中金 • 全球金融科技 | 境外数字资产：Web3.0产业合规化发展
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- 发布时间：2026-06-30T07:30:39+08:00
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中金研究
境外Web3.0产业链包括上游基础设施及技术服务、中游资产发行/交易/托管等服务、以及下游具体应用等环节，在监管明晰/产品扩容/应用落地等因素推动下进一步发展，同时伴随部分传统金融机构入局，产业正从链上原生尝试融入主流金融体系，我们认为在技术/产品/场景布局领先的持牌合规平台有望脱颖而出。
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Abstract
摘要
当前境外政策环境？考虑其相关业务风险，境外各国家/地区持续完善监管框架、明确数字资产牌照体系，未来持牌运营和合规发展是大势所趋：1）美国数字资产领域三大法案持续推进立法，自上而下的监管愈发明晰；2）欧盟已率先构建统一的数字资产监管框架，过渡期满后机构将全面合规运营；3）中国香港在审慎稳健中将数字资产逐步纳入监管框架，已形成完善的牌照体系，并在LEAP框架和ASPIRe路线图指导下持续完善细则。
境外发展趋势展望？1）数字资产参与度提升但投资风险不容小觑，在合规性/基础设施改善及组合配置考量下部分主权/养老/对冲等机构资金入局、交易渠道/可投产品拓宽便利更多零售资金参与。2）数字资产与传统金融进一步融合，相关标的上市受市场关注、传统机构布局ETP为代表的多元产品等，但投资者保护问题更需重视。3）现实世界资产代币化规模增加，我们认为流动性优/更易确权追踪的传统金融资产RWA或更易落地，但需谨防监管套利、金融欺诈及投资者适当性等问题。4）稳定币在跨境支付场景中进一步尝试、AI代理支付亦成为热点话题，但我们认为不宜过分放大其使用优势、更不应放松流通中的监管底线。
竞争力与行业格局？海外头部机构在牌照合规/规模效应/综合生态等方面具备优势，中国香港持牌机构亦正迈向商业化，其中：1）发行方凭借合规/品牌信任/跨链生态体系提升资产流通效率，当前高度头部集中；2）交易平台以一站式产品服务吸引用户、提升流动性、形成正向循环，头部机构优势明显；3）应用层依托场景入口和网络优势，关注支付场景中的应用落地机遇。
关注Web3.0规范化发展下的三类机构：1）具备用户/产品/技术/品牌等优势、先发布局数字资产交易及交易所的领先互联网券商；2）拥有应用落地场景的领先支付公司及数字资产发行方；3）一站式服务的持牌数字资产交易所。
风险
监管政策收紧，市场大幅波动，安全事件风险，行业发展变化。
Text
正文
Web3.0：区块链下新一代网络体系、产业链生态完整
Web3.0是依托区块链技术构建的新一代网络体系，通过去中心化架构赋予用户数据所有权与价值自主权。Web3.0产业链纵贯基础设施、资产发行、交易流通到终端应用等多个环节，涵盖基础设施服务方、资产发行方、交易所、券商、支付服务方等多类市场参与者。本章节梳理Web3.0的核心概念与产业链全景，为后续分析监管演进、产业趋势、行业格局及投资机会奠定框架基础。
#1 Web3.0的基本含义
Web3.0是依托区块链技术搭建的新一代网络体系。目前的Web3.0概念在2014年由以太坊的联合创始人Gavin Wood提出，他在文章[1]中勾勒出Web3.0世界图景，即一个相对于传统万维网（Web）的、具备全新交互方式的网络。现阶段行业尚未形成统一的Web3.0定义，根据以太坊网站[2]解释，Web3.0的核心是通过应用区块链技术及相应的数字资产，赋予用户所有权。
图表1：Web3.0与传统万维网的核心差异
资料来源：以太坊，中国信息通信研究院（中国信通院），国家金融与发展实验室（NIFD），中金公司研究部
#2 Web3.0产业链全景
Web3.0产业链包括Web3.0所需的技术和基建、及其衍生的资产、应用等。在《区块链产业系列（1）：聚焦虚拟资产交易》报告中，我们对区块链产业进行梳理、并聚焦于其中面向投资者的数字资产投资交易环节。进一步地，从广义Web3.0产业链来看，我们定义产业包括上游的基础设施及技术服务环节、中游的资产发行/交易/托管服务等环节、以及下游的具体应用服务等环节，就其中主要环节来看：
► 资产发行：数字资产发行方基于现实世界资产（如法币、传统金融资产或其他资产）将其映射至链上、以代币化发行确权流通，或基于区块链项目通过智能合约铸造代币，发行方发行数字资产、可通过数字资产交易所上市、分销。在数字资产发行中，项目方发行代币筹集资金，发行中介服务方收取相应服务费，上市分销渠道则可能收取上市费或分销分成。
► 资产交易：数字资产交易服务提供方包括交易所、流动性提供方及经纪商等。交易所直接或间接面向投资者、提供交易订单撮合及相关服务，主要收入为交易手续费、还包括上述分销分成等其他服务费；流动性提供方则通过双边下单、锁定数字资产等方式提供市场深度，主要收入为交易所的手续费分成或流动性激励；经纪商/券商等金融机构通过接入交易所为客户提供数字资产交易服务，收取相应的交易佣金收入。
► 资产应用：数字资产应用涵盖多类面向终端用户的链上、链下服务与场景，主要赛道包括：去中心化金融（DeFi），例如通过链上智能合约为用户提供借贷、交易等金融服务；支付，在本地支付、跨境汇款等场景中以数字资产为媒介降低结算成本、提升到账效率等。
