期要见底，那么你中央肯定会出很多的政策。但是客观事实是，我们很难看到真正有效的政策出现。那么我们的地缘的框架，那个时候就发挥了比较大的作用。就是我们知道了存在着短周期以上非常重要的那样的一个压制因素，而那个压制因素并非来源于中周期的力量，而是来源于地缘政治周期的那种力量。

好，那既然是周期，对，咱们总得在尺度上做一个划分。对，那这种地缘周期，它一轮完整的从底到顶，在画面上再回归到底的尺度，大概是多久呢？这就没有一个固定的一个时间，也就是说你不能在时间上复刻它。对，那你只能通过事件来对。那你能跟我说几个事件上的里程碑吗？俄乌冲突显然算，对。俄乌冲突，就每次以中美的友好交流，无论是见面也好，就这类层次上的见面也好，都算。就是你每次只要见面开始谈，就算是中美的利好，然后那边一打仗就是另外一个方向。你看啊，那咱周期也得有一个上下沿，对吧？对，那这个上沿你叫什么呢？下沿叫什么呢？一个沿是中美关系走近，另外一个沿是中俄关系走近。首先我们得去明白，我们地缘到底在博弈的是什么样的内容。这几年博弈的核心，其实是未来的世界治理问题。那你到底是从单极化走向两极化，还是走向多极化？两极化是中美主导的两极化，多极化是中美俄主导的多极化。为什么没有欧盟？俄这么算盘菜吗？欧盟没有意愿来去挑起战争，它整体上是美元的。欧盟是on the menu，我们讨论的是on the table的。对对对。所以在这样的一个博弈框架之下，中国是具有选择权的。就我们既可以选择中美关系走近，我们也可以选择进入到多极化。哦，所以说中俄好就意味着我们往多极化的方向走，对，中美好我们往G2方向走。那这一套东西如何影响投资呢？凡是中美走得近的时候，它其实是一种相对友好的一种局面，对于资本市场而言，因为它释放的是一种世界权力的一种友好的交接过程。而中美俄，就是你如果和俄罗斯走得正近，更多是一种要以抢的方式，一种破坏的一种方式。那我明白为什么你犹豫了，这话确实不太好说。它影响的是市场的风险偏好层面吗？我理解，对，直接的去影响市场风险偏好。

我们扯回来，我们刚刚聊到哪了？结构，总量结构。您说这个总量分析法已经不适用于当前的宏观经济，我能不能理解就是说，这个GDP增长本身，它包含的信息量是相当模糊的？有这个指向吗？总量分析法它不模糊，但是它需要稳态，就是你一段时间保持一种状态，它能够给你去刻画，能够去研究，能够去落地，就能够写报告。那你这个稳态指向就是地缘稳态吗？很大程度上它是来源于地缘上它需要稳。地缘上依然会是未来很长时间之内非常重要的扰动因素，可能横穿整个的长波的复苏期，依然都在这种框架之内。因为100年前很多战争是发生在复苏期的。所以就感觉地缘中心它变成了一种比较单独的变量，对，但是又是一个非常重要的一个变量，很大程度上去影响你的资本市场。我们整个框架的灵活性在于，不机械的用之前的那些周期来去刻画你整个的经济状态、市场的状态。我们也会去发现更多的高维度的变量影响，因为这些事情它实实在在去影响了短周期的节奏。

