VOL.106告别「地产-基建-信贷」旧三角，我们正经历一场“无信贷复苏”|宏观笔记

基本信息

• 播客：宏观七日谈
• 期数：E106
• 发布时间：2026-06-15
• 时长：1689
• 原始链接：https://www.xiaoyuzhoufm.com/episode/6a2eae8043a22a6955839f9b
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节目简介

✨本期简介 大家好，欢迎收听本期宏观七日谈。 当前世界经济受两大主线驱动，形成显著的K型分化格局：一是AI基建投资导致的“AI大K”，二是能源生产国与消费国差异导致的“地缘小K”。各国对这两大风险敞口的暴露程度决定了其今年以来的汇率强弱。 而中国经济，正在经历深刻的结构性转型，广义AI行业在GDP中的占比已达14.9%，首次超过广义房地产行业的12.7%。2020年房地产占比曾接近20%，而当时AI相关行业占比不足10%。这一转变的背后，是中国经济复苏不再依赖债务驱动和加杠杆，开始呈现直接融资上升、新经济主导的全新特征。 ⏳时间轴 00:40今年“强势货币”有哪些？ • 美元：3月以来升值约2个点。作为AI投资的主要虹吸国，美国吸引全球资金流入美股及AI相关制造业，同时作为最大原油产销国，受益于油气价格上涨支撑。 • 人民币：3月至今对美元升值1.86%。中国是AI基建链条（存储、光模块、电力设备等）的受益出口国；在地缘方面，稳定廉价的能源供应支撑了高耗能产品出口，尽管高油价挤压了部分内需，但整体汇率保持升值。 • 澳元：作为能源和资源出口国，在油价上涨背景下保持经济繁荣与汇率强势。 03:40今年“弱势货币”有哪些？ • 韩元：3月以来贬值1.7%。虽受益于存储芯片出口飙升，但高度依赖中东油气进口，尤其是天然气发电，导致经济呈现K型分化。 • 马来西亚林吉特：3月以来贬值4.3%。对中东油气依赖度高，经济受损且外汇流出。 • 印度卢比：3月以来贬值4.43%。面临AI与地缘双重负面暴露：AI冲击传统软件外包业，且未显著受益于半导体链条；地理位置导致对中东油气高度依赖，引发外汇紧张。 • 日元：3月以来贬值7.44%。半导体出口增长逊于韩国，且传统燃油车产业受油价上涨打击严重，地缘风险暴露超过其他东亚国家。 • 印尼盾：贬值8.39%，东南亚国家普遍暴露于油气成本上涨及消费电子需求低迷的双重逆风中。 08:05今年中国半导体出口有多强劲？ • AI拉动效应：5月中国出口增速10.4%，其中AI相关拉动约9个百分点。高新技术产品出口增速50.9%，半导体出口增速110.9%，成为第一大出口单品。 • 价格主导而非数量：半导体进出口高增主要源于价格上涨（价格因素占109%，数量仅占2.1%），对实际产出贡献有限。 • 贸易顺差收窄：今年前5个月贸易顺差同比下降4.28%（人民币计价降幅6.5%），因进口增速弹性大于出口。 • 对GDP拉动减弱：预计二季度进出口对GDP拉动弱于一季度的0.3个百分点，尽管出口数据亮眼，但对整体经济增长贡献回落。 12:25今年物价和内需表现如何？ • PPI回升：5月PPI同比3.9%，环比0.5%，连续10个月环比不为负。AI相关类别PPI增速达8.5%，非AI非能化类别降幅收窄。 • CPI低迷与剪刀差扩大：5月CPI同比1.2%，环比-0.1%。PPI与CPI剪刀差扩大至2.7。 • 内需受挤压：汽油价格环比回落及服务性消费（机票、租车）价格下降，反映高油价对出行和服务消费的挤出效应。 16:30中美经济结构的对比：美国K型分化，中国结构转型 • AI之于美国，造成K型经济：电网基建不足导致AI投资挤出其他领域成本；AI应用替代大量白领岗位，引发就业压力和裁员，加剧经济上下层分化。 • AI之于中国，加速结构转型：电网基础设施完善，未出现明显的投资挤出；就业结构以制造业和生活服务业为主，暂未受AI负面冲击。中国主要受益于AI硬件出口，经济表现为转型而非K型分化。 19:00中国经济的转型，是一场“无信贷复苏” • 信贷增速下滑：企业中长期贷款连续负增长，居民新增贷款创历史新低，居民杠杆率从62.3%降至59%，呈现资产负债表修复特征。 • 无信贷复苏：房地产成交回暖但贷款持续回落，购房者倾向于低杠杆、高首付及使用公积金贷款替代商贷，体现去杠杆趋势。 • 融资模式切换：单位GDP消耗的信贷大幅降低，直接融资（政府债、企业债、股票）占比从2021年的21.4%升至近40%，替代间接融资。 📝金句总结 科技上能“卖铲子”、地缘上能“供能源”的国家，即是本轮货币市场的赢家。 半导体已超越自动处理设备成为第一大出口单品，但高增长主要靠涨价驱动，对实际产出的拉动并没有数字看起来那么大。 今年广义AI在GDP的占比已达14.9%，正式超过房地产的12.7%；直接融资占比从两成升至四成，正在快速替代间接融资。这些都是中国经济新旧动能转换的分水岭。 每单位GDP消耗信贷相比几年前几乎腰斩，意味着经济增长对债务杠杆的依赖度正在大幅下滑。 楼市成交在回暖，居民杠杆在收缩，我们正在经历一场不依赖债务的“无信贷复苏”。 美国是AI投资引发的内部K型分化，中国更像是在双重红利下的结构性转型。 📒思维导图 📅录制于2026年6月14日 [宏观七日谈]，经济/政策/投资/海外，每周一讲。

