中金2026下半年东南亚展望
- 公众号：中金点睛
- 发布时间：2026-07-29T07:31:24+08:00
- 微信链接：https://mp.weixin.qq.com/s/_32hrtoavTCVO3Lx6uNHbw
- RSS ID：3270332840-2247851169_1
- Feed ID：MP_WXS_3270332840
- Glance 当前首页可见：是
点击小程序查看报告原文
Abstract
摘要
一、宏观经济：逆风下显韧性，政策转向稳防线
2026年上半年东南亚六国在美伊冲突、霍尔木兹风险与全球AI周期夹击下，呈现“整体韧性尚存、内部分化加剧、滞胀压力上升”特征。根据彭博资讯一致预期预测，东南亚六国平均经济增速预计上修至4.4%（越南+7.4%、印尼+5.0%、马来+4.6%、菲律宾+3.9%、新加坡+3.8%、泰国+1.9%），继续跑赢全球2.9%均值。
东南亚2025-2026年初的宽松货币政策遇上油价上行的脉冲而中断。原油价格上涨既加剧贸易逆差导致的本币汇率贬值，也加剧了输入型通胀，形成“汇率贬值、商品通胀、货币再紧缩”的负反馈局面。展望2026年下半年，我们对东南亚市场韧性的排序如下：马来=新加坡>越南=泰国>印尼=菲律宾，并认为东南亚市场的核心叙事和政策可能从“追逐高增长”转向“筑牢稳定性”，产业逻辑由效率优先切换为能源、粮食、供应链三重安全优先。
二、投资主题：东南亚能源、粮食与供应链发展的新格局
在中东地缘冲突与极端情景下，东南亚区域经济正积极走向新的产业主题：
► 能源自主可控重于应用效率。霍尔木兹海峡封锁风险倒逼煤炭、棕榈油板块价值重估。燃煤电厂重启推高动力煤需求，印尼煤炭资产溢价提升但需警惕出口限制；能源危机加速棕榈油向生物燃料分流，印尼的B50政策推进，叠加厄尔尼诺压制供给，形成“需求增、供给减”的紧平衡，利好种植业板块。
► 粮食安全上升至主权战略。中东化肥供应中断揭露了东南亚粮链的脆弱性，尿素进口依赖国面临减产焦虑。我们认为东南亚本土化肥产业或受益于进口替代，而中国化肥出口的议价能力也有望提升，但仍受配额限制。未来粮食农业在东南亚市场的表现预计进一步分化，印尼有望凭借规模优势、高自给率和粮食产业保护政策形成竞争优势并收割市场份额。
► 供应链发展红利持续释放。全球地缘摩擦持续，加速了区域性的供应链重构，东南亚新兴市场作为贸易枢纽正面临着新机遇。从关税视角来看，尽管美国关税审查趋严，东南亚市场仍享显著关税优势（对华22.5%相较对东南亚6.6%）。从生态协同性来看，部分东南亚市场已形成半导体封测、电子组装、镍资源加工等不可替代的产业集群。从市场协同性来看，RCEP和中国东盟自贸协定3.0版，正催化“中国零部件+东南亚组装+全球出口”的稳固模式。
三、配置策略：新马做底仓，印越搏弹性
2026年上半年东南亚权益市场经历了72亿美元外资净卖出、债券市场则获净买入48亿美元，资金偏套息防御。2026年下半年我们认为东南亚区域的配置可按底仓（50%）、修复仓（30%）、其他仓（20%）拆分进行配置，多配防御性和安全溢价较高的新加坡和马来西亚市场，重新挖掘估值修复潜力大的印尼市场和估值具备性价比的越南市场、并搭配泰国和菲律宾的配置。
风险
1）能源成本居高不下；2）全球人工智能资本支出周期放缓；3）美国关税审查加强和航运成本高涨。
Text
正文
一、东南亚区域的宏观环境
2026年上半年回顾：外部逆风强劲，东盟韧性依存
2026年上半年，在美伊冲突引发的中东局势动荡与全球AI科技周期的双重夹击下，东南亚宏观经济呈现出“整体韧性尚存、内部剧烈分化、滞胀压力上升”的特征。中东冲突通过能源价格、航运成本、供应链安全三条主线传导冲击，但东南亚市场最终表现出一定程度的“反共识”，即区域经济增长未被逆转。我们认为东南亚新兴市场主要靠半导体及电子制成品出口、基建投资和建筑业扩张、旅游业修复等勉强对冲了部分逆风。