然后我们回到宏观策略，或者说多资产策略。我越听越感觉宏观策略里边的宏观，其实是一个动词，某种程度上是。对，就是它只是从上往下看。那一个好的宏观策略应该具备哪些标准呢？在您看来，因为这个策略给我的感觉就是，它的可解释性意义不是很好。宏观策略它看的好不好，很重要一点，其实我们刚才也谈到了很多的问题。你比如说一个变量去推另外一个变量，这都是同级的变量来回推，它肯定不是一个好用的一种研究方法。它能不能去把这个故事讲得很圆，这个很重要。就能不能讲一个没有太多逻辑漏洞，然后你又能够去解释存在大部分现象的这么一个叙事出来，这个是好的宏观策略它所需要的一个技能。其实很多人他能够去就问题分析问题，但是你能够去构建一个体系来去解决所有的事情，这个就比较困难。这种解释是事前的还是事后的？在去分析问题的时候，就像我们策略在去做研究的时候，第一部分永远是市场回顾，后面一部分是市场展望。就你首先先有了对过去的解释，然后你才能去看当前这种解释是否在未来同样适用。所以它首先需要对过去的这种叙事是充分理解的状态，你才可以去对现在的短未来有一个结论。咱就是你感觉那个报告结构来说，那一般再往下按，我印象中现在是一个柱状图，然后我们列一下股债商在本月业绩里面的占比，各人多少。三者有时候同向的，有时候异向的，有的时候谁抵向了谁，有的时候一起往下的。这种的就是您刚才提到那种自圆其说，如何得出这三大类资产，股债商的方向和判断？所以这就是好的宏观策略它第二个层面的能力，它需要去把这种叙事转化成一种资产上的表达。同样都是看多中国经济，可能你每个人的表达都是有差异的，这个就是不同家在配置上的能力的差异。我们捋一下，第一步是我有一个宏观的判断，然后基于这个判断我开始去映射。我们只是简单的看到了股债商，但是里边股是哪个方向，大盘小盘，什么风格，什么方法，什么策略。债是长久还是短久，信用还是利率。商品就什么什么种类，是这个流程吧？先有判断，然后开始去映射。是的。那么这种一步一步里边，它的关键是什么？那也意味着如果你是做宏观策略的，你对每一个大类资产，你一种映射关系都要有一份地图。对，早年的时候我甚至把资产配置理解成是一个宏观判断的一个函数，就你把需要去判断的宏观放到模型里面去，它能够给你一个相对确定的一个资产配置的组合。包括刚才您说的，你股大小盘、价值和成长，债券的久期，它理论上是应该都能有一个很明确的结论的。你可以展开讲讲，这个不叫轮动吧？这个本身不叫轮动，轮动它是一个动态的，过去怎么样，然后你变成什么样，这是一个过程。我这里边说的轮动，我想表达的是，有没有可能某一个月你的敞口里面就没有商品了，没有债券了？还是说任何一个月份，我的敞口里面这三大类我都要有，只是他们的月度表现的贡献程度是不一样？我是指这个意思。对于我们的观点，我们现在的策略来说，我们是所有的类别的资产都要有。我们首先是站在这，是风险平价的客观要求。对，而且不能有某一类资产是负敞口、净空头，是不可能的。它必须都有，而且搭完之后都是多头，这是风险平价的一个基础的理念。我们是在风险平价的Beta上来去做增强。这个也是宏观管理人他容易存在差异的原因，就是为什么宏观策略差异性是非常大的。因为有些人刚才说过的，他就只做一个观点，他就能把其他资产全给砍了。他有的时候暴露的是纯股，有的时候可能暴露纯债，有的时候可能股子空头。我觉得这是纯赌，对呀，就是纯赌。所以他表达出来的那个曲线，就和市场上任何一种资产都不像，你就没有办法解释，可解释性不好。但是你风险平价整体上，它的可解释性是很强的。你能准确的去预测什么时候不好，就是你在流动性冲击的环境下就是不好的。

给大家解释一下风险预算，以及为什么选择了风险平价而没有选择风险预算。解释一下这两者的区别。风险平价就是你所有的都平了，你风险预算是给了一定的预算载的。其实没有太多本质的差异，我觉得提出来的差异是你按照一种资产配置模型，以及你完全不按照资产模型来去配的管理人，它存在的差异。这两者差异是很大的。风险平价和风险预算，我觉得在曲线上不会有很大的差异。

我们继续说映射的事。就算我们确定了要配股，具体配什么呢？这个映射又是怎么得出来的呢？相当于说每一个大类你都得有一个框架。所以我们可以花时间把每一个大类的框架都聊一聊。我们再去穿透到底层个股的层面上，也是经历了很多很长的一个步骤。我们需要先定权益的仓位之后，我们要去定权益风格的仓位。定完仓位的风格之后，我们可能还大致要去定行业的仓位，最后才是个股的仓位。怎么考量呢？就是每一层的alpha不断的拆出来。我们有一些模型来去做风格的选择，有些是行业上的选择，但是个股层面上，目前我们还是以主观来去选个股为主。把每一步的这个alpha汇总起来，变成了我们最终的产品的收益。就是你感觉说有一些模型去定，解释再详细一点。尤其是我做权益的这些年以来，我发现最有效的因子主要是风格上的因子。你每年风格上选对了，选对几次，收益就会比整个市场要有明显的领先。

我们按顺序来，这个过程是一个自上而下的过程，所以我们应该回到第一层。我想知道三大类的敞口或者配比是怎么来定的。这个其实就是我们的模型给出来的一个仓位。什么模型？就是我们的资产配置的这一层模型，就是它融合了我们的周期理论，以及叫风险平价也好，或者风险预算也好，我们的配置模型。这是一个纯量化的一个配置模型。在这样的一个模型基础之上，进行主观的一些偏离，得到我们具体的仓位。