转写正文

哈喽大家好，欢迎收听宏观七日谈，我是宋雪涛。

之前我们说过，今天的世界有两个K型，一个是AI的大K，一个是地缘的小K。那AI的大K呢，是对于AI的基建的投资挤出了融资、能源和建筑业等等相关的成本，导致AI有关的经济表现的繁荣，而与AI无关的经济反而是表现出了衰退的迹象。那么地缘的小K的分化，主要表现在能源生产国与消费国之间的差异。那么各国对这两个敞口的暴露程度，就决定了今年以来的汇率的走势的强弱。

那么我们对今年的主要的国家的汇率进行一个升值的排序。升值最多的是美元指数，从三月份的战争以来，美元指数走强了两个点。那么这个背后原因是，作为AI的最主要的虹吸大法的主要的这个国家，美国将全球的资金虹吸到了美股的市场上面来，转化成了美国的AI投资，同时也拉动了相关的财富的增长以及链条上的一些制造业和建筑。同时因为美国又成为了世界第一大的原油的生产国和净出口国，所以在这个地缘推动油气价格上涨的背景下，它其实也支撑了美国经济和美元的走强。

那么三月以来的第二个强势货币就是人民币了。人民币对美元的汇率从三月份至今升值了1.86。那么这里边我们当然也是AI的受益国之一，因为美国的AI的基建的基建的基建的基建的资本开支，也拉动了在这个链条上，比如说存储、光模块，还有半导体的设备材料，以及在电力设备里边的变压器、发电机等等这一系列的中国相关产品的出口。那么在地缘这一方面，应该说中国可能既是一个受益国，又是一个受损国。受益主要是在出口这一端，因为中国的能源的供应的相对的稳定和廉价，使得我们在一些高耗能产品上面也能保持一致的货币是一个强劲的出口，比如说在有色、化工、化肥这些方面，过去几个月中国的出口都保持了高增长。那么内需的受损是因为高油价其实也挤出了中国的一些能源敏感性的消费。所以人民币汇率在过去的两个多月以来，整体来说依然是升值的。