虽然宏观经济面临的挑战仍然较大，但根据彭博资讯一致预期预测，2026年东南亚六国的平均经济增速预期上修至+4.4%（截至2025年底的预期值为+4.2%），并预计继续跑赢全球2.9%的均值和多个新兴市场。其中，越南/印度尼西亚/马来西亚/菲律宾/新加坡/泰国预计2026年GDP增速为7.4%、5.0%、4.6%、3.9%、3.8%、1.9%。
图表1：全球主要经济体与东南亚六国的年度和季度实际GDP增速
注：2026年和2027年经济增速为彭博资讯一致预期 资料来源：彭博资讯，中金公司研究部
根据彭博资讯统计预测，2026年下半年东南亚市场整体进入技术性衰退，即连续两个季度GDP负增长的概率仍较低。我们认为东盟区域经济或从上半年的高位转向“增速放缓、通胀承压”的软着陆阶段，而非全面衰退。但需要注意市场外部仍会出现美伊冲突未结束导致的能源价格高涨，以及美方以所谓“强迫劳动”为名对60个国家（包括东南亚六国）和地区征收10%至12.5%的新一轮关税风险。
图表2：东南亚六国经济衰退概率预测
资料来源：彭博资讯，中金公司研究部
图表3：2026年东南亚市场衰退的概率略有10%以下的提升，对整体经济的影响面较为可控
资料来源：彭博资讯，中金公司研究部
我们认为2026年上半年，东南亚六国宏观经济正处于“前期宽松余波”与“地缘成本冲击”的交叉过渡期。部分东南亚国家在2025年末至2026年初出于稳增长目的提前降息或维持宽松货币政策，本意是为了支撑经济，却在上半年遇上了美伊冲突引发的油价脉冲式上涨。货币宽松的环境削弱了抗输入型通胀的防线，导致能源涨价向终端物价的传导比以往更快速。另外，全球能源进口账单仍多以美元结算，高油价加剧美元需求，导致东南亚汇率承压贬值。而本币走弱将进一步推高能源的进口成本，形成“汇率贬值、商品通胀、货币再紧缩”的负反馈。
图表4：东南亚六国前期降息和原油价格抬升加剧了1H26通胀率
资料来源：Haver，中金公司研究部
图表5：食品、能源、交通在东南亚六国通胀中的贡献率较高
资料来源：Haver，中金公司研究部
图表6：截至2024年东南亚六国电网对石油天然气依存度约62%（vs. 1990年80%）
资料来源：《Energy Institute Statistical Review of World Energy 2025》，中金公司研究部
图表7：截至2024年石油天然气和煤炭等石化能源仍占东南亚六国90%以上的能耗
资料来源：《Energy Institute Statistical Review of World Energy 2025》，中金公司研究部
图表8：2026年以来东南亚六国兑美元汇率表现走弱
资料来源：彭博资讯，中金公司研究部
图表9：2026年以来东南亚六国兑人民币汇率表现走弱
资料来源：彭博资讯，中金公司研究部
2026年下半年展望：政策重心从追逐高增速，转向筑牢稳定性防线
东南亚区域在2026年下半年可能呈现“增速温和放缓、市场分化加剧、产业发展侧重自主可控”的走势转移。我们认为，AI产业链深度嵌入者与能源资源持有国有望展现更强的韧性，而依赖传统产业、境外旅客消费与弱势内需的经济体则可能面临滞胀与汇率贬值双重压力。从宏观经济环境和政策动向的视角来看，我们对东南亚2H26的经济展望给予了以下的优先级排序：马来西亚=新加坡>越南=泰国>印尼=菲律宾。
图表10：东南亚六国2026年核心经济叙事
注：2026年和2027年经济增速为彭博资讯一致预期 资料来源：泰国财政部，马来西亚中央银行，新加坡金融管理局，《菲律宾发展规划 2023-2028》，中金公司研究部
► 马来西亚：借AI东风，筑数字高地。2026年7月柔佛州选举、2026年8月森美兰州选举，以及在2028年1月之前需举办的全国大选有望加速财政政策落地，经济和消费刺激工具使用放大。作为半导体封测重镇，我们认为马来西亚有望受益于全球AI硬件周期和数字基建投资。我们认为马来西亚的（1）存储半导体和电子产业有望持续成为经济的核心动能，并部分受益于2026年全球预计超过7,500亿美元的AI和算力资本支出大幅扩张；（2）数据中心和建筑行业有望持续吸收国际超算中心的外商投资。