► 基础设施及用户服务：基建及用户服务提供方为Web3.0生态提供底层支撑及用户服务、并收取相应服务费，如：区块链基建提供去中心化账本、扩容及多链互通能力，数据服务提供商为链上应用或投资者提供数据服务，技术服务提供商帮助开发者降低开发与运维门槛，安全合规服务商保障协议与资产安全，用户服务提供商如数字钱包用户作为接入Web3.0的核心入口等。
图表2：Web3.0产业链梳理
资料来源：The Block，Grayscale 公司公告，Coinbase 公司公告，Robinhood 公司公告，中金公司研究部
政策背景：监管框架逐步完善，合规发展是大势所趋
我们在《金融：区块链产业系列（2）：境外主要市场虚拟资产监管现状》中梳理了境外主要市场针对数字资产的监管框架发展，在2024年美国总统大选、特朗普对于数字资产行业表达支持[3]以来，数字资产行业迎来政策催化、多个国家和地区相关政策持续推进。我们在本章节中主要更新美国、中国香港、欧盟的政策落地进展、并梳理当前监管框架下相关业务运营的牌照或许可要求。整体而言，我们认为伴随各个国家和地区明确将数字资产纳入监管框架、出台相应的牌照体系，Web3.0领域的合规、持牌运营将是大势所趋。
#1 美国三大法案立法进程中，监管框架趋于明晰
美国逐步从执法监管迈向立法监管，“三大法案”构建数字资产监管框架。2025年以前，美国对于数字资产的监管更多依靠执法监管，监管机构如美国证监会（SEC）和美国货币监理署（OCC）主要通过发布对于特定活动或者产品的要求细则、或对于市场参与者采取执法行动或诉讼等方式对行业进行监管，彼时市场参与者缺少统一、明确的法规可以遵从。2025年以来，美国的《指导与建立美国稳定币国家创新法案》[4]（GENIUS法案）、《数字资产市场清晰法案》[5]（CLARITY法案）和《反央行数字货币监控国家法案》[6]（反CBDC法案）分别被提出、并进入立法流程。我们认为随着上述三部法案的立法推进，美国数字资产行业立法监管框架有望逐步完善，市场参与者有望在更加清晰、明确的监管框架下合规展业。
具体来看，三部法案分别对于不同类别的数字资产及相关活动进行规管：
► GENIUS法案确立支付型稳定币[7]监管框架，已颁布待生效：该法案主要规定了受监管的支付型稳定币的范围、发行方的牌照和运营要求。法案规定仅获许可的发行方可发行供美国人士使用的支付型稳定币、并需接受联邦或州级监管，要求境外发行方也需要满足一定条件才可通过数字资产服务提供商在美国境内提供、销售或发行稳定币。该法案也明确了发行方在储备金、托管等方面要求。该法案在2025年7月正式签署、目前仍待生效，OCC在2026年2月发布拟议实施规则[8]，为具体落地实施提供更多细节指引。
► CLARITY法案明确数字资产的定性和监管框架，尚在立法进程中：该法案明确定义并分类了数字资产，界定了商品期货交易委员会（CFTC）和SEC对于不同类别数字资产的监管职责。此外，对于行业内争议较大的稳定币相关激励问题，该法案明确禁止提供被动收益（被动收益指仅基于持有就自动产生的收益、收益模式类似于付息的银行存款），但允许提供活动性奖励（平台基于用户特定的活动或交易而给予的奖励）。CLARITY法案于2026年5月在参议院银行委员会中表决通过，目前已正式列入参议院立法日程。
► 反CBDC法案明确美国央行数字货币监管框架，在立法进程中：该法案禁止联邦储备银行直接向个人提供产品或服务、或发行央行数字货币（如数字美元）。反CBDC法案在2025年7月在众议院表决通过，将送往参议院审议。
三部法案仍待立法或生效，当前监管框架下运营机构需获联邦及州级许可。当前美国数字资产服务提供商所需的牌照体系涉及联邦和州级许可、并需要满足相应的反洗钱（AML）等要求。数字资产服务提供商在联邦层面需要在美国金融犯罪执法网络（FinCEN）注册为货币服务企业（MSB），在州层面则需要获取各州货币转移牌照（MTL），特别地在纽约州需要获取虚拟货币经营牌照。目前在美国运营的数字资产服务代表企业如Coinbase、Robinhood、Circle等均在上述体系下获许可运营，我们认为未来随着立法推进，合规运营所需的牌照可能有所变化。
图表3：美国GENIUS法案已签署，CLARITY法案及反CBDC法案在立法进程中
资料来源：美国国会，中金公司研究部
图表4：美国当前以支付牌照进行监管，未来法案落地后各金融监管机构分类监管
资料来源：美国国会，OCC，SEC，CFTC，FinCEN，中金公司研究部
#2 欧盟已构建成熟立法框架，过渡期后合规发展
欧盟数字资产监管从分散走向统一，数字资产法案领先落地。2020年以前，欧盟各国开始分别探索将数字资产纳入监管，比如德国在2019年修订《银行法》将数字资产托管等业务纳入监管[9]、法国在2019年通过关于数字资产服务提供商的法令[10]等。2020年以来，欧盟开始推动统一的数字资产监管框架，2020年9月欧盟委员会发布了数字资产市场监管框架[11]（Markets in Crypto-Assets Regulation，MiCA）草案，MiCA在2023年生效、大部分条款在2024年开始实施。
MiCA监管框架下，欧盟数字资产行业合规化发展。MiCA明确定义了受监管的数字资产类别，覆盖了从发行到交易等业务，建立了统一的加密资产服务提供商（CASP）牌照体系。在目前MiCA监管框架下，CASP子类别中覆盖交易、转账、托管等服务，数字资产服务提供商获得任一欧盟成员国CASP牌照后，即可在所有成员国运营。MiCA过渡期在2026年7月结束后，未获牌机构不得继续向欧盟客户提供服务，在欧盟持牌合规经营是大势所趋，截至2026年6月4日，已有超200家机构主体在MiCA下完成临时注册。
