一个老价投的投降，啊不，转型
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- 发布时间：2026-07-10T15:00:00+08:00
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标题有点不正经，但内容非常严肃，本文是对Terry Smith致持有人的信的翻译总结。
换成大家更熟悉的语境：又一个道歉的老登…
本文节选了Terry Smith投资者信中的内容，并在开头补充了Terry Smith和他管理的Fundsmith基金的基本概况，与大家分享。
Terry Smith 的职业轨迹始于在银行和卖方研究部门做银行分析与公司研究，1990 年成为 UBS Phillips & Drew 英国公司研究主管。
所以他对会计质量、管理层话术、资本配置和自由现金流的敏感，带着很强的职业早期印记。
1992 年他写了一本畅销书《Accounting for Growth》，因为这本书，他被UBS炒了鱿鱼。
Terry Smith 自己在近年的播客中多次强调，自己出身并不优越，成长于东伦敦的贫困家庭，这种背景塑造了他对“长期、纪律、避免废话”的风格偏好。
他在公开表达持续呈现三个特征：第一，极强的反营销、反行业黑话倾向；第二，对管理层“讲故事”的天然不信任；第三，对资本回报率、自由现金流和成本纪律的执拗关注。
在更广义的作品维度上，Terry Smith 的表达阵地还包括 致股东信、Owner’s Manual、FT 专栏和播客。他有几篇专栏也很出圈，比如《为什么我从不投资银行股》《市场择时的代价》《不会再有另一个巴菲特，因为没人再拥有他的时代优势》。
哦对了，Terry Smith还有一个外号，叫英国巴菲特。
他的投资原则非常简单明确，也很像巴菲特。在最新一篇半年报中，Terry再次强调了他的原则——
买好公司，不要付太高价格，然后什么也不做。
好公司要有高资本回报率、高现金转化、低杠杆、可重复收入，最好还有品牌、软件、监管认证、网络效应或客户切换成本这些无形护城河。
不做市场择时，不做货币对冲，不靠衍生品和空头来表达观点，也不把短期指数表现当作组合管理的边界。
这是一种经典的价值投资哲学，与其猜市场，不如买少数能长期把现金流滚起来的企业。朴素不等于简单，难处在于几十年都按这套标准筛人、筛公司、筛价格。
截至 2025 年底，Fundsmith Equity Fund 自成立以来累计回报为 612.9%，年化 13.8%。
同期，其业绩比较基准 MSCI World 为 467.6%、年化 12.1%。
但是从 2024 年开始，Fundsmith已经连续跑输比较基准：
2024 年基金 +8.9%，MSCI World +20.8%
2025 年基金 +0.8%，MSCI World +12.8%
2026 年上半年基金 -2.9%，MSCI World +11.2%
于是，就有了最新的这篇道歉信，下面我们开始翻译其核心内容：
今年前六个月，本基金下跌 2.9%，比 MSCI World Index（英镑净值）跑输 14.1%。
我想先谈另一个主题，也就是我们准备如何处理这种业绩表现。
这个问题的背景仍然是一个由所谓被动基金或指数基金主导的市场，其中大多数是 ETF。
再加上围绕 AI 的热潮，两者合在一起，让市场越来越由动量主导，盈利能力、资本回报率和增长这些基本面因素反而退到后面。
换句话说，市场主导因素正在偏离我们在意的那些东西。
我之前已经写过这种现象的影响。不过，Simon Evan-Cook 在 4 月份的 Substack《Wealth Yourself》上写了一篇文章，题为《Victory for Passive! 22 thoughts and questions》。
我从中得到了一些新想法：