► 新加坡：安全溢价高，基建周期强。全球地缘经济动荡局势下，我们认为新加坡市场吸引力包括（1）高安全溢价：其支撑点包括政策稳定性、良好的营商环境、新元汇率保值属性、权益资产的高股息等。（2）财富管理业务具备较佳的发展机遇（2025年全年财富管理资金流入约600亿美元，并有望在2026年持续增长）。全球AI和存储板块资本支出扩张的局势下，（3）半导体和电子产能扩张有望利好新加坡出口和转口贸易。（4）建筑行业大周期：新加坡建设局（BCA[1]）预测2026年新加坡各类建筑项目投入资金有望达420亿美元，同比增长+15%，核心大型项目包括滨海湾金沙二期项目、樟宜机场T5航站楼、新登加综合与社区医院（TGCH）、滨海市区线二期延伸段（DTL2e）和汤申－东海岸线地铁项目等。
► 越南：大基建发力，房产和银行双起。2026年初越南顺利召开第十四次全国代表大会，并设定2026-2030年年均超过10%的GDP增长目标。从发展质量角度来看，（1）技术密集型的外商投资有望成为关键驱动要素，越南政府发布了10号决议[2]，旨在未来五年吸引约2,000-3,000亿美元的新注册外商直接投资，年均约400-500亿美元，并且75%的外商投资来自拥有丰富技术、财务和运营管理经验的发达市场企业，力争为越南培育超过1万家本土化的供应链企业，将电子、汽车、机械工程、纺服皮靴和其他高新制造业的本土化率到2026年提升至45-50%。另外，（2）大型基建项目的建设加速（南北高铁、胡志明与河内地铁扩建、隆城国际机场等项目）有望带动房地产和银行业的发展。
► 泰国：稳政治经济、保基层消费、抢高端产业。泰国在2026年3月完成了全国大选[3]，阿努廷总理通过超预期的293票压倒性胜利连任（当选门槛仅需250票）当选为泰国第33任总理，标志着泰国可能进入一个更稳定的新阶段。泰国当前的经济政策主张包括（1）降低民众生活成本和刺激零售消费：推出“共同支付计划”[4]，通过政府补贴直接降低基层的商品、能源和交通成本；（2）加速提升产业竞争力：泰国投资促进委员会（BOI）推出泰国快速通道计划[5]将有效减少外商投资的审批时间，重点引入数据中心、清洁能源、先进电子、航空航天等战略产业的大型投资项目。
► 印尼：产业强自主，预算紧控赤字。展望2026年下半年，我们观察到印尼去全球化的发展局势下，正推动加强经济和产业的自主可控性。其中，包括2026年以来通过（1）粮食进口限额[6]推动本土农业和种植业的发展；（2）大宗商品出口由印尼国有资源出口结算企业（DSI）[7]统销与监管，并于2027年1月1日起对棕榈油、煤炭和铁合金等关键大宗商品，以防止出口低报价格和转移定价等行为造成国家利益流失；（3）B50生物柴油计划[8]以推动本土棕榈油产业的发展，提前至2026年7月落实把生物柴油的掺混率提升至50%及以上。同时，印尼财政支出预算中的核心项目包括原先的免费午餐计划[9]、红白合作社建设、300万套住房计划[10]等。这些预算将继续在紧控3%的赤字率的法定上限前提下继续推进。
► 菲律宾：承压修复，基建领航。2026年以来菲律宾经济增长乏力主要受三大因素拖累，分别是能源价格上涨导致的滞胀、人工智能对菲律宾劳动外包产业就业市场的冲击，以及海外劳工侨汇收入增速放缓。我们认为菲律宾宏观经济正在承压中展现出结构性调整，处于增速放缓但极力寻找增长新动能的内生修复期。其聚焦于交通、能源、住房、数字基建四大领域的“多建好建”计划[11]或将成为下半年助推经济复苏的关键支柱。
二、全球地缘摩擦下的东南亚产业主题机会
能源安全：从“效率优先”全面转向“自给优先”
在美伊冲突导致霍尔木兹海峡封锁的极端情景下，全球能源与贸易通道受阻，东南亚国家由于对中东石油和石化产品进口依存度较高，面临更高的断供风险和供给侧输入型通胀风险。我们认为霍尔木兹海峡封锁的不确定性，直接导致中东（占全球液化天然气出口约20%）油气供应中断，已潜移默化地推动东南亚市场将能源自给成为中长期的核心战略。
