资产配置

从哪一端开始

多数人从错误的一端出发：先定收益率目标（够退休 / 够买房 / 够养老），再倒推组合。

伯恩斯坦说这是错的：

如果投资组合的风险超过了你能承担损失的范畴，当事情变得艰难时，你很有可能会放弃自己原来的计划。

计划和执行之间的差距怎么强调都不过分：

在纸上或电脑里冷静地制定投资策略是一回事，把计划付诸实施完全是另一回事。 试想本金亏损 30%——就好像在模拟器里乘坐宇宙飞船着陆一样，真的发生时， 它带来的影响要比设想的痛苦许多倍。

所以正确的起点是风险承受能力，不是收益目标。

除非你完全有把握知道自己的风险承受能力，否则应该将组合中的股票风险尽可能降到最低。 早期把风险调低一些更有帮助，随后还可以不断上调。

收益目标不重要吗？

也重要，但方向相反——它常常是用来降低风险的理由：

当你为退休储蓄了一大笔钱、又不准备把巨额财产传给后人时，只需定一个较低的收益率目标就能满足财务要求。 在这种情况下，即便你的风险承受能力很强，选择高风险/高收益组合意义也不大。

三步法

第一步：风险资产 vs 无风险资产（重头戏）

金融资产根本上只有两类。组合表现取决于这两类的配置比例。

• 风险资产：所有股票，以及长期债券
• 真正的无风险资产：短期、高信用质量的债务工具——国库券、中期票据、高等级短期公司债、大额存单、短期市政债。通常到期期限不超过 5 年，以保证价值不过多受通胀与利率影响
• TIPS（通胀保护证券）因不受通胀负面影响，虽期限长也可算无风险

注意「长期债券是风险资产」这条——很多人把”债”整体当避险，这是错的（见 利率 的期限结构）。

第二步：国内 vs 国外

为什么要跨境分散？因为外国股票常在本国市场下跌时上涨，或跌幅不同。

1969–2000 年（32 年）：国外投资年收益 11.89%，同期标普 500 为 12.17%——收益相当甚至略低。

那为什么还要配？答案是风险：1973–74 年，EAFE 亏 33.16%，标普 500 亏 37.24%。国外配置提供了缓冲。

这条对你的「跨市场」原则是直接支撑：跨市场的收益不来自更高的期望回报，来自不同步。

第三步：规模与价值

第一步和第二步做完，工作就完成了 80%。

嫌麻烦的话有简单解：只买三种基金——本国股票、国外股票、短期债券。这就足够了。

再往下才是小盘/价值的倾斜，而且它带来的额外收益不稳定：

熊市	价值型	成长型
1973–74	亏 23%	亏 37%
1929–32	亏 78%	亏 64%

法玛和佛朗奇的解释：价值股的高收益反映的是更大的风险——它们比较脆弱，困难时期更容易受挫。

但成长股的风险也很特殊：新技术时代公众会对成长公司热情过头（90 年代末的高科技和互联网）。

两边都有风险，方向不同。

一个必须先接受的前提

未来的股票收益率可能比历史低很多。

伯恩斯坦画了两条组合曲线：20 世纪那条很陡（承担额外风险确实得到了不错补偿）；另一条假设股票 7%、债券 5.5%——风险资产和无风险资产之间收益差别很小，风险没有得到额外补偿。

在后一种市场环境里，构建全部由股票组成的高风险组合意义就不大。

常见误用

• 从收益目标倒推组合。见开头。
• 把长期债券当无风险资产。它是风险资产。
• 认为跨境配置是为了更高收益。是为了不同步。
• 在第三步上花的力气超过前两步。前两步决定 80%。
• 用「年轻人该激进」当默认。传统智慧说年轻人有几十年弥补亏损——但伯恩斯坦的反驳是：如果因为这些损失你被迫永远离开市场，你就再也没机会弥补了。20 年代和 60 年代那些自认能承受高风险的投资者，崩盘后离开股市长达数十年。

作者怎么说

上面是概念本身（来自书房与书）；这里是 8 位作者在这个概念上实际说过什么，按时间倒序。 命中依据：concepts 资产配置×31。索引由 backfill_concepts.py 回填，口径见 _转写修正日志 同目录的说明。

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相邻概念

输家的游戏 · 风险调