那我们现在身处于哪个宏观象限？得出这个结论是依赖主观还是依赖量化的？

这是纯量化的象限判断，也是量化的。但实际上我们不去判断象限，这就是为什么从周期过渡到了风险平价思路很重要的原因。因为一些宏观管理人，他alpha不稳定，你看到他结果是不稳定的，代表的是说宏观判断他有不稳定的可能性。因为你判断次数太少了，不像量化，你要去高频地做判断。宏观的判断，你可能就算一个月做两次，那你一年才二三十次，才是这么低频率的一种判断。而你的这种判断，每一次50%到60%的可能性是对的，你无论用再好的框架，它的胜率只能是比市场上很多人高一些，但是你不可能追求100%的胜率。

所以我们选择的方式是，在相对稳定的一个收益来源基础之上，不做极端的偏离，而是做适度的偏离。而且这个偏离的决策还更多依赖于量化，这个是偏向于主观的。这种偏离是偏向于主观的，OK，得到一个长期稳健的收益结果。

当你有明确的观点之后，这个偏离能达到什么程度呢？不会超过30%。

固有配比的。对这个固有配比，在战略层面是分三大类吗？是分三大类。那三大类的股债商达到评价，最终的三大类的占比，个应该是多少呢？这个就是根据模型，你战略层面总得有一个中枢，我给的中枢是风险的中枢。风险我可能还是会根据周期来进行适度的调整。我想说的就是，它不存在一个确定性的一定的一个中枢。风险平价并不指向一个固定的比例，只是让它逼近近似于平价的状态，然后我们去赚风险溢价的钱。

你刚才说了压重风格的重要性。对成长和价值的区分，是基于牛熊周期来判断的，还是你们有额外的判断？比如我个人理解，牛市里面往往是成长跑赢，熊市是成长跑赢？牛市里面价值相对跑赢？

成长和价值的周期，它会根据很多变量的影响，比如说牛熊。牛熊是结果，但是它也会根据你的实际利率的变化所产生出来这样的差异。那你过去可能盯住美债更多一些，那么你现在对于中债的影响也在发挥作用，也会是一种利率敏感的一转。因为你定价核心是依据你的无风险收益率来去进行的价值的评估。是，那你对于中债的发展的情绪，对于价值和成长也会有比较显著的作用在吧？越是微观，它可能影响的因素就越多，而且你很难说清楚具体某一个因素它是占到绝对的比重。

咱们站在当下这个界面，肯定还是成长多。那什么时候高低切呢？比如说看方向偏好，越贴近市场的问题，你可能越需要贴近市场来去回答。OK，比如说成长，双创成长，双创跌了，跌得很明显，这就是方向偏好下滑了。从市场去回答市场的问题，在这个层面上可以这么来去说的。比如说现在的这个市场环境，它显然成长是非常亢奋的，价值无人问津的状态。这种节奏的切换，其实是要去理解内在节奏的。对于今天这一天来说，能看到的是你很难从昨天偏向于价值，因为你昨天成长跌得很多，消费有一个比较明显的起色。能够理解到的就是你这种状态是不可持续的，切换的这种状态是不可持续的。背后的原因，它可能是因为价值的基本面不行，包括动量效应也很差，看不到任何的预期的改善，全球的这种市场环境等等很多的现象，你都能指向这样一个结论。

那你们这种切换的频率大概是多少？

切换的频率并不是特别的高，在市场有需要切的时候才会明显的去切。

咱切是左侧切还是右侧切？

我基本上现在是一个右侧选手。但是我们的组合当中，它永远会同时包含成长与价值两个层面，你都会有很多的持仓在里面，然后你在这两者之间来进行一种动态的平衡。所以它并不是一个二选一的问题。对，如果想要去要极致的收益率，你肯定是极致的那么去做，但是带来的风险也是最高的。

我们继续下沉。我能不能理解，在您的框架里面，行业因子是要小于风格因子？

对，要小得多。

好，那咱风格因子定完了，配比定完了，再下沉是下沉到什么呢？行业吗？还是直接跨到个股？

其实我们某种程度上也是可以直接下到个股的。这两步您展开讲讲。行业这一层的话，我们就会根据短期的一些胜率去做，真宗包含短期的动量，短期的上情绪表征的一些指标，然后能够去刻画。为什么说它可以直接选到个股呢？是因为我们现在在去做的这些因子，有的是直接从个股里面来去聚合到的行业，也有的是直接选的行业再来去看行业里面有哪些个股。这种是同时存在的。作为一个以宏观策略为背景的投资经理，再去选择投资策略的时候是很灵活的，我能同时去选择什么时候要去打什么样的方式。你比如说像是说现在我可能就会去追趋势，或者说去做基本面，或者是找市场的主题。