► 煤炭板块的能源兜底与价格重估。1）替代需求爆发：液化天然气价格上涨迫使东南亚多国（泰国、越南、印尼等）重启或高负荷运行燃煤电厂以保障基本电力需求，推高全球动力煤增量需求。2）印尼市场红利：印尼作为全球最大的动力煤出口国之一，其煤炭成为区域能源安全“压舱石”，出口溢价有望提升；但同时需警惕印尼为保障国内电力供应实施出口限制（类似以往的DMO政策）带来的供给收缩预期。
► 棕榈油行业有望迎来新周期。能源危机预计会倒逼东南亚国家提高柴油的生物燃料掺混比例以减少对进口柴油的依赖，导致棕榈油从“食品市场”向“能源市场”分流，工业消费需求大幅增加。1）从政策视角来看，由于东盟国家的棕榈油产能占全球约85%，我们认为东南亚各类生物柴油政策有望加速对石化燃料的替代，特别是以印尼和马来西亚为代表的核心棕榈油供应国家，已正在加速推动B30/B35甚至B50的生物燃料落地。2）从价格视角来看，棕榈油制成的生物燃料原料作为原油的替代品，其金融属性与能源价格绑定加深，油价高位将托底棕榈油的价格中枢。3）从供给视角来看，2026年地缘冲突叠加厄尔尼诺导致的干旱季候，可能压制马来西亚和印尼棕榈油产出，形成“需求增+供给减”的紧平衡格局，利好种植端龙头企业。
图表11：霍尔木兹海峡封锁不断导致供给紧缩，使得原油及相关石化大宗商品价格高涨
资料来源：彭博资讯，中金公司研究部
图表12：动力煤作为关键的能源型大宗商品，需求增长推高价格表现
资料来源：彭博资讯，中金公司研究部
图表13：2025年中东石油占东南亚六国平均进口依存度超过60%
资料来源：彭博资讯，中金公司研究部
图表14：2025年中东天然气占东南亚六国平均进口量18%
资料来源：彭博资讯，中金公司研究部
东南亚六国在石油、天然气、煤炭等能源型商品贸易上呈现显著“两极分化”的格局。其中，马来西亚作为净能源出口国体现着天然气的贸易顺差，印尼呈结构性油气逆差但在煤炭资源方面具备一定的替代对冲能力。其余新、泰、越、菲均为显著的能源进口和逆差国。这种贸易差额结构在2026年中东紧张地缘局势和油价高企之下，直接决定了部分市场的经济、财政支出和汇率表现将承压。
食品和农产品安全：粮链脆弱性被揭发，抬高了粮食从“民生”到“主权”的战略地位
化肥市场的季节性和全球性放大了中东局势引发的供应风险。根据国际能源署（IEA[12]），中东占全球氮肥和尿素贸易量约25%和40%，海峡封锁导致泰国、越南、菲律宾等尿素化肥自给率欠缺的市场在2026年的耕种季节里遭受了巨大的收成焦虑。如高价采购氮肥则种植成本加剧，如减少施肥使用量则将面临收成不及预期，面临进退两难的局势。
化肥供应链断裂与替代机会。东南亚本土化肥厂家（如印尼、马来西亚的氮肥厂）将有望因进口替代逻辑获得高利润窗口。而中国作为化肥生产大国对东南亚的出口份额和议价能力将显著提升，并有望助力缓解区域“化肥荒”。但需注意，中国生产的尿素实行了全年330万吨的严格配额管理、磷肥系列全面暂停出口至2026年8月31日、钾肥和纯氮肥原则上无特定截止日期，需按正常法检及配额流程出口。
农业市场与作物表现分化加剧。印尼由于尿素自给率高，也是东南亚区域中的农业大国，具备对其他东盟国家输出农产品和粮食的能力，并且印尼政府将实现全国粮食自给自足的目标提前至2027年[13]。自2026年起，印尼已取消家庭消费的大米进口计划，并要在战略性农产品（如大米、玉米、鸡肉、鸡蛋和食用油等九大商品）上推动实现完全自给。高糖（甘蔗）、高肥（橡胶、油棕）作物因成本过高可能面临农户减少施肥导致单产下降，具备规模化、技术化（精准施肥/智慧农业）的农业企业将在通胀周期中收割市场份额。我们推荐关注印尼农业、养殖业、棕榈油业等头部企业的配置机会。
图表15：1H26尿素化肥在耕种期剧烈波动，对东南亚农产品价格或有滞后的通胀影响
资料来源：彭博资讯，中金公司研究部
图表16：化肥供给短缺和极端厄尔尼诺天气预期导致2026年以来农产食品价格普遍走高
资料来源：彭博资讯，中金公司研究部
图表17：非粮农业原料价格通胀传到速度相对较为缓慢