那么在人民币之后，强势的货币就是澳元了。我们知道澳大利亚是一个能源的进出口国，所以在油价上涨的过程中，对于澳大利亚这样的有油有矿有能源的经济体来说，它也是保持了经济的繁荣和汇率的强势。所以即使到目前，我们基本上可以得出个结论了，就是在今天这样的一个地缘和科技改变全球经济秩序的双重的背景下，谁在科技里边能够作为一个技术的先驱者，或者在技术的投资端能够赚到产子的钱，那么对于这个国家的汇率的增长，对于汇率来说就是一个重要的支撑。那么在地缘的这个秩序的重构下，谁有充足的能源，谁在供应链的重构里边能保持供应链的稳定性，那么也是一个货币上的受益者。

那么这个贬值的货币，按照贬值的幅度从弱到强，我们来做一个排序。韩元在三月份以来贬值了1.7，那这是在有大量的存储的支撑下，支撑了韩国的这个出口的飙升。但是同时韩国也是油气上面依赖于外部的进口，包括从中东的进口，特别是天然气发电，这个在韩国的能源结构里边占比也是非常的突出。所以尽管有AI出口的带动，但是韩元依然是走贬的，这个跟韩国经济的表现，表现出了一个K型的分化。

那么马来西亚林吉特在三月份以来贬值了4.3%，这是一个东南亚的国家的共同的特点。像越南这样的相对来说受益于电子组装，那么它的汇率还比较稳定，但是像马来西亚它更靠近中东，它的油气上面对中东的依赖度更高，这也是在三月份以来相对来说经济有受损，外汇有流出，汇率有贬值的。

那么比马来西亚的汇率贬值更多的是印度的卢比。印度卢比从三月份以来贬值了4.43%，今年以来的印度卢比的贬值幅度更大。那么印度在AI和地缘这两个风险敞口里边，其实是双重的负面暴露。那么AI对印度来说这个冲击是比较大的，因为从目前的Agent的能力来看，它可以替代印度传统的软件外包业，以及过去的印度的这种Call Center服务外包。所以对印度来说，它在产业上其实是一个AI的受损者。而在半导体这个链条上面，包括能源设备，其实印度也没有明显的受益于美国的AI的基建和资本开支。那么另外一方面，因为地理位置上印度靠近印度洋，所以接近中东，所以对中东的油气的依赖度也非常的高。那么伴随着油气的价格上涨，也导致印度出现了外汇的紧张，甚至一度需要央行卖出黄金来换取外汇购买油气，维持经济和能源的稳定。那么这些也是造成了印度汇率从三月份以来出现了明显贬值的一个原因。

那么比印度贬值还要高，贬值更多的是日本。日元从三月份以来贬值了7.44。那么相比于它的邻国韩国，日本在半导体的出口上增长还是略逊于韩国，但是在其他的方面，比如说汽车对它的拖累是更加的显著的。因为汽车对于日本来说曾经是第一大产业，今天可能仍然还是第一大产业。那么日本的汽车像丰田、本田这些，又主要是压注在了传统的燃油车上面，所以油价的上涨对于日本汽车的生产和出口造成的打击是更大的。这也是为什么都受益于美国的AI的资本开支拉动了半导体的出口，但是日元的贬值幅度远远要超过韩元。这也导致了日央行在最近这一次的议席会议里边可能会加息25BP。

贬值更多的东南亚国家是印尼，印尼盾贬值了8.39。当然这个跟印尼的一些治理也有一些关系，但是整个东南亚应该说同时暴露在了两个逆风之下，一个是地缘造成了油气价格的上涨，冲击到了东南亚的能源的成本和经济的结构，大量的制造业开始出现了生产的停滞和利润的下滑。那么另外一方面，东南亚也是传统的消费电子的生产和组装的基地，因为存储的价格的上涨，其实对消费电子也产生了影响。所以这是我们目前看东南亚在AI和地缘上面，它的风险的暴露度也是比较高的。

这就是今天看全球经济里边最重要的两条主线，AI和地缘，其实对各个国家来说产生了不同的影响。有些国家在K的上面，比如说像美国、像中国、澳大利亚，有些国家在K的下面，比如说东南亚、南亚。那么日本和韩国应该在上面，但是日本受到了油价冲击到汽车的产业，导致它其实今天在地缘上面的风险暴露超过了其他的东亚国家。