所以这也是一个动态判断的过程。对，是。

那好玩了，就是这个映射，我觉得最有意思的点就是在主观判断上怎么映射。为什么不下沉到个股？比如说一个行业ETF也可以。到底现在是选用趋势跟随策略，还是我应该更关注基本面？这种判断是怎么得出来的？

目前这一块的话，在具体执行什么样的策略，就比如说我是用什么样的方式来去表达。你首先在去选择ETF的时候，大概率是我对这个行业没有那么深入的理解，或者说很多票你现在也覆盖不到，这种情况下你去买ETF就好了。或者说我想去要一个行业的平均收益。但凡是我们有过一段时间的跟踪，或者说有一些理解，那我们就可以来去做下沉。我早期的时候只能投基金的那个阶段，就会去用大量的基金，无论是ETF还是主观的这些基金经理选手也好，来会去表达我的观点。当时我可能还对于选股这个事情有一定的畏惧，因为我毕竟不是股票经理出身。那么在我真实的来去选行业、选个股的时候，给了我很大的自信，我觉得这个事情确实也是OK的。

关于股票，你还有什么想聊的吗？赔率、胜率什么的，你觉得没有什么？

赔率和胜率，其实它某种程度上就是价值和成长。还有一个波动率，它也是很重要的，是波动率。我很想聊一聊，就好像我们看标普500，我们当然要看一下它的对应的VIX，就是恐慌指数。它是长期低波，完了偶尔高波。这种波动率的判断，你有什么心得吗？

波动率的这种捕捉，它很大程度上需要看的东西太多了。波动率你很难，或者说就现在做多波动率是一个不是特别有效的策略。波动率是很难抓的。从我们主观上去理解，波动率的多头买盘，很大程度上是来源于我们对于很多事件的跟踪。在一个事情发生之后，我们要去研究波动率的传导机制。比如说你美债动了之后，大概率要对应的美股要动。就比如说前些日子非对称的这个影响，美债利率在一个关键的一个位置上，30年美债利率它要向上突破，但是我们是可以判断出来它在中期是有上限的。我们判断出来它有可能会下行，但是它下行的幅度是赶不上向上的冲击的。这个时候就应该用多头来去保护我们的敞口，这是完全非对称的影响。经过了这几个月中美和谈的这种预期，能够看到的是整个伊朗战争风险总体可控，对于风险资产的定价就在不断地攀升。你在一个关键节点上，美债利率要突破了，它的非对称的影响，这个时候是我们主观来去做判断的。

我想追问一个宏观议题。国内经常说低利率时代，但与此同时，我们看海外，我们看G7的长端利率，如果把它编制成一个平均指数，毫无疑问它是向上走的。国内我们讨论低利率，海外那边定价的通胀预期，这种状态你能点评一下吗？

这个就是大家的宏观的大的周期所处的有错位了，是吗？对，有错位。客观来说，从节奏的视角来看，中国现在也确实需要低利率的环境，帮助人民币国际化，因为你需要靠融资货币的形式，然后薄利多销。我现在越来越警惕“XX时代”这个词，时代给人的潜台词是往后可都是这样了，但显然不是。这东西变得还挺快的。我记得21年的时候，我们都说什么负利率时代、低利率时代，然后啪，20年之后通胀什么那样，大家都知道。这就是说的宏观不稳定，对它不是一个稳态。

那加一个大类，就是商品。我们商品整体上也是以黄金为主的，以贵金属为主。市场大部分的做风险平价策略的，做全天候策略的，大家都会以贵金属为核心。这件事为什么不是工业金属呢？您觉得央行会不会配工业金属？

我觉得问题不在这。问题不是谁收益层面谁更有机会吗？这是从结果出发。但是我们从策略的稳定性上来说，我们想去赚的那个收益，收益是货币扩张的钱，扩张的来源是央行，你得有基础货币。那么在央行的层面，站在重要的货币发行者的角色上，他会去配置什么样的资产作为自己货币的锚？有一天黄金基础我们就低配，但是不能不配。

判断货币周期，或者判断货币处于宽货币还是紧货币，宽信用还是紧信用，这个框架对您的策略来说应该是很重要的，或者对所有的宏观策略来说都很重要吧？是这个。是好判断吗？我之前问过一位，他的答案是不太好判断。

确实不太好判断。但是货币和信用这个表征指标是很传统很固定的。那这个是难点在哪呢？难点在于我们其实很难去猜央妈的心思，她也会根据市场来去做灵活的调整。虽然说她在一个阶段之内可能会保持稳定，边际上因为现在她有更多的工作，她有更多的工具去做日常的管理，边际上的变化其实并不是特别容易捕捉。这是一个维度上。超越这个维度，那你市场的流动性可能就更难去捕捉了。那比如说刚才所说的市场的避险行为，它也会导致流动性的收紧。