资料来源：彭博资讯，中金公司研究部
图表18：蛋白类食品价格表现滞后于农产品价格，但有望持续走高
资料来源：彭博资讯，中金公司研究部
供应链安全：全球分工转变为友岸迁移，再到区域市场闭环
2025年4月美国落地“对等关税”以后，其对东南亚市场的关税税率从最初威胁的24-49%，逐步下调至19-20%左右的基准线，并对大量商品给予豁免。东南亚国家采取“被动妥协和主动调适”策略，通过扩大自美进口（波音飞机、农产品、能源商品）、削减美货进口壁垒、承诺关键矿产供应、加强原产地审查等条件，换取美国降低关税。
供应链转移投资为何仍会持续？2026年下半年，美国以“强迫劳动”为由拟对全球60个国家加征关税，试图弥补美国联邦最高法院推翻的旧关税。全球地缘摩擦持续，加速了“效率优先”向“安全优先”的供应链重构，东南亚作为中转站面临挑战与机遇并存。尽管东南亚面临成本上升、美国原产地审查趋严等挑战，但我们认为基于以下几点，通往东南亚的供应链转移与投资仍具韧性：
► 关税优势空间依然显著。从有效关税视角来看，截至2026年4月美国对中国与东南亚六国的关税税率已下调至22.5%和6.6%。我们认为这约15.9个百分点或3.4倍的关税差额依然是驱动供应链区域重组的核心变量。
► 成熟的供应链集群已形成。跨国企业（含中资出海）为规避单一市场依赖和潜在的更高关税风险，仍在主动推动供应商多元化。东南亚六国在半导体封测（马来西亚、新加坡）、消费电子和家电生产组装（越南、泰国）、镍资源加工（印尼）等领域已形成不可替代的产业集群分工，我们认为这种产业链生态一旦形成便具有粘性。
► RCEP与区域内需市场发育。中国往东南亚的供应链转移投资会持续，但逻辑已从早期的“单纯避税”升级为“深耕区域市场与合规化运营”的结构性布局。投资东南亚不再仅为了推动加工转口贸易，而越来越多中资企业将东南亚作为辐射东盟6.8亿人口市场及通过RCEP连接日、韩、澳、新等生产基地。2026年上半年中国与东盟双边贸易总额超过6,400亿美元[14]，同比增长+18.2%，我们认为往后区域内生需求有望支撑更多产能落地。
图表19：东南亚六国拥有约16%的实际对美商品关税优势
注：数据截至2026年4月；
资料来源：彭博资讯，中金公司研究部
图表20：东南亚六国的实际美国关税税率显著走弱
资料来源：彭博资讯，中金公司研究部
根据彭博资讯，2020-2026年上半年中国通往东南亚六国与东南亚六国通往美国的单日商品集装箱货运量分别增长约2.6倍和4倍。这组数据揭示的韧性，是中国在全球贸易版图中从“直接出口终端”向“区域供应链中枢”发展的体现。中国与东盟供应链的集成度以及通过东南亚的接力，使得相关的货物流通总量（中间品和资本品）依然维持较高的活跃度。这种韧性是政策驱动（权衡关税）、规则驱动（借助RCEP）与企业生存策略驱动（降本增效）共同编织的一张新贸易网络。
► 中间品加工驱动的贸易增长。RCEP的全面生效叠加中国东盟自贸区3.0版推进，中国与东盟90%以上的商品逐步实现零关税，区域原产地累积规则让“中国零部件+东南亚组装+全球出口”的闭环更稳固。2026年上半年中国与东盟的进出口核心便是以中间品贸易占据主体。
► 半导体与电子出口驱动贸易增长。2026年以来人工智能例外论（AI exceptionalism）交易主题之下，新加坡、马来和泰国的半导体、电子、数据中心建设行业成为核心受益板块。展望2026年下半年，我们认为人工智能资本支出从GPU扩散至CPU、存储、光通信与功率半导体等的全产业链景气度，有望带动地缘中立的新、马、泰成为欧、美、中科技巨头“对冲型设厂”的首选。
2026年以来全球AI基础设施建设加速直接拉动了部分东南亚市场的半导体与电子封装出口，该领域已成为对冲传统消费电子疲软的关键引擎。例如，2026年6月新加坡非石油国内出口（NODX）同增+20.7%，其中电子产品同增+105%；马来西亚出口同增+45%，电子产品作为绝对主力同增+70.5%。