图表5：欧盟MiCA确定分类监管体系
资料来源：欧盟，欧洲证券及市场管理局 (ESMA)，中金公司研究部
图表6：MiCA框架下服务商需持有CASP或发行方牌照从事数字资产相关业务
资料来源：欧盟，ESMA，中金公司研究部
#3 中国香港兼具平衡与开放，LEAP框架规则完善
中国香港在审慎稳健中将数字资产逐步纳入监管框架。中国香港监管部门在2014年已关注到数字资产、提示注意相关风险[12]。2017年以来，中国香港开始探索对数字资产相关活动进行分类监管：香港证监会（SFC）2017年发表声明[13]，界定符合“证券”定义的数字资产属于受规管范围，表示相应的首次代币发行需获许可，此后SFC通过相关通函或声明、进一步将包括相关的交易、资管、分销等活动纳入受规管的范围；2023年，《打击洗钱条例》[14]生效，明确非证券型数字资产也受到SFC规管、引入对虚拟资产服务提供者（VASP）的新发牌制度，SFC也发布通函[15]和相关指引、规管中介人的数字资产相关活动；2025年《稳定币条例》[16]通过生效，明确在中国香港的稳定币相关活动受香港金管局（HKMA）监管。
《政策宣言》指导下，中国香港监管兼具平衡与开放。中国香港政府2025年6月发表《政策宣言2.0》[17]概述下一阶段发展，聚焦提升数字资产交易流动性、推动更多元化的数字资产产品供应，提出LEAP框架[18]，中国香港正迈向形成一个值得信赖、可持续且深度融入实体经济的数字资产生态圈。SFC在2025年发布ASPIRe路线图[19]提出具体举措应对市场变化、并持续发布通函细化数字资产服务商的运营规则，体现兼顾行业发展和缓释系统性风险的监管平衡。
目前牌照体系相对完善，数字资产运营机构全面向持牌合规发展。目前，在《稳定币条例》下HKMA对稳定币进行监管，在《证券及期货条例》及《打击洗钱条例》下SFC对于数字资产进行监管，中国香港已经形成了覆盖稳定币发行人和多类数字资产服务提供商的较为完善的牌照体系：
► 首批稳定币牌照已落地，发钞行获牌体现兼具稳健与灵活性的监管态度。HKMA在今年4月发出首批稳定币牌照[20]，主要考虑风控合规能力和应用场景[21]，向碇点金融科技有限公司（渣打银行（香港）、香港电讯和安拟集团的合资公司）和汇丰银行发出牌照。汇丰表示将在2026年下半年推出港元稳定币[22]、将其无缝接入PayMe和汇丰香港App用于个人对个人付款、个人对商户支付和代币化投资；碇点表示将在2026Q2开始分阶段发行港元稳定币[23]，正在积极探索代币化现实资产（RWA）的分销结算、跨境支付等应用案例。
► SFC牌照体系下，多家机构已获牌照升级可从事数字资产相关业务。当前已持有第1/4/9类牌照的持牌人，如需开展数字资产相关的交易、咨询、资管业务，则要遵守SFC有关监管要求、向SFC申请扩展业务范围。对于虚拟资产交易平台（VATP）运营商，则需要满足相应业务的要求、获得VATP牌照、通过第二阶段评估才可正式展业。随着牌照规则清晰、完善，多家金融机构已申请获得SFC牌照升级、可合规提供数字资产相关服务。
图表7：SFC数字资产监管沿ASPIRe路线图不断发展
资料来源：SFC，中金公司研究部
图表8：中国香港已建立分类监管体系，多家机构持牌经营数字资产相关业务
注：SFC持牌人数据截至2026年6月16日 资料来源：SFC，HKMA，中金公司研究部
发展趋势：投资与应用方兴未艾，正视风险行稳致远
境外数字资产与传统金融正经历一定程度的双向融合。零售和机构资金对数字资产接受度有所提升，更多具备数字资产风险敞口的传统金融产品出现，现实世界资产代币化受到关注，Web3.0应用也推动传统金融基础设施探索更多优化的可能。但在双向融合过程中，我们认为，不宜对数字资产投资及相关探索和应用过度乐观，例如市场波动、监管套利、金融欺诈等多重风险和挑战不应被低估，投资者保护、行业健康发展、金融市场稳定等问题都应更受重视。
#1 数字资产接受度有所提升，潜在投资风险不容忽视
当前零售与机构投资者对数字资产的参与度边际提升，但投资风险不容忽视。此前部分资金对于数字资产的投资或受限于监管许可、可投资产类别、资产本身表现等因素，伴随监管框架完善、合规产品扩容及配置价值逐步显现，伴随监管政策完善及可投资产扩容，我们看到零售及机构资金正在入场，但同时我们认为行业仍处发展早期，市场波动等风险需审慎关注。
► 零售投资者合规参与渠道拓宽、可投产品有所扩容。1）一方面，监管规则完善推动服务商合规化运营，为零售投资者打开参与渠道。原先零售投资者只能通过离岸交易所参与交易，随着合规交易所和持牌经纪商提供交易服务，零售投资者可通过投资账户交易；更进一步，2025年特朗普签署行政令表示为401(k)账户[24]投资另类资产制定指引，若后续落地，美国零售资金参与数字资产投资或有新通道。2）另一方面，零售投资者的风险偏好多样，可投产品类别丰富、保证金交易模式引入等或吸引零售投资者参与，如SFC兼顾投资者保护和产品创新，逐步推出更多面向公众的数字资产产品等。