那么从中国的最近的数据来看，其实也能体现出这种特点。我们在AI和地缘导致的油价上升里边有收益有受损。那么从最近的出口数据看，中国的外需是AI的受益者。5月份的中国出口增速19.4%，比4月份的14.1%进一步的上升。那么这里边AI对于出口的风险暴露拉动就达到了差不多9个百分点。那么其中高新技术产品的出口增速是50.9%，也占到了中国的出口29.8%的比重。那么半导体的出口在5月份的增速达到了110.9%，拉动了中国出口增速5.9%。半导体也超越自动处理设备，成为了中国的第一大出口单品，占中国的出口的9.4%。

那需要特别说一点，就是半导体也是中国进口的第一大单品，占到中国进口的20.85%，也就是说差不多五分之一的进口都跟半导体有关，十分之一的出口也跟半导体有关。中国的半导体进口占比第一，出口也占比第一。那么我们的半导体的第一大进口来源地就是韩国，5月份我们从韩国的半导体的进口增速达到了83.57%。但是现在对于半导体来说，它价格的上涨是远远超过了数量的上涨。那么在出口里边，半导体的价格因素占到了109，数量只占到了2.1个百分点。也就是说基本上半导体的出口和进口的高增，都是来源于价格的涨价，包括存储这一系列的这些半导体和电子元件的涨价，推动了半导体的进口和出口的增长。那么价格的因素占到了大多数，它会带来一个什么影响呢？就是对于电子元件的涨价，对于经济的贡献来说，因为特别是看实际的增速，它还是跟数量有关的。那么这个是涨价但是没有带动量，那么对于实际的产出来说，它的影响就会比之前来的要更小一点。

那么第二是进口的增速比出口的增速弹性要大，导致贸易顺差实际上增幅是在收窄的。那么今年的前五个月贸易顺差是4517亿美元，那么去年同期是4718亿美元，也就是说今年前五个月的贸易顺差同比去年反而是下降了，这个降幅是4.28%。那如果用人民币来计价的话，这个顺差的同比降幅会更大，达到了6.5%。再考虑到价格因素为主，而数量对于产出的贡献其实拉动有限以后，那么今年应该说出口对于经济的增长的贡献是相比于去年出现明显回落的。2024年的时候，出口拉动了GDP增长1.6个百分点，去年的经济增速5%。那么今年一季度呢，因为进口的增速大幅的超过了出口，所以今年一季度净出口出现了同比增速上的回落，那么这个也导致今年一季度净出口拉动GDP的增长掉到了0.3个百分点，从去年1.6个百分点下降了1.3个百分点。那么预计二季度呢，因为进口增速的弹性更大，二季度的净出口对于经济增速的增长，对于GDP的拉动可能比一季度还要弱。所以这也是对于二季度和三季度GDP增速，我们在观察和分拆它的贡献时候需要特别关注的一点。因为进口弹性很大，而且贸易上的逆差可能还略有放大，所以导致尽管看起来出口增速是很高的，比如说4月份、5月份都达到两位数，5月份已经将近20%了，但是对于GDP增速来说可能影响不大。GDP增速在4月份差不多只有4.1%，那么到了5月份、6月份，这个增速可能也不会有太大的反弹。所以即便出口增速看起来很高，那么经济如果说达不到4.5以上的目标的下限的话，我想有可能接下来到某一个时间，政策也会在其他的方面经过一些调整来适当的托底经济，这个是需要特别注意的一点。

那么AI拉动了中国的出口增速9个点到10个点，它也拉动了中国的PPI和这个通胀。那5月份的这个中国的PPI是3.9%，相比于4月份的2.8进一步的上升，环比达到了0.5。虽然相比上个月的环比1.7有所回落，这里面当然跟这个油价的贡献有关，因为汽油的价格的环比相比于4月份的高增，5月份已经出现了走平和回落。但是整个PPI环比0.5依然还是一个比较高的价格的环比，也是连续8个月出现了正增长，应该是连续10个月PPI环比不为负了。那么这里边AI相关的类别的PPI在5月份的增速是8.5%，相比于4月份的7.9来说，AI相关的PPI还在进一步的上升。那么除了AI，除了能化以外的其他的PPI在5月份是-0.7，相比于4月份的-1.3也有所降幅收窄。