宏观策略一般经常给人说低波、中波、高波，根据波动率来分的。那波动率又是怎么控制和实现的呢？

就是我们给定一个波动率，比如说我们觉得市场上大部分的产品应该在15%到25%之间的波动率，就给定一个15%左右的波动率作为我们的中波产品。目前没有高波产品，还是有很多的权益产品在25%以上的波动率。主要是跟市场同类型的产品进行对标，使产品的风险与市场大部分的产品的风险保持一致。这是人为给定的。根据产品的波动去反推仓位。比如中波、高波，夏普能做到1以上，反正这几年是没有任何问题的。

为什么？还是分两个层面上来看。一个层面上就是时代贡献的这类别的策略的β，还有一部分是我们自身的α。在β的层面上，这几年你从资产上来说的话，确实股债商的机会都是很明显的，尤其是它的趋势性很好，更能够捕捉到趋势去下注。然后在α的层面上，我们也会在边际上来去做很多的增强，包括刚才所讲的权益上去做一些偏离。商品仓位的话，我们也会根据具体的机会来去做边际上的调整。我们也不是只会去配黄金，会有一些灵活的仓位对其他的品种进行一些偏离。

那这个策略的风控点在哪？重要性和难点分别在哪？

风控的难点就是我们要去在波动率上的时候比较严格地来去砍仓。还有一个层面就是我们肯定也会发生问题的情况下，那么对回撤怎么去及时地处理。

怎么处理呢？就砍嘛。回撤的时候该砍仓还是要去砍的。

砍也有讲究，要侧重的砍还是平均的砍呢？

就是首先风险敞口都要降的。接近比较大的回撤的时候，是全面要去砍仓的。做偏离的时候，你还是会根据资产的一些判断来去做哪个砍得多、哪个砍得少的判断。

我说话直。周金涛先生的思想经历过多久的市场和实战的检验？

这些年他一直都在被检验当中。在他走后的这些年，留下的主要就是两个判断。其中一个判断就是说，85后的第一轮的机会是在19年嘛，事实证明确实如此。然后还有一个判断就是30年左右的复苏，这个复苏是长波级别的复苏。主要就是这两个结论。

能不能再帮我算个命啊？30年，就意味着第一批85后50岁了，第一批90后我就40了。对，那在2026到2030，在我的35到40岁之间，有哪些潜在的风浪？我还是先说机会吧。

嗯，好消息和坏消息你想先听哪个？其实很多成事的公司，大部分都是在萧条期成立的。像刚才也谈到了微软呀、苹果呀。你让我想到了周金涛先生报告里的那句话说，你可以称为先驱或者先烈。并且这一些公司的创始人，基本上都是上一轮长波的繁荣期出生的，就50后和60后。他们出生的那种环境和我们是很相似的，就是我们在成长的阶段经历了繁荣到衰退，就我们看着自己的一些前辈们他收入持续的增长，然后再看到自己入行之后收入不断被挤压的这么一个过程。大家所谓的红利变苦力，对，然后就慢慢地走到了萧条。尤其是在自己有一定积累之后，在萧条期准备放手一搏，这个是对于我们这一代人来说很大的一块机遇。但是风险就是刚才所说的，我们所面对的国际环境的不确定性，肯定会给我们未来的事业上有很大的冲击。但我觉得大家体感上可能对AI的恐惧远胜于对国际政治的云谲波诡的恐惧。是的，但是也要正面地去理解这件事情，凡是在历史上的这个阶段，这件事是必然会发生的。当然这个机会也并不是属于所有的人，确实是需要努力地向它去靠近，才能让它变成我们。

的机会它最终一定会变成每一个人的工具，无论愿不愿意接受，它都会被动的入侵到我们的所有方面。因为一个新技术展开，必然要有基础设施的支持，不但是有基础设施的支持，它对于我们生活的所有的方面都会产生深刻的影响。就我们能想象未来60年的那个场景，是AI无处不在的那个社会。

感谢，你也提到了在康波尺度其实是存在两两配对的特点。现在是第三轮配对，一个是利用了煤炭，一个是利用了石油，现在可能是利用了制造业属性的电力，然后利用了信息这些资源。这三轮每一轮，就是在对人的层面的影响，或者是对工作，或者对生产组织分配形式，当然生产组织方式也是康波改变范式的一种。给人感觉第一轮和第二轮好像是对人比较辛苦的，但是到内燃机这轮对人是比较好的，到了AI这轮又是对人不太好。我这个体感您同意吗？这个不太好是怎么理解呢？第二轮为什么觉得还挺好的？