零售投资者参与度具备显著的顺周期特征，但相关潜在风险需审慎关注。从几轮市场周期来看，零售投资者的交易活跃度仍与市场行情相关度较高，在上行周期中快速放大、在调整期间明显收缩，如代表性互联网券商Robinhood数字资产交易量和收入在2Q21及4Q24数字资产行情景气时提升，但在2022年及2026年以来的市场调整期下降。这一交易特征可能放大市场短期波动幅度，同时可能存在部分风险认知不足的零售投资者在行情上行期盲目进场、承担与自身风险承受能力不匹配的投资风险，这也对监管机构和运营平台的投资者教育和保护、合规风控能力都提出了更高要求。
► 机构资金在合规渠道打通、基础设施完善、配置价值凸显推动下有望入场。机构资金布局主要取决于能否进入市场、能否大规模交易、是否有配置价值：1）机构参与投资的前提是合规性，伴随监管明确、推出数字资产ETF等合规渠道，机构参与通道打通，目前比特币现货ETF IBIT的持有人包括多家头部机构（图表9）。2）机构大规模交易依托基础设施成熟、市场深度提升，伴随交易机制、资产托管、保险等机构级服务完善，机构资金能更好完成建仓与持有。3）数字资产本身的配置价值影响机构配置意愿，不仅是资产本身表现，还其在整体投资组合中的价值，如Fidelity分析显示提升数字资产在组合中的比例会提高整体组合的夏普比率和最大回撤（图表10）。
机构资金配置意愿有所增强，但仍未形成共识，相关投资风险不容低估。一方面，机构资金态度有所分化，部分头部机构率先布局，但仍有头部机构和知名投资人对数字资产的配置价值持怀疑态度，例如先锋领航[25]对于数字资产保持审慎并向投资者提示风险、巴菲特曾在采访[26]中表示加密资产基本没有价值。另一方面，市场尚未形成相对统一的数字资产定价分析框架，部分品类的价格主要由供需关系与市场情绪驱动、缺乏可验证的基本面支撑。整体而言，我们认为不宜低估数字资产的投资风险，机构资金的入场将更趋审慎与循序渐进，配置过程中更应关注配置比例、风险管理与退出机制的合理性。
► 此外，其他长期资金、企业等应用需求方的资金配置需求亦值得关注。随着数字资产融入主流金融体系，一些国家或地区在主权资金层面已开始构建相应的战略储备框架，例如特朗普在2025年3月签署行政令[27]建立美国的比特币战略储备和数字资产库存。与此同时，更多因业务场景需要而持有数字资产的企业正面临包括流动性管理、收益增厚及风险对冲等日益增长的链上资金管理需要，或将提升多元化链上金融产品的需求。
图表9：IBIT前十大持有人包括头部金融机构
注：上图为IBIT持有人持有规模占比，数据截至2026年一季度
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
图表10：Fidelity对组合配置数字资产的分析
注：Fidelity以60/40股债均衡组合（60%配置美股市场、40%配置美国综合债券市场）为基准，测算不同数字资产配置比例对该投资组合产生的历史模拟影响，回测区间为2016年初至2025年底 资料来源：Fidelity，中金公司研究部
图表11：全球数字资产的持有人数有所提升
资料来源：Triple-A，中金公司研究部
#2 数字资产与传统金融融合，投资者保护要求需提高
Web3.0数字资产正融入传统金融领域。在监管规则细化和市场需求驱动下，Web3.0资产及交易模式正从链上原生向链下融合，投资者通过传统金融市场和金融机构获取数字资产敞口的方式更加多元化：
► 传统金融机构越来越多地布局数字资产领域、提供相关产品及服务，如提供数字资产交易、发行数字资产资管产品、发行代币化产品、直接投资数字资产等。在此背景下，1）投资者可投范围从数字资产现货/衍生品、拓展到更多传统金融产品类型如挂钩数字资产的交易所交易产品（ETP），在这过程中监管机构的许可和规则细化是合规可投产品推出的前提，美国、中国香港的数字资产ETP自监管机构2024年许可以来开始发展，截至2026年4月30日，美国/中国香港数字资产现货ETP AUM分别约949/6.3亿美元。2）链上DeFi的创新交易模式如预测市场交易开始从原先的链上融入到链下传统金融体系，美国的传统金融机构如券商和商品交易所等提供预测市场交易产品。
► 持牌合规的数字资产标的获许可上市、在传统金融市场中关注度提升。随着监管规则更加明朗，数字资产相关公司持牌合规化运营、被主流金融体系接纳并获准上市，数字资产交易所如Coinbase/Bullish/HashKey、提供数字资产交易的互联网券商如Robinhood、稳定币发行方如Circle、数字资产财库DAT公司如Strategy等陆续上市。特别地，其中DAT直接持有数字资产，如Strategy在2020年以后持续买入数字资产、逐渐成为投资者间接获得数字资产敞口的工具。数字资产上市标的一方面其自身基本面的业绩表现与数字资产较为挂钩，另一方面股价表现亦会受到数字资产行情的情绪面影响，由此为传统金融市场投资者参与Web3.0生态投资提供更多标的资产选择。
数字资产与传统金融融合加深的过程中，注重投资者保护方能行稳致远。一方面，数字资产本身具有较高波动性，其投资风险可能向传统金融市场产品比如数字资产相关的ETP、DAT、上市企业标的传导。另一方面，投资者获取数字资产敞口更便利、部分新形式产品更复杂，提高了投资者识别风险的难度，例如DAT买入数字资产的机制可能使其股价放大数字资产的波动，数字资产行情走弱的情形下，DAT股价可能面临更大的下行压力。我们认为，监管机构对面向公众的数字资产相关产品保持审慎准入、要求运营机构严格落实投资者适当性管理，是保护投资者、维护行业健康发展、防范市场系统性风险的必要举措。
图表12：美国数字资产现货ETP规模