但是看CPI的话，应该说AI对于CPI的带动并不明显，但是地缘和油价上涨确实对于中国的内需是有一定的影响的。这个也导致一个结果，就是PPI和CPI之间的剪刀差从4月份的1.6拉大到了2.7。这个5月份的CPI跟4月份基本持平，是1.2%，核心相比于4月份的1.2还略有回落。那么环比CPI是-0.1%，环比出现了一定的回落。那么这个回落里边有一部分原因是因为汽油的价格出现了环比的回落。4月份的汽油价格是环比增长12.6%，到了5月份因为霍尔木兹海峡开始出现了一些运输量的反弹，以及中国连续两个月在原油上面进口都在出现回落，所以整个原油的需求、汽油的需求开始出现了波动，那么汽油价格也开始走平，导致能源相关的CPI环比出现了下降，环比降了0.1个百分点。而在4月份的时候，这一项环比达到了5.7个百分点，所以仅仅是汽油价格的变化就影响到了CPI环比0.01，而在4月份的时候，汽油对于CPI的环比还达到了0.39。那么第二个就是猪肉了，这个也是我们之前老生常谈的话题，因为猪油价格还在持续的回落，所以对于CPI也形成了拖累，那么影响CPI环比0.03个百分点。那么5月份的CPI环比的回落，其中主要的影响是来自于服务CPI环比的回落。4月份的时候服务CPI环比是正的0.5，5月份已经降到了负的0.1。这个当然符合季节性，一般来说到了5月份，因为五一节后的出行的需求都会出现回落，在4月底的时候大家会出去玩，5月份再回来，所以这个价格往往在4月到5月的时候会出现一个正常的环比回落。那么在过去5年这个平均来看的话，这个5月份的服务业的CPI的环比大概就是0。

那么今年这个符合季节性回落特征，但是如果看历史的水平的话，也处于一个季节性的低位。那么这个里边呢，就和油价上涨挤出了出行的需求和价格是有关的。那么如果看飞机票的价格的话，4月份的时候价格是上涨了2.5%，29.2%，到了5月份的时候变为了下降6.3%。那么交通工具租赁的价格也是从4月份的上涨8.6%变为了5月份下降6.8%。所以这些放在一起，大概影响了CPI环比0.04个百分点，比猪肉和汽油价格的影响都要大。那么这个也就体现出来了，我们的这个消费是受到了油价的负面的影响的。当然美国也受到了油价的负面的影响，特别是对它的服务业的影响，服务消费和出行来说都有影响。但因为美国既生产又消费，所以整体来说对它的经济和汇率的影响是比较小的。

那么中美在AI上面受到的影响有很大的不同。我们说这个K型经济，这个AI的这个K其实是发生在美国，没有发生在中国。那么原因就是因为美国需要大规模的基建建设，去补在过去20年电网投资不足的这门课。而对于中国来说，从这个4万亿以来，我们一直在电网上在加大投资，特别是这些年关于这个特高压输电变电这一系列，这个电网投资中国一直保持了高速的增长。所以也让中国在现在的这个AI的算力需求拉动了电力需求的背景下，中国的电网的负荷和压力并不像美国那么大。所以对应在投资上面，也不像美国的投资浪潮那么强。那么投资对于融资、能源的价格和其他方面的这个建筑成本的推起，也不像美国这么明显。