对人好不好，我觉得大概那个方向就是说，需求有没有扩大，产业链有没有被延长。因为产业链延长意味着更多的需求会被转换为岗位，大家有工作当然是好的。技术当然是中性的，但如果一个新技术让需求变得更少了，而且我是说是指向人的，毫无疑问在这一轮人是通缩向，食物资产是通胀向。也就是说，如果它是指向人的需求的通缩，产业链的缩短，当然是好的事，但对人来说就不一样。我就说这个特点下，好像第三轮和第一轮两两配对的那一轮，对人都不太好。

在第二轮的时候，也是经历了大量人工被替代，也会有很多的人失业。传统都是手工来去制造，然后变成了机器能够去大批量的生产同一零件，就实现了被替代。我觉得对于技术的发展本身是不需要有恐惧的，我们要充分相信我们自身的韧性。包括刚才所谈到的，我们人类由于我们的技术发展走向灭绝，我觉得不会。因为我们骨子里是要去生存的，面对那个环境自然而然就会想要去吃饭，或者说系统会自发地解决。是的是的，它一定会自发地解决掉这个问题，不去给它创造工作岗位，它也会自己去创造工作岗位，让自己有安身立命之场所。

我还有一个感受，就当我们谈大类资产配置，它是指向资产的。但当我自己买私募的时候，我发现它更多指向的是大类策略配置，量化、股票多头、宏观、CTA，各种各样。我只是有这种感觉，假设我很有钱，那我买了各种各样的策略，最后也操纵了一个品牌。这种你有过思考吗？就是你那PPT里面其实开头也在介绍私募行业的格局，你想表达什么呢？

我想表达的是，现在国内的私募行业最主流的产品是股票多头，但是现在的行业发展多局是卷alpha是越来越困难的。配置超大型的私募，大概率会给你提供的是不如你今年去买AI基金的那一款产品，这个是必然，它做不出来太多的超额。行业持续的发展，它就必然从单资产走向多资产。那风险平价是多资产里面最核心的一套方法论，用风险平价可以做出一个赛道出来的。就像您刚才说的配置很多的策略，现在大的私募它也是在卖给你配置类的产品，你要去自己完成配置比例的选择。可能我今年就买到了一个权益的高点上，然后权益就慢慢变成你了。权益后来行动策略，它和公募类别的二级债的策略它是很相似的，我要去给你提供的是一种在理论层面上长期来算是不可能亏钱的一种策略。

我再追问一个问题，比如说我买一个股多利的，我假设它运行了20年，出来了一个20年的CAGR，就是复合年化。这20年单年收益率应该距离CAGR的偏离度每一年都很大的，是吧？对。多资产策略或者对风险平价策略，它的长期年化和单年的策略的偏离度会大吗？它的长期的收益率我觉得就看货币，可以理解成是M2的增速。你每年货币只要超发，它就有钱赚。在这一类别的策略里面，你每年赔钱的概率并不高的。

我再跑个题，之前大家热衷于研究M2和GDP之间增速差，可以想象成两个折线。感觉好像后来很少人提这个东西了，这玩意还有用吗？M2减GDP增速描述的是剩余流动性。对，因为我感觉越来越少人提了，就是之前很多人提，然后一聊这个就说房子有机会。对啊，你就看钱流到了哪嘛。无论任何时候，它钱总得有一个去处，无论是股债商还是房地产。你现在房地产在吸收流动性越来越少的环境之下，钱大部分是要流到资本市场去的，所以对于这一类别的策略是更加有利的。那这种剩余流动性或者M2减GDP这些东西，你还是会看的？是会看的，它还是有一定的表征作用的。其实你没有必要去研究减去GDP这件事情，要相信的是货币是永远在超发的。那比如国内我们看这个，在美国来说看M2并不对吧，并不准吧？没有关系，你会有各种这样的方式，但我核心是要观察出货币的超发速度。我们的核心要去关注的就是，我们能不能去接得住货币发行机关去释放的流动性，就我们是要设计一个载体。好，那我能这么理解，多资产策略就是用各个资产拼成一个盆，然后用这个盆去接水。对，我们只要在它放水的时候接到我们OK的就可以了。那在紧信用、紧货币的情况下，也会有利好的资产，它肯定是阶段性的会不好的。就像我之前说的，你从长期来看，因为技术的发展是持续性的，而且需要的技术的密度是不断的提升的，就是人类利用能源的效率在提升，并且对于风险的管控能力也在提升。人类这个复杂系统，社会这个复杂系统，它必然是膨胀的。那我们我们能不能去做，我们的金融体系也要表征这种膨胀，也要通过货币超发和债务膨胀来表征它。对，所以那些短暂的不愉快的流动性的收紧和信用的紧缩总会过去的。