资料来源：SEC，Bloomberg，中金公司研究部
图表13：中国香港数字资产现货ETF规模
资料来源：SFC，香港交易所，中金公司研究部
图表14：全球DAT数量及持有数字资产
资料来源：Coingecko，中金公司研究部
图表15：DAT持有数字资产、与股价表现相关
注：左轴MSTR股价与BTC价格作归一处理，以2020年7月1日价格为基准 资料来源：Bloomberg，Coingecko，中金公司研究部
#3 现实资产代币化受到关注，路径和真实需求待验证
现实世界资产代币化（RWA）受到关注，成为境外Web3.0产业链探索的新方向。RWA基于区块链技术将现实世界资产映射为链上数字资产，一方面为链上投资者提供更丰富的链上可投资产选择，另一方面借助区块链的不可篡改、可追溯和智能合约的可编程特性，RWA或可能赋能现实资产在链上融资和流通、实现更长时段和更小单位交易，满足投资者的特定需求。根据rwa.xyz统计，截至2026年6月13日，全球RWA流通资产规模同比增长超170%至约316亿美元，其中底层资产主要类型为货基、信贷资产、股票、商品等传统金融资产。
RWA的合规路径和真实需求仍待验证，不同类别RWA或有不同发展路径。首先，合规框架尚未明确统一，如何进行RWA资产链下确权和审计、合规上链、投资者适当性管理、跨境交易法律衔接等问题都有待确认。其次，虽然个别RWA产品已跑出规模，但对于更多类别资产而言，资产上链是否具备必要性、上链后是否存在充足的交易需求与流动性支撑等问题均有待市场检验。我们认为不同类别的RWA或服务不同需求、解决不同市场痛点，由此也可能有不同发展路径：
► 代币化货基较早探索落地。代币化货基将基金所有权映射到链上，通常单位代币代表基金单位份额。底层投向美国国债的代币化货基是当前RWA市场中规模最大的品类，代表产品如贝莱德代币化美元货基BUIDL在2024年推出后快速扩张、到2026年6月13日规模约24亿美元。中国香港相关产品创新也在沙盒试验和监管规则完善中落地，如亚太地区首只面向零售投资者的代币化货基华夏港元数字货币基金在2025年推出、首发规模1.1亿美元。
代币化货基或为链上资金提供合规且相对稳定收益的产品选择。以华夏港元数字货币基金[28]为例的代币化货基面向零售投资者，零售投资者只能透过合资格分销商认购或赎回、不能进行点对点转让或二级市场交易，整体来看目前在收益、申赎体验和费率上和传统货基区别较小。以BUIDL[29]为例的代币化货基面向链上资金，针对链上资产可能存在的合规性不足、波动性较大等痛点，提供了经过链下验证、具备相对稳定收益的产品选择，或将打开链上资金需求的空间。但需要注意的是，BUIDL遵循了高标准的客户身份识别（KYC）和反洗钱（AML）要求、仅允许向白名单合格投资者划转代币，这或许为面向链上资金的代币化货基合规落地提供了可参考的实践路径。
► 代币化证券可能具备革新传统证券交易体验的潜力，同时链上需求提升。传统股票市场在交易时间、结算效率和跨境准入壁垒等方面存在一定限制，而代币化股票基于区块链技术或可实现全天候交易、实时结算和全球触达，此外对于链上资金而言，代币化股票提供了可获得全球权益资产敞口的产品、部分代币化股票可作为DeFi中的抵押品。目前代币化股票规模有所提升，截至2026年6月13日，代币化股票流通规模同比+384%至约15亿美元。
美国机构开始探索代币化股票，但最终落地仍需厘清更多问题。在业界探索上，Robinhood 2025年在欧盟推出美股和ETF代币产品、为欧盟投资者提供免佣美股交易服务。交易所层面，纳斯达克交易所、纽约证券交易所先后在2026年3月、4月获SEC批准通过修订规则、允许交易代币化证券，早期试点的代币化证券主要为部分指数成份股和主要指数ETF，从目前规则来看，代币化证券和传统证券在股东权利、结算、费率等方面保持一致。但我们认为，代币化股票的落地可能衍生更多问题，比如服务商依托代币化股票开展跨境股票交易是否存在监管套利空间、是否可能影响市场稳定，更进一步，若业务延伸至未上市企业的股权代币交易，是否存在投资者适当性管理缺位、是否难以进行底层资产确权和投资者权益维护。
► 代币化信贷产品增速领先，部分企业探索以代币化方式优化传统金融服务。例如Figure通过区块链重构信贷的发放、证券化和交易等流程，实现中介费用降低和发放效率提升，根据rwa.xyz统计，Figure HELOC代币目前规模超180亿美元、已成为规模最大的单个RWA产品。整体而言，我们认为区块链为传统金融服务优化提供了新的技术路径，但其规模化落地需以合规为核心前提，同时亦不可忽视传统金融自身的内生创新和优化效率的动力。
RWA业务目前正处于探索期，但规模化落地仍需谨防监管套利、金融欺诈及投资者适当性管理不当等潜在风险。合规层面，全球尚未形成统一的监管框架，各司法管辖区的政策差异可能催生监管套利空间，发行方借助RWA跨境属性选择相对宽松地区开展业务可能带来风险。资产层面，RWA底层资产的确权、追踪与收益分配依赖发行方的信息披露及第三方机构的验证，可能存在欺诈风险。投资者层面，RWA产品结构复杂、底层资产多元、当前流动性风险可能较高，对分销方的投资者教育及适当性管理提出了更高要求。展望未来，我们认为能够有效应对上述挑战的资产和服务商有望在RWA赛道率先落地。
图表16：全球RWA规模约300亿美元
资料来源：rwa.xyz，中金公司研究部
#4 Web3.0金融基建正在构建，应用落地有风险与挑战