那么第二呢，就是从AI的应用这一段来说，Agent对于就业的影响，这个因为中美的就业结构不一样，所以也是先对美国影响比较大。这个美国大概有1.6亿劳动人口，其中差不多一半是白领，8000万人左右。那么白领里边的初级白领和中级白领是首先容易受到AI Agent的影响的。按照这个WMD的这个预计呢，差不多是50%的初级白领和20%的中级白领，未来三到五年都有可能被AI Agent所替代。所以这个对美国来说是首先感受到了就业上的压力，无论是在硅谷的这个科技企业，还是在华尔街的银行金融公司，都有通过裁员来降本增效，而且理由上都是因为AI Agent的应用来裁员这样的例子。但对中国来说，不管是制造业还是一般的这种生活性服务业，这个就业占比还是比较高的，这些暂时还没有受到AI影响。所以这也是中国目前为止，这个AI的K型对于中国来说其实表现的并不明显。中国更多呢，是受益于美国的AI投资拉动了中国相关的硬件的出口生产、利润和这个再投资的增速，这样的一个正面的影响。其实中国目前为止还没有受到AI的这个负面的冲击。所以对中国来说，这个经济并不是一个典型的K型，跟美国不太一样。美国这个AI投资越强，经济的K型这个上下之间的分化就越大。中国经济更像是转型，而不是K型。

那么这个转型也体现在中国的五月份的金融数据上。这个五月的金融数据，企业的这个中长贷连续两个月出现了负增长。所以这个主要是靠这个票据融资5571在拖底新贷的。那么这个企业的这个中长期贷款连续负增长，这个中国的中长期贷款增速也在长期的下台阶。在2020年的时候，这个中长期贷款增速是17.2%，那么到了上个月的时候，增速已经降到了4.9%，这是近年来的一个新低。这些其实不仅仅是跟最近这段时间投资的这个下滑有关，其实背后还是反映出来了中国经济的新旧转型带来的融资需求和融资结构的变化。

那么在过去呢，这个基建和地产是一个新贷大户。比如说2017年最高的时候，中国有66%的新贷都流向了基建和地产，那么每年的这个新增的贷款规模大概都在8万亿以上。但是2021年之后，一个是债务监管收紧，第二是地产进入到了一个下行的周期，所以这个基建和地产对于新贷的吸纳能力出现了明显的回落。那么到2025年呢，按照估算只剩下12%的新贷是流到基建和地产了，而且房地产的新增贷款还出现了减少，在2025年是减少了。这个也对中长期的新贷增速形成了这个比较明显的拖累。

那么另外一方面呢，就是即便是房子出现了复苏，但是居民现在买房消费，但是对于贷款的拉动也远远不如之前。那么经过了一轮地产周期以后，这个居民部门加杠杆的这个意愿也出现了明显的回落。这个2020年到2021年的时候，这个居民每年的新增贷款都在8万亿左右，2025年的时候居民的新增贷款也就只剩下了4417亿了。那么今年的这个1到5月份，这个居民的新贷款变成了负增长，下降了6314亿，这个不断的刷新历史的新低。居民的杠杆率也从62.3%回落到了1季度的59%，资产负债表还在被动的修复。那么今年这个房地产金三银四整个行情其实是比较强的，但是居民的信贷行为发生了变化。这个算上5月份的这个房贷，今年1到5月份住户的中长期贷款也就是新增了628亿。如果看房贷的话，那应该是持续在下降的。那么这里边一方面居民还在提前还贷，主动的压降存量的负债，另外一方面的居民普遍选择的是低贷款、高首付，而且还可以使用公积金贷款去替代商贷。特别是现在这个低总价、高租金回报率的这一部分高首付贷款刚需盘、上车盘，首先是出现了成交量的恢复，这一部分正好跟公积金能够覆盖的范围是重叠的。所以这个新的购房者用公积金去替换了老的这个购房者的商贷，这也就导致我们今天看到的一个无信贷的复苏。这房地产的成交在放大，房地产的成交的价格在出现走平，但是这个贷款确实在持续的回落，这就是一个无信贷复苏的一个特征。地产的投资又回暖，但是杠杆的收缩，这样的一个特征其实也是体现出来了经济的这个转型。那么它跟这个经济基本面的走弱应该说就慢慢的没有什么关系了。后续可能还会随着新贷投放高峰的贷款陆续到期，居民贷款增速继续走低，进而导致这个新的贷款转负成为一个常态，这可能就是未来的一个居民去杠杆、自然贷款修复的一个长期化的一个表现了。