Evan-Cook 在这篇文章里说，转向被动投资的一个原始论点是：跑赢市场很难，普通投资者会失败，因为费用会拖累结果。
既然如此，为什么不通过低成本跟踪基金买下整个市场，节省时间和金钱，然后因为省下费用，获得比普通主动基金经理略好一点的表现呢？
最近指数基金大幅跑赢主动基金经理，这个原始理由已经被人方便地忘掉了。
例如在英国，Vanguard 的 UK All Share tracker 过去五年上涨了 66%，远远超过英国股票基金平均 32% 的回报。
这又被看作把更多钱从主动基金转向被动基金的理由，于是反馈循环进一步强化。
如果普通主动基金收费 1%，扣费后回报为 32%，而指数本应是这些主动基金经理的总和，那么跟踪基金是不是应该获得类似 37% 的回报？
它怎么会做到 66%？
引用Evan-Cook 的原话：“如果你持有的是跟踪基金，这当然很好，但这让原先那套接受平均水平的理由变得说不通了。这也提出了一个问题：如果跟踪基金可以比普通主动经理高出 29%，为什么它不能低出 29%？”
另一个相关观察是：被动基金开始看起来像主动基金了。
指数基金在基金业绩排行榜上霸榜了。
2018 年，前四分之一由主动质量成长基金占据。
2022 年，由主动高成长基金占据；2026 年，则由指数基金占据。
过去五年前 20 名表现者中，有 12 个是跟踪基金。
而且，指数基金持仓集中程度已经高于许多主动经理。
Vanguard 的 FTSE 100 tracker 有一半持仓集中在 10 只股票里，并且对银行、石油生产商和矿业公司有显著的板块押注倾向。
指数基金已经不再是过去那种低风险、分散化的组合。
Evan-Cook 关注的是英国，但这些统计和论点放在美国市场更贴切，因为 AI 相关股票主导了美国指数和市场表现。
截至 5 月底的五年里，美国市场以美元计的总回报为 83%，价格回报为 71%。
与此同时，投资美国市场的开放式股票基金平均回报为 59%，样本为 3,107 只有五年记录的基金。
所以指数基金平均跑赢主动基金 24 个百分点。
而且，虽然指数基金资产管理规模现在已经超过 60%，从交易量看，主动基金经理的占比比这个数字还要小。
根据 Cboe Global Markets 的数据，主动基金在 1990 年代曾占交易量的 80%，现在只剩 10%。
现在驱动价格的交易活动，已经不再主要来自主动基金管理决策了。
它来自资金从主动流向被动，以及被动基金内部再平衡形成的动量反馈循环。
我读过一些评论，认为这种解释并不正确。不过，基于动量的投资表现已经很清楚，下面这张 Bloomberg 图表说明了这一点：
MSCI US Momentum（动量指数） 相对 MSCI US 的季度表现处在 30 年高位，比 1999 年互联网泡沫破裂前还极端。
随着主动基金表现继续恶化，更多人放弃主动基金，于是一个负反馈循环形成了。
另一个说明指数投资并非真正“被动”的例子是：
为了配合 2026 年 6 月 SpaceX IPO，主要指数放松了纳入标准，Nasdaq-100 取消了股票必须在纳入前满3个月的 限制，同时取消了 10% 流通股要求，使其即便自由流通股不足 10% 也能被纳入。
我认为这触及了一个更大的问题。假设你不喜欢主动管理，于是转向指数。那好，仍然有人在管理这个组合，只是管理者换成了指数供应商，基金经理并不管理它。如果指数供应商改变指数，基金就必须改变，所以指数基金其实是交易柜台。指数供应商是理性的人，但他们并非替我负责的受托人。他们是在替自己考虑……这并不让他们变坏，但人们需要明白正在发生什么。
我们现在看到的，很可能是指数基金和其他金融创新一样，一开始有很好的理由，但不可避免地被推向极端，最后带来严重后果。
1990 年代信用衍生品的发展，以及随后 2007-08 年全球金融危机，就是一个近年的例子。
关于资金从主动基金猛冲向指数基金正在造成什么，我暂时就说到这里。