展望2026年下半年，我们认为东南亚进出口贸易可能从“普涨”走向“择优”，深度嵌入AI价值链和资源自主可控的国家如新加坡、马来西亚、泰国等具备更强韧性，而高度依赖传统外需与能源进口的经济体则需承受更多阵痛。
图表21：中国通往东南亚的移动平均集装箱货运量体现韧性
注：数据截至2026年6月30日 资料来源：彭博资讯，中金公司研究部
图表22：东南亚通往美国的移动平均集装箱货运量体现韧性
注：数据截至2026年6月30日 资料来源：彭博资讯，中金公司研究部
2026年上半年，全球地缘冲突导致有效运力出现短缺。总体而言，SCFI、CCFI、CBFI、胡志明市标箱指数等价格上涨的核心不完全是因为货运需求过大，而是有效运力下降的表现。市场也从“供需定价”转向“风险定价”，包含了大量的保费、绕航附加费、旺季附加费、燃油附加费等非成本性附加费。受红海危机持续及霍尔木兹海峡封锁的高风险影响，大量集装箱船绕行好望角或调整航线，航程拉长，船舶周转效率大幅下降。我们认为货运量的提高是时间轴上的需求前置，而非需求总量的爆发，并且可能透支下半年的货量。
图表23：航运价格指数集体走高，但仍低于俄乌和红海冲突时期的水平
资料来源：彭博资讯，中金公司研究部
图表24：亚太通往欧美的集装箱航运成本自美伊冲突以来上涨幅度达双位数至三位数
资料来源：彭博资讯，中金公司研究部
三、资本市场总结和配置建议
市场表现层面：从追逐科技和成长，逐步过渡到稳健防御
2026年上半年，东南亚股市整体呈现较大的表现分化。AI数字基础设施、半导体和电子制造板块、高股息的金融业驱动着泰国、新加坡、越南、马来西亚等市场吸引了更多资本配置，而其余行业表现则较承压。展望2026年下半年，我们认为新加坡和马来西亚有望继续扮演稳健防守与产业趋势的主线，而印尼与越南在估值具备性价比或基本面修复的背景下，若下半年外资重新流入新兴市场，将具备较高的弹性和配置价值。
图表25：全球核心权益市场与东南亚六国市场
注：数据截至2026年6月30日；
资料来源：彭博资讯，中金公司研究部
图表26：2026年上半年全球主要权益市场表现
资料来源：彭博资讯，中金公司研究部
图表27：2026年全球主要权益市场市盈率
资料来源：彭博资讯，中金公司研究部
资金流层面：股市外资净卖出、交易流动性边际走弱
从权益市场来看，2026年上半年东南亚市场经历了72.5亿美元权益外资净卖出，尤其是印尼和越南呈现“股市外资净卖出、交易流动性边际走弱”的组合，本质是1）全球资金再平衡：全球AI与存储主题板块高涨但东南亚新兴市场较欠缺相关代表资产配置机会、美元重新走强；2）区域宏观动荡：油价上涨推动高通胀和东南亚财政补贴膨胀带来的赤字率扩大、能源型商品贸易逆差倍增带来的汇率贬值；以及3）印尼MSCI指数治理事件触发被动资金抛盘的叠加结果。
从债券市场来看，2026年上半年东南亚债券市场（越南除外）出现累计48亿美元的外资净买入，与同期股市被净卖出形成鲜明对照。我们认为这并非“避险一刀切”，而是高票息套利、央行加息稳汇、股债再平衡的叠加。美联储2026年维持偏鹰、降息预期不断后移，美债10年收益率在4.3-4.5%附近震荡；而截至2026年6月，印尼和菲律宾10年国债收益率约7.0-7.1%，对美债溢价250-270个基点左右，若本币不再贬值甚至回升，我们认为有望形成“套息+套汇”组合，总体回报有望较为可观。
图表28：1H26东南亚权益市场面临约72亿美元的外资净卖出、债券市场则净买入48亿美元
资料来源：彭博资讯，中金公司研究部
图表29：东南亚六国日均交易量在2025-2026年期间略有放缓
资料来源：彭博资讯，中金公司研究部
图表30：2026年YTD日均交易总额对比过去5年仍保持较高水平
资料来源：彭博资讯，中金公司研究部
配置策略层面：把握“新马”确定性溢价、挖掘“印尼”反弹机遇