数字资产应用从链上交易向实体经济场景延伸，Web3.0支付成为当前主要应用方向之一。其中稳定币凭借价值相对稳定、可编程、全天候结算等特点，正逐步应用于链下经济活动，目前应用主要集中于传统跨境与本地支付场景的效率提升、并探索未来面向AI代理的新型自主支付基础设施。当前头部支付机构和Web3.0企业持续完善基础设施建设，正推动数字资产支付从概念验证走向规模化应用。
► 目前数字资产已在跨境支付和本地支付场景中实现应用，头部支付机构正加速推进相关基础设施建设和商业化落地。在跨境支付领域，基于区块链技术的支付网络可实现点对点资金转移，减少传统跨境支付中的中间环节，降低支付成本，提升结算效率和资金透明度，并增强全球支付网络的可触达性，可应用于跨境贸易、跨国企业资金管理等场景。在本地支付领域，稳定币通过锚定美元等主要法币维持币值稳定，在本币波动较大的国家和地区为用户提供新的支付和价值存储工具。目前头部支付机构已开始探索稳定币支付应用，如Visa与数字资产平台合作推出稳定币卡产品、用户可通过Visa商户网络进行消费，Mastercard也宣布支持使用受监管稳定币进行支付结算。
► AI代理自主支付正成为数字支付领域的新兴应用方向。随着AI代理自主执行任务能力提升，其在调用数据、算力、API服务等资源过程中将产生自动化支付需求。对于高频、低额的机器间交易，传统支付体系存在手续费成本较高、授权流程较复杂、清结算效率有限等约束，难以完全满足AI代理支付需求。凭借区块链和智能合约的特点，Web3.0支付可以自动化执行、可以追溯、可以实现全天候交易，为AI代理支付提供了新的技术路径。目前Web3.0企业已开始布局，如Circle推出面向AI代理的Agent Stack，支持AI代理在预设权限下使用USDC自主调用付费API、购买数据或算力资源、并根据实际使用量自动完成小额支付。
我们认为Web3.0支付仍处于发展早期，对其规模化落地不宜过度乐观，需要正视相关风险与挑战。首先，对于底层载体本身，目前Web3.0支付的主要媒介稳定币自身存在脱锚波动风险，此外在央行维度也需防范货币超发与高杠杆放大问题[30]。其次，Web3.0支付涉及KYC、AML以及跨境监管协调等多重要求，相关监管框架、具体实施操作仍需完善。此外，Web3.0支付对于传统支付的真实替代需求也有待验证，传统支付体系亦可能持续优化支付效率和降低成本，Web3.0支付在全面合规后的长期效率与成本优势仍需观察。
与此同时，我们也观察到，稳定币未必是新的支付基础设施和AI代理自主支付的唯一方案。传统金融机构亦在探索其他Web3.0支付和AI代理支付技术路线，如国际清算银行（BIS）推动的代币化存款网络项目，支付机构如Visa等也在探索基于卡网络的AI代理支付方案。展望未来，随着全球监管框架逐步完善、基础设施发展以及应用场景丰富，具备合规能力、应用场景和基础设施建设能力的支付机构及Web3.0企业有望实现Web3.0支付的规模化落地。
图表17：传统跨境支付与Web3.0支付通路对比
资料来源：国际清算银行（BIS），中金公司研究部
图表18：稳定币年化支付规模约3,900亿美元
注：统计数据基于2025年12月稳定币支付行为折算年化规模，不含链上清算、金融机构内部资金流转规模
资料来源：Artemis Analytics，McKinsey，中金公司研究部
行业格局：境外头部机构优势巩固、产业链加速融合
在监管愈发清晰、数字资产和传统金融双向融合、应用加速探索的背景下，海外领先的机构已较早开始布局，在牌照合规/规模效应/综合生态等方面具备优势。同时，伴随中国香港监管框架完善，合规的中国香港数字资产交易所、经纪商、稳定币发行方、支付机构等众多参与者也在积极布局、逐步迈向商业化。此外，产业链加速融合，各类型机构通过并购/投资/合作等方式持续向上下游拓展。目前行业处于发展早期，监管规则变化、商业模式验证仍存不确定性。整体来看，我们认为，在技术/产品/生态/场景等方面先发布局的持牌合规平台或有望脱颖而出。
#1 头部机构打造先发优势、产业链加速融合
头部机构先发布局形成优势，合规牌照、规模效应和生态能力或是核心竞争力。围绕Web3.0产业链的资产发行、交易中介、应用服务端，头部机构已形成相对优势，我们总结行业领先者通常具备三类能力，一是牌照与合规体系完善、能够在多司法辖区稳定运营，二是流动性与规模优势明显、能够形成网络效应，三是具备整合生态体系的能力、能够打造全方位服务或形成多场景应用，具体来看：
► 链上资产发行方的核心是资产流通效率及应用场景广度，由此合规性及客户信任、生态网络拓展至关重要。发行优质资产的本质是构建可信的链上基础货币或代币化资产，这不仅依赖于合规认可和客户信任度，也取决于在不同区块链与应用场景中的可用性与渗透力。因此，领先发行方通常具备完备的合规体系、储备管理、审计披露机制以及跨链与生态网络的扩展能力。行业格局来看，目前发行方呈现显著头部集中趋势，少数具备全球合规优势与分发能力的机构占据主要市场份额，并通过持续扩展链上金融基础设施强化网络效应，如Circle通过构建全球合规稳定币USDC体系、并进一步推出Arc公链服务于稳定币和AI支付，推动USDC深度嵌入跨境支付与链上金融应用中，从单一稳定币发行方正向链上美元基础设施演进。