这里必须说明一点：我们仍然坚定认为，以合理估值持有一组基本面特征优于指数的股票，长期会产生优于市场的投资回报。
这些特征包括更好、更有防守性的资本使用回报率，以及能把至少一部分所产生现金再投入其中的增长来源。
如果把波动率也考虑进去，这一点尤其成立。
我们似乎每天都能看到被动投资崛起正在怎样增加市场波动率。
5 月 27 日星期三，数据库公司 Snowflake（SNOW US）收盘时市值为 600 亿美元，星期四开盘时市值变成 820 亿美元。
那个星期四，波动率的接力棒传给了电脑硬件公司 Dell Technologies（DELL US）。
它收盘时市值为 2050 亿美元，星期五开盘时市值为 2730 亿美元。
开盘上涨 33% 之前，它的股价自 3 月初以来已经翻倍。
我想对这个现象做几点观察。类似故事我们几乎每天都可以写，上面的连续案例希望已经说明了这一点。
我不知道有什么基于基本面的投资方法，能够预测或捕捉到这种走势。
这些波动的原因很可能是：现在只有很小比例的交易由主动基金完成，而主动基金经理才可能想：“这个涨幅太荒唐了，我要卖出一些。”
但很少有这样的经理能活下来，因为试图逆着动量做投资，会危及一个人的职业生涯。
你可能会认为，自己可以切换到指数里，享受这种动量带来的收益，然后在事件导致这种动量反转的时候再切回来。
不过，如果 2000 亿美元市值的股票能在牛市里一天波动 33%，那么你可以合理推测，趋势反转时会发生什么？
它可能会让 2000-03 年和 2007-08 年这些危机看起来都像小波动。
2007-08 年，标普 500 在五个月里下跌 57%。下一次，如果它用五天完成同样跌幅，我不会感到意外。
2000-03 年，即便是 Amazon 这样的最终赢家，也花了 10 年才重新回到高点股价。
我们特别记得一句赛车场格言：
要想率先冲线，首先必须跑完全程。
这句话强调，在 500 英里的比赛里，耐力和可靠性和速度一样重要。
你可能会说，这正是我们想通过投资那些业务和财务特征良好、估值至少合理或更好的公司来做到的事情。
不过，这里还有另一个因素在发挥作用：基金资金流。
我们管理的是开放式基金，而你们可以赎回资金，并且越来越多人已经这么做。
我们怀疑，大多数赎回资金是加入了从主动转向被动的队伍，也可能是投向那些声称比我们更懂质量的经理。
他们可能是对的，也可能只是隐蔽的动量投资者。在动量有效的时候，这样做会很好，直到它不再有效。
不过，如果我们都被市场出清了，才被证明对被动投资或动量投资风险的判断正确，那就没有太大意义了。
正是在这个背景下，我们正在对基金管理流程做一些调整。
但我先强调不会改变的东西。
我们的投资格言是：买入好公司，不要付出过高价格，然后什么也不做。
我们无意投资任何不属于好企业的东西。
这些企业的特征应当使其价值随时间推移以高于市场平均水平的速度复利增长，同时估值合理，并且在市场错位时为我们的投资价值提供一些基本面支撑。
不过，策略的第三条需要改改了！
今年上半年，我们大幅调整组合，组合换手率达到 51% 的高位。
不过，你不应预期这种换手水平会成为常态。
在一个连大股票每天 33% 的股价波动都不罕见的市场里，买入并持有策略只有在不受资金流影响时才有效，而我们会受到资金流影响。
继续坚持现有方式，很可能会落入那句凯恩斯的名言的境地：市场保持非理性的时间，可能比我们继续经营的时间更长。
因此，你应该预期我们未来会更主动。
我仍然预计，我们的换手率及其成本会显著低于大多数主动基金，但它很可能高于我们的历史平均水平。
我们会在投资决策中更多考虑动量，包括基本面动量和股价动量。
尤其是，我们会更不愿意使用那种历史悠久的方法：在优质公司遇到短期问题时买入。
这种方法曾经很有效，比如 Warren Buffett 在 salad oil scandal 期间买入 Berkshire Hathaway 对 American Express 的持股。