展望2026年下半年，我们认为东南亚六国权益市场面临的不同矛盾，包括：1）紧缩型和宽松型货币政策方针的分化；2）中东能源商品输入型通胀对不同市场及行业的冲击有别；3）人工智能和半导体行业资本支出外溢受益市场较少。总体而言，我们认为东南亚区域的配置可按底仓（50%）、修复仓（30%）、其他仓（20%）拆分进行配置，多配防御性和安全溢价较高的新加坡和马来西亚市场，重新挖掘估值修复潜力大的印尼市场、并搭配泰国、越南、菲律宾的配置。
► 新加坡：当市场追逐高估值弹性的科技成长股已变得日趋拥挤，并开始转向要求“汇率能保值、盈利能落地、股息能到手”的边际安全性，新加坡市场有望迎来绝佳的配置机遇。1）银行业：我们预计新加坡隔夜平均利率（SORA）全年保持在1.2-1.5%的近三年低位水平，对核心银行资产的信贷利润会造成一定的收缩压力，但看好新加坡财富管理业务2026-2027年的高增长以及三大银行的高股息回报；2）REITs：可聚焦于数据中心、甲级写字楼REITs，其核心驱动力包括空置率低、稀缺性高、向优质资产集中的趋势。
► 马来西亚：1）数字基建：国家半导体战略、柔新经济特区、叠加马来西亚的电力成本优势，有望造就东盟里AI资本开支外溢最确定的承接市场。半导体、数据中心、电力能源等板块有望受益。2）棕榈油行业有望受益于价格层面的支撑，包括厄尔尼诺极端气候下可能发生的产能锐减、印尼2H26推动B50生物柴油掺混期间出口限制，可能推动马来龙头棕榈油企业业绩走强。
► 印尼：2026年以来印尼经历了大盘指数JCI大幅调整回落、外资持股比例降低、上市企业流通股比例持续整改中。我们认为下半年可能出现“政策稳汇+外资回流+低估值修复”的反弹交易而非趋势性牛市。我们推荐1）银行：加息周期尾声（央行加息100bp至5.75%以后加息有望减缓）、净息差走阔、资产质量稳、估值偏低的银行板块具备配置吸引力。2）大宗：DSI计划于2026年9月正式实施统一出口窗口管制。我们认为国资煤炭、棕榈油、有色金属资产表现的稳定性或高于民营和外资。
► 其他市场：泰国电子行业与越南房地产行业在2026年上半年均出现了高度集中化、拥挤化的局部性牛市行情。我们认为2026年下半年该等市场需要从单票驱动，走向板块扩散，否则边际上修仍然缺乏抓手。
市场风险
► 能源成本居高不下。若美伊局势未见缓和且国际原油价格仍维持高位，东南亚国家的输入性通胀可能进一步侵蚀企业利润与私人消费能力。
► 全球人工智能资本支出周期放缓。近年来，新加坡、马来西亚、泰国等东南亚市场在很大程度上得益于全球在人工智能基础设施和电子组件方面的巨额支出。若下半年需求和采购突然放缓，可能会对相关市场的制造业造成冲击。
► 美国关税审查加强和航运成本高涨。全球主要贸易渠道持续存在不确定性，加之美国及其他主要经济体可能转向激进的关税措施，这可能会扰乱东南亚制成品出口的供应链。
[3]https://www.chinanews.com/gj/2026/03-19/10589318.shtml
[4]https://thailand.prd.go.th/en/content/category/detail/id/48/iid/506070
[6]https://en.antaranews.com/amp/news/398149/indonesia-halts-rice-sugar-corn-imports-in-2026
[8]https://en.antaranews.com/news/423381/indonesia-targets-full-b50-rollout-by-october
[9]https://www.zaobao.com/news/sea/story20260717-9380760
[11]https://assistance.ph/bagong-pilipinas-build-better-more-program/
[12]http://paper.ce.cn/pad/content/202607/07/content_335274.html
[13]https://id.mofcom.gov.cn/mytz/sbmy/art/2025/art_28831183daf24555870b2a3d3c0dcab6.html