► 交易与经纪环节的竞争核心在于流动性深度与一站式产品和服务水平。随着零售、机构、企业资金参与度提升，交易平台正从单一撮合功能演变为综合性金融中介，满足客户对于现货、衍生品、融资、托管、质押与资产管理等多维需求，因此流动性越好、产品和服务越丰富的平台对客户的吸引力越强，具备更显著的规模经济与网络效应特征，从而进一步强化马太效应。行业格局来看，交易环节正向有综合服务能力的头部平台集中，如Coinbase整合交易执行、托管、融资等能力为机构客户提供一体化服务、并凭借客户触达能力持续吸引优质资产在交易所上线；Robinhood等经纪商接入或自建交易所，为客户提供一站式的投资服务，涵盖数字资产现货、衍生品及相关ETF、DAT和上市标的，打造相比其他经纪商的差异化数字资产交易特色。
► 应用环节的竞争核心在于既有场景入口优势与金融基础设施嵌入能力。数字资产的规模化应用依赖于真实的应用场景，因此对支付机构而言，具备全球商户网络和生态合作网络的机构更容易实现落地。与此同时，应用层的演进路径正在从例如钱包等独立的单体应用转向嵌入式能力升级，应用服务方将Web3.0支付嵌入现有的支付与金融流程中，不仅可能降低切换成本，还有助于提高用户接受度、扩大使用范围。例如Visa通过在其全球支付网络中引入稳定币结算能力，使商户能够在现有的收单体系下完成链上结算与法币清算转换，从而实现稳定币在真实消费场景中的规模化应用。
与此同时，Web3.0产业链正呈现加速整合和融合趋势。一方面，头部机构通过并购、投资与合作向产业链的上下游扩展，从单一环节平台演进为综合服务商，如Coinbase收购多个交易所和链上融资平台、并持续向公链、托管与融资服务延伸。另一方面，传统金融机构如银行、支付机构与交易平台加速Web3.0布局，凭借自身合规、网络、场景优势参与到全产业链竞争，如Mastercard通过合作和收购建立覆盖钱包、发卡、收单、清算等环节的端到端稳定币支付体系。
图表19：Circle USDC流通规模约770亿美元
注：1 USDC锚定1美元
资料来源：公司公告，中金公司研究部
图表20：Robinhood数字资产交易收入波动
资料来源：公司公告，中金公司研究部
图表21：Coinbase收入构成趋于多元化
资料来源：公司公告，中金公司研究部
图表22：Visa USDC清算规模超1亿美元
资料来源：公司公告，中金公司研究部
#2 中国香港代表机构对标海外龙头积极探索
参考海外Web3.0龙头企业的发展路径，中国香港合规持牌机构正处于由早期牌照布局向规模化商业化提速的关键阶段。当前中国香港的数字资产渗透率相较美国等发达市场仍处于较低水平，我们认为伴随香港监管框架持续完善、中国香港及海外资金入场、中国内地企业跨境贸易对数字资产的应用需求逐步提升等趋势，率先完成牌照体系搭建、产品能力建设与客户资源积累的头部平台，有望在后续行业扩容进程中获取更高市场份额。
► 交易所赛道头部格局初现，发展路径对标Coinbase的合规一站式服务模式。中国香港头部持牌VATP HashKey与OSL的核心竞争力聚焦于合规牌照覆盖、机构服务能力与多产品延展能力。其中，OSL已由立足中国香港向全球数字资产基础设施服务商演进，通过拓展多国家及地区牌照、布局机构业务与支付业务，逐步构建交易与支付一体化能力；HashKey则以交易所业务为核心，面向机构、券商及零售客户提供数字资产交易相关的一站式产品与服务。与此同时，更多参与者亦具备发展潜力，例如富途旗下猎豹交易所依托富途的庞大客户流量入口和一站式数字金融服务生态，形成独特优势，未来具备弯道超车的可能性。上述机构受益于中国香港数字资产行业的合规化与机构化发展趋势，有望形成交易量提升与产品矩阵扩张的正向循环。
► 头部互联网券商在数字资产交易领域处于领先地位，发展对标Robinhood与盈透证券的综合金融产品服务体系。我们认为，经纪商赛道的核心竞争力集中于产品服务及用户触达能力。富途、老虎证券等头部互联网券商拥有全球用户基础，一方面将数字资产纳入产品矩阵、为客户提供覆盖股票、衍生品与数字资产等产品的一体化资产配置服务，另一方面向上游布局数字资产交易所VATP、完善产业链覆盖，头部互联网券商的竞争优势持续巩固。
► 应用服务方正加速推进基础设施布局，发展路径对标Visa、Mastercard、Stripe等全球头部支付机构。我们认为，应用服务方Web3.0布局的核心是将稳定币结算能力嵌入既有的全球支付网络。以连连数字为代表的跨境支付企业正拓展VATP布局，在现有支付服务下引入稳定币跨境支付，实现由传统支付网络向法币与稳定币双轨支付网络的升级，有望把握Web3.0支付应用落地机遇。
图表23：HashKey机构客户贡献占比提升
资料来源：公司公告，中金公司研究部
图表24：OSL平台交易规模与收入快速增长
资料来源：公司公告，中金公司研究部
图表25：领先互联网券商如富途、老虎等已布局数字资产牌照
资料来源：公司公告，公司官网，中金公司研究部
#3 建议关注Web3.0合规化主线下的三类机构
建议关注Web3.0合规化趋势下的三类机构：1）具备用户基础/产品服务/技术能力/品牌效应等优势、在数字资产交易及交易所领域先发布局的领先互联网券商；2）拥有数字资产支付应用落地场景的领先支付公司、尤其是跨境支付公司，以及积极布局的数字资产发行方；3）具备一站式服务能力的合规持牌数字资产交易所。
风险提示：监管收紧、市场波动、安全性、行业变化
监管政策收紧。不同国家和地区对于数字资产的定性、监管机构职权划分、数字资产相关业务的监管要求存在差异，对于全球经营数字资产业务的机构可能带来合规方面的挑战。此外，Web3.0行业仍处于监管体系持续完善阶段，一方面，各地监管政策落地节奏可能有所变化，例如美国CLARITY法案仍存争议、立法进程仍不确定，另一方面，若未来全球主要市场监管政策发生变化或趋于严格，可能导致行业参与者面临更高的合规成本和经营压力。