那么这也导致新贷跟GDP之间的关联度出现了明显的弱化。比如说今年5月末人民币贷款增速只有5.5%，那么在22年末的时候，人民币贷款增速还有11.1%，那么这个增速是已经腰斩了。从每单位GDP消耗的新贷来看，现在1亿元GDP消耗的新贷是0.11亿元，那么在2023年一季度的时候，每1亿元GDP要消耗0.19亿元新贷，也几乎是降了40%。那么中长期的贷款比GDP它下滑的是更快的。那么在2023年一季度的时候，1亿元GDP大概消耗的是0.14亿元中长期贷款，那么到今年一季度就只有一半了，0.07亿元。所以就是说今天的经济增长模式发生了结构性的切换，那么长期来看，经济增长对于债务杠杆的依赖度是在大幅的下滑的。那么这里边直接融资的占比正在快速的提升，替代以新贷为主的间接的融资。原因也是新经济对于新贷的需求明显是比地产基建要低的，资产负债率也比基建地产要低。那么房地产企业的普遍资产负债率在70%以上，那么像通信、计算机这一类的新经济的行业，它的资产负债率普遍在50%以下。所以现在社融里边新贷的占比已经是掉到了差不多55%左右，而在2021年的时候它的占比还有77%。那么像直接融资，包括了政府债、企业债还有股票的发行融资，那么这个占比从2021年的21.4%已经上升到了将近40%。所以直接融资不断的去替代间接融资，这也符合中国经济转型的一个特征。

那么进一步的看这个转型的经济转型的特征结果的话，今天这个新经济的占比应该已经超过了传统的这个地产基建。那么我们只是拿这个AI相关的这些行业作为一个新经济代表，还不要把这个汽车、新能源等等算进来。那么如果只看AI相关的行业的话，我们大概这个用投入产出表划定了12个行业，这里面包括计算机、通信设备、电子元件、互联网、软件、信息技术、输配电、电线电缆、光缆等等这12个行业，我们把它叫做广义的AI行业。当然这里面有一些并不完全与AI相关了，比如说计算机既可以用于个人企业消费，那也可以用于算力中心。但是这个广义的AI行业今天在GDP里面的占比差不多达到了14.9%。那么房地产呢，这里面包括了这个房地产业，还有这个建筑、住宅的建筑、建筑安装装修、这个其他的建筑，还有一些这个建筑专用设备，这些行业叫广义房地产。那么广义房地产呢，今天的这个占比是12.7%。就是说这个广义AI 14.9%占GDP，这个广义房地产12.7%占GDP。今天这个AI在经济里面的占比已经超过了房地产。那么在五年前，2020年的时候，房地产在经济里面的占比还达到了19.2%，将近20%。而当时如果用这个广义AI这个行业来看，在经济占比的话还不到10%。也就是说五年前这个房地产上下游是AI上下游的两倍大，而现在呢，这个AI上下游已经超过了房地产的上下游。所以这就是中国经济今天正在发生的这个转型的故事。

那么这个也说明，这个我们今天并不是一个K型分化的经济，而是一个正在转型的经济。我们这个复苏有一些新的特征，比如说直接融资的占比正在明显的上升，比如说这个复苏不太依赖于债务驱动和加杠杆，甚至还是在继续的信贷下滑的，出现了这种无信贷的复苏。但是它并不是说经济的基本面本身有问题，而是反映出了这个经济正在转型的结构。再比如说经济的复苏也有分化，今天世界的两个主题，一个是AI，一个是地缘。那么跟AI相关的这些行业在复苏里边就表现出了比较高的弹性，那么跟地缘相关，特别是内需里边对这个油价比较敏感的这些消费也受到了这种挤压。所以我们的整个复苏既有自己的经济的转型的特征，也有在AI和地缘这两个巨大的K型的影响之下，出现了一个分化的特点。这个就是看最近的中国经济的数据，它所表现的目前我们正在处于的经济的状态。

那么今天的宏观气质谈我们就聊到这里，欢迎大家的收听，我们下周再见，拜拜拜拜！