但是比如说达里奥这两天就不说别的了，天天就是预警大债务周期的结束。我同意，我们当然是一个不断膨胀的复杂系统，但是大家现在也同样在担心，包括黄金定价也在定价美债的体系。今年我们会看到40万亿可持续性的质疑，我们不说瓦解或者崩溃，化债问题这个又怎么看呢？所以张才所讲的主要是节奏性的问题，那还有一段就是达里奥所讲的周期性的问题。观察事物的视角它永远通过这两个层面进行分析。技术发展在超长级别它是周期，但是在短期它就变成了节奏。那你从周期的视角来看，毕竟还是会发生中周期危机的。风险平价策略并不是一个在乱纪元里取胜的策略，它是一个并不是一个类似于塔勒布黑天鹅策略一样，指望在乱纪元里获取阿尔法的区间的这么一个策略，并不是。它只是期望能在长周期下平稳地度过每一个年份的策略。对，这是一个长期胜率很高的策略。但是我们短期也会通过各种这样的方式，抓黑天鹅也好，然后来去对具体的资产有更深度的研究，然后来去做一些阿尔法的事情在上面去做增强。但为什么有的宏观策略有一些年份可以做得那么夸张的收益率，就是因为它所有的底层资产都在涨，它就很夸张。我想到的是比卡丘24年的表现，今年就一般。我觉得它的策略没有严格按照风险平价来去执行。你说严格按照风险平价来去执行的话，曲线不该这样。所以就属于偏离比较多。对，你要去站住这个赛道就不能偏离太多，偏离的太多你收益和风险都是对等的。所以可解释实行的其实更多来自于对策略的坚持，而不是你的主观判断。是的，所以桥水它走的也是这条路。他本身达里奥是周期大师，周期是做择时的，他早年写那么多的文章都是在表达自己在择时上相对于市场一定是有差异的，但是他最终选择的一条道路是不择时。就是我刚才说的这个问题，我们要去把中长期的事业是锚定在一个什么样的基石之上，这个基石一定是一个胜率很高的事情，就是我们要盯住央行，边际的再去做一做alpha，去给客户提供一个相对OK的一个收益率。所以他是靠时间赢的，对，并不是赢在每一步。我不需要每一次下过大的注，然后来去博取一个收益率，那些风险和收益都是对称的。

那我评价一个宏观策略，假设说也没有什么跟管理人交流的机会，啪发销售资料，我应该重点关注哪些指标呢？我在去研究一个策略的时候，我首先还是会看它的曲线，它不需要去算各种各样的值，就是您看它的曲线你就知道它到底是不是风险平价，这一点很关键。就是在我认为它应该有回撤的时候，它一定要有回撤，它若没有回撤，这个就不是风险平价。什么时候应该有回撤？在流动性冲击的时候，比如说今年1月份，就每一次所有资产都在跌的时候，它要有回撤，不能没有回撤。它如果没有回撤的话，就会有回撤，就说明它用了一些不可解释的对赌的方式来去把这个平移掉了，这个是要不得的。其次呢，就是要看它的α能力。一个是看它对于基础框架的坚持，你比如说我看成长型的股票选手，我脑子里会有一条成长型股票选手的这条线，它应该是离这条线不会太远。同时它也要有α，文策略的α怎么观察呢？那就看你整体的分析力平价的超额水平，你是不是超额是在一点点积累的，你如果短期积累很多，这也是有问题的，这都是赌。让人想起来量化里面要看这个季度胜率，季度超额的胜率。所以这个东西听起来感觉是一种追求通盘无妙手，靠胜率和时间慢慢去积累的一个过程。是。