市场大幅波动。Web3.0行业与数字资产市场表现高度相关，数字资产表现波动性高，宏观环境、市场情绪及流动性变化等可能导致数字资产价格出现大幅波动。若市场出现持续调整或风险偏好下降，可能对行业交易活跃度、投资者参与度及相关企业经营表现产生不利影响。
安全事件风险。Web3.0行业主要依托区块链网络和数字化基础设施运行，仍面临网络攻击、技术漏洞及系统故障等潜在风险。若发生重大安全事件，可能影响用户资产安全及市场信心，并对相关机构经营及行业发展带来负面影响。
行业发展变化。一方面，Web3.0行业各赛道的发展和商业化落地节奏仍存不确定性，例如数字资产交易情况与市场风险偏好相关，若市场情绪转向可能导致资金参与度不及预期；RWA的落地路径、商业模式与终端真实需求仍处于验证阶段，规模化落地节奏或未明朗；Web3.0的支付应用仍在探索，传统支付体系若持续优化效率成本则可能压缩Web3.0支付发展空间，Web3.0支付本身亦可能存在落地路径分歧。另一方面，Web3.0行业市场参与者持续增加，传统金融机构亦加速布局，Web3.0产业链各环节竞争或进一步加剧，行业竞争加剧可能影响相关企业盈利能力及长期发展空间。
[1]https://gavwood.com/dappsweb3.html
[4]https://www.congress.gov/bill/119th-congress/senate-bill/1582
[5]https://www.congress.gov/bill/119th-congress/house-bill/3633
[6]https://www.congress.gov/bill/119th-congress/house-bill/1919?s=1&r=2&hl=anti+cbdc
[7]支付型稳定币（payment stablecoin）是发行方必须按固定价值兑付的数字资产
[8]https://www.occ.gov/news-issuances/bulletins/2026/bulletin-2026-3.html
[10]https://www.legifrance.gouv.fr/jorf/id/JORFTEXT000039407517
[11]https://eur-lex.europa.eu/eli/reg/2023/1114/oj/eng
[12]https://www.info.gov.hk/gia/general/201401/08/P201401080355.htm
[14]https://www.elegislation.gov.hk/hk/cap615!sc?INDEX_CS=N
[15]https://apps.sfc.hk/edistributionWeb/gateway/TC/circular/doc?refNo=23EC47
[16]https://www.elegislation.gov.hk/hk/cap656!sc?INDEX_CS=N
[17]https://gia.info.gov.hk/general/202506/26/P2025062500847_500091_1_1750909590100.pdf
[18]重点包括优化法律与监管（Legal and regulatory streamlining）、扩展代币化产品种类（Expanding the suite of tokenised products）、推进应用场景及跨界别合作（Advancing use cases and cross-sectoral collaboration）、人才与合作伙伴发展（People and partnership development）四个方面
[20]https://www.hkma.gov.hk/gb_chi/news-and-media/press-releases/2026/04/20260410-4/
[21]https://www.hkma.gov.hk/gb_chi/news-and-media/insight/2026/04/20260410/
[24]根据美国《国内税收法》第401条k项，雇员和雇主共同缴费建立个人账户，账户资金可投资股票、基金等产品并享受税收递延优惠
[26]https://www.cnbc.com/2020/02/24/warren-buffett-cryptocurrency-has-no-value.html
[29]https://securitize.io/blackrock/buidl
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文章来源
本文摘自：2026年6月29日已经发布的《境外数字资产：Web3.0 产业合规化发展》
姚泽宇 分析员 SAC 执证编号：S0080518090001； SFC CE Ref：BIJ003
樊优 分析员 SAC 执证编号：S0080522070009； SFC CE Ref：BRI789
冼仲恩 联系人 SAC 执证编号：S0080125070076； SFC CE Ref：BXL330
唐一宁 联系人 SAC 执证编号：S0080126030017
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