Source
文章来源
本文摘自：2026年7月26日已经发布的《东南亚2026下半年展望》
吴昇勇 分析员 SAC 执证编号：S0080525070003；SFC CE Ref：BEF674
陈迪生 分析员 SAC 执证编号：S0080526040001；SFC CE Ref：BUA575
张雨欣 联系人 SAC 执证编号：S0080125040012；SFC CE Ref：BWF725
陈昊阳 联系人 SAC 执证编号：S0080124080004；SFC CE Ref：BVJ939
杨鑫，CFA 分析员 SAC 执证编号：S0080511080003；SFC CE Ref：APY553
陈健恒 分析员 SAC 执证编号：S0080511030011；SFC CE Ref：BBM220
Legal Disclaimer
法律声明
特别提示
本公众号不是中国国际金融股份有限公司（下称“中金公司”）研究报告的发布平台。本公众号只是转发中金公司已发布研究报告的部分观点，订阅者若使用本公众号所载资料，有可能会因缺乏对完整报告的了解或缺乏相关的解读而对资料中的关键假设、评级、目标价等内容产生理解上的歧义。订阅者如使用本资料，须寻求专业投资顾问的指导及解读。
本公众号所载信息、意见不构成所述证券或金融工具买卖的出价或征价，评级、目标价、估值、盈利预测等分析判断亦不构成对具体证券或金融工具在具体价位、具体时点、具体市场表现的投资建议。该等信息、意见在任何时候均不构成对任何人的具有针对性的、指导具体投资的操作意见，订阅者应当对本公众号中的信息和意见进行评估，根据自身情况自主做出投资决策并自行承担投资风险。
中金公司对本公众号所载资料的准确性、可靠性、时效性及完整性不作任何明示或暗示的保证。对依据或者使用本公众号所载资料所造成的任何后果，中金公司及/或其关联人员均不承担任何形式的责任。
本公众号仅面向中金公司中国内地客户，任何不符合前述条件的订阅者，敬请订阅前自行评估接收订阅内容的适当性。订阅本公众号不构成任何合同或承诺的基础，中金公司不因任何单纯订阅本公众号的行为而将订阅人视为中金公司的客户。
一般声明
本公众号仅是转发中金公司已发布报告的部分观点，所载盈利预测、目标价格、评级、估值等观点的给予是基于一系列的假设和前提条件，订阅者只有在了解相关报告中的全部信息基础上，才可能对相关观点形成比较全面的认识。如欲了解完整观点，应参见中金研究网站（http://research.cicc.com）所载完整报告。
本资料较之中金公司正式发布的报告存在延时转发的情况，并有可能因报告发布日之后的情势或其他因素的变更而不再准确或失效。本资料所载意见、评估及预测仅为报告出具日的观点和判断。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。证券或金融工具的价格或价值走势可能受各种因素影响，过往的表现不应作为日后表现的预示和担保。在不同时期，中金公司可能会发出与本资料所载意见、评估及预测不一致的研究报告。中金公司的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本资料意见不一致的市场评论和/或交易观点。
在法律许可的情况下，中金公司可能与本资料中提及公司正在建立或争取建立业务关系或服务关系。因此，订阅者应当考虑到中金公司及/或其相关人员可能存在影响本资料观点客观性的潜在利益冲突。与本资料相关的披露信息请访问http://research.cicc.com/disclosure_cn，亦可参见近期已发布的关于相关公司的具体研究报告。
本订阅号是由中金公司研究部建立并维护的官方订阅号。本订阅号中所有资料的版权均为中金公司所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式转发、转载、翻版、复制、刊登、发表、修改、仿制或引用本订阅号中的内容。
预览时标签不可点