您觉得个体负债段能不能介绍这一套？我觉得它需要去介绍。桥水的负债段来自于这个周期，购买人个人多一些，以前主要是机构为主，现在很多的招金什么的。你们这个流派的，随着年龄增长会越来越信命吗？我记得天王说这是周期的天命，我现在可能越来越相信。其实我喜欢聊周期，是因为我真的把周期当成我自己心中的玄学了。如果非要走向那个方向的话，我希望是通过周期的这个法门走向玄学。就是为什么能够去越来越信命？就我理解周期研究在我早期它分成了这么几个阶段。第一个阶段就是数浪阶段，就是我会踩着固定的时间节点看会发生什么事情，这是第一个阶段。第二个阶段就是我把它当成一个历史比较的一个阶段，就是现在和过去什么时间类似。第三个阶段就是要去研究它背后的这些原因。但我觉得很有可能会在第四个阶段重新走向数浪，是有可能的。就是你也很难，现在属于第三阶段？对，现在是属于第三阶段。对于很多问题的认知，我们现在是在不断地在细化，就我们需要去理解它。我听您的这个感觉是从第一到第三是一个逐渐从不可知论走向可知论的过程。对，为什么我们又要回到不可知论呢？回去的那个过程就代表着你可能对于知道的这部分要更加的敬畏，就是你深刻理解了之后，你可能对于那些不可解释的部分，不可解释的部分会更加的关注，因为你可知的部分已经是比较理解了。那您觉得这个流派目前来说可知论的边界还是很大的，还是非常大的。它能解释什么呢？就是为什么周期理论有那么大的广泛的影响力，就因为它能解释的事情太多了，太多了，就是你能把很多的你想不明白的事情全都装进去，然后给你一个看似合理的解释，所以它影响的边界是非常大的。

你们这个流派其实骨子里面都得稍有有些择时。对。那我好奇您下海这个，当然不是一个小决定，这是一个很大的人生决定，就有没有受到这个理论的影响，或者为什么下海，什么时候下的海？嗯，就这个决定是这两年才做的。依然是分成周期性和节奏性这两个视角，再加上我自身的一个人生的一个成长经历来去看待这个问题。离开中信建投算是一个大决定吗？不算，这是一个必然。因为我自身在卖方的这个研究体系下，可能不会做出很好的这种成绩，我可能本身就更加适合做买方，所以这个离开是必然的。当然了，早年也积累了很多的研究的框架，这种研究体系吧。现在这种决定来去做这个创业，很大程度上来源于从周期的这个视角来看，真有影响，真考虑到了周期。是的好，什么周期？就是你在长波的这个视角上来看，就我们这个时代一定会有很多很伟大的公司成立的。哦，所以你想在萧条期要不当先烈，要不当先烈。对对对，然后要去下注一个长期胜率非常高的一个事情。但是这个行业是走向马太的，这没有问题。我在一个极端市场里面去拼搏，不需要考虑概率的问题吗？至少是我过去的投资实践还是给了我很大的信心，过去从每一年的投资的结果上来看，都能够去创造一定的alpha，这个事情本身是有正向的循环的，对我的影响，所以我觉得这件事情是可以做。那从节奏性的角度来去讲的话，就是你现在中国整体的资产负债表在从过去的以债权为主，现在慢慢向权益类在过渡，所以大资管行业目前是一个新的起点，它并不是一个暂停或者是其他一种状态，它一定未来会有非常大的一个增长的空间。随着居民的财富虽然短期可能是在有缩水，但是中期来看它的增长空间是巨大的，并且我们还会占据在人民币出海的这种过程当中，有更多这样的工具，你有更多这样的新的客户。您的决定我是很钦佩的，包括

您刚才说您的话的时候，我满脑子都是我甚至都能背下来，就是周军涛先生当年的报告里的一段话。大意就是说，接下来是小跳机，但他说的时候，我们正在从衰退期向跳跳机过渡。未来乱是周期的必然现象，你可以选择像我一样，心情好的时候就出去忽悠忽悠，心情不好的话就躲在家里边做研究。对你也可以勇敢地下海，成为先得或者先烈，因为小跳机一定有巨大的机会。对这段话我印象非常深刻，是记在心里的。

那一个已经伴随着居民制裁负债表的收缩过程当中的人，已经习惯了收缩状态的人，他保持悲观，你怎么评价呢？就从周期的视角上来看，这种状态肯定是不可持续的，没有办法持续。尤其是在居民端，他的这种提展一定是包含着很强的惯性，就是他的观念的惯性，然后他对于社会理解的这种惯性。但是这种状态你既看到了短期的这种宿命，也得看到他反常的这种可能性，就是不可能一直这样下去。而真正去把握住那个十点的那个人，一定是提前很长很长时间你去做了充分的准备，就像你至少提前把户开好，你才能在有航行的时候能够去抓住这个机会，否则你是没有那个碗去来接那个水的。所以最终指向说白了就是bad times good people，对，其实永远是这样的。

挺好的，我们这个结尾升华了一下。因为我觉得新技术革命通过以解除大家劳动合同的方式解放了个人，可能在15年双创的时候我们主动成为个体户，在现在我们被迫成为个体户。我们就一起看看是成为先德还是成为先烈，就交给自己的个人主观能动性以及命运。是的，OK，谢谢陈默老师。