我们也曾这样做，比如在 Ballmer 先生担任 CEO 末期买入 Microsoft。
但在当前这个由动量驱动的市场里，买入遇到短期问题的公司股票，更像是在接飞刀。
我们得到的只是被割伤的手指，因为这些股票的下跌螺旋会被指数动量增强效应进一步放大。
值得注意的是，Buffett 执行这种策略时，用的是他控制的封闭式基金，并非开放式基金。
我们不想贴着指数走。
你可以买指数基金，它们比我们以及任何其他主动经理都便宜得多，可我们那样做有什么意义？
我并不知道这个由被动资金主导的动量市场会怎样结束、何时结束，只能说结果会很糟。
可能是市场意识到对 AI 的巨额投资无法产生足够回报，或者无法产生明确赢家，从而让这一趋势脱轨。
也可能是 AI 对其他行业的破坏性影响刺破市场叙事。
甚至可能是被 AI 替代的员工被裁员，而这些员工目前正通过 401(k) 养老金供款为被动投资热潮提供资金，裁员会让这股资金流和市场一起反转。
更可能的是，导火索会是某个我们无法预见的东西。
毕竟，如果我们能够预见，一场危机也就不叫危机了。
但我们知道，树不会长到天上去。
截至 6 月 30 日的六个月里，我们执行了一系列交易，反映出我们试图调整策略，以适应当前和预期中的市场环境：
我们开始买入 AppLovin、GE Vernova、Legrand、Mastercard、Netflix、Nextpower、Sage、The TJX Companies、TSMC、Uber、Veeva Systems 和 Yum Brands 的持仓。
我们已经退出或开始卖出 Atlas Copco、Coloplast、Essilor Luxottica、Intuit、LVMH、Magnum Ice Cream、Mettler-Toledo、Nike、Novo Nordisk、Otis、Unilever、Wolters Kluwer 和 Zoetis。
每笔买入和卖出的理由都写在本信附录 2 中。
卖出往往由复杂因素共同驱动，包括基本面动量不足、管理不善以及单纯估值问题。
我们很清楚，有些股票我们是在亏损状态下卖出的，或者是在最近买入后卖出的。
我们也很清楚，有些我们正在买入的股票，我们过去买过也卖过，或者近几年曾经可以用低得多的价格买入。
但这些股票的走势并不会根据我们是否持有它们而变化。
调整后组合的基本面特征简要如下：
希望这能强化一个说法：我们并没有放弃以合理或更好估值持有好公司的策略，而是在试图细化它。
加权平均自由现金流（FCF）收益率 4.3% 值得一提。
S&P 500 的自由现金流收益率估计已经跌破 2%，主要原因是其最大成分股，也就是大型科技公司，其现金流已经被 AI 军备竞赛的支出吸收。
按通常情况，这种相对估值会让人乐观。
但考虑到最近的市场趋势，它可能反而让人担心。
下面这张图覆盖 Russell 2000 Index，如图所示：
负盈利公司（红线）表现已经超过盈利公司（蓝线），并且仍在继续。
这让我想到《疯狂世界》这部电影。
对于像我们这样关心公司基本面的人来说，组合相对较低的估值是一种安慰。这与追随动量策略的人不同。
而且，我们估计这些公司未来 3-5 年现金流将以每年约 14% 的速度增长。
如果真是这样，并且其中许多公司相对可预测的话，那么它们要么会变得估值更低，要么股价会上涨以反映这一点。
希望我们能一起熬到那一刻。
⚠️ 风险提示：以上材料中提及的相关策略可能随市场环境变化而进行调整，仅供参考之用。「老钱日日谈」只是机械地记录作者每天的胡思乱想，所有内容皆仅以交流个人想法和分享知识为目的，完全不构成任何投资建议或参考。请读者注意判断其中风险，结合个人投资目标、财务状况和需求，独立思考，谨慎决策。your money your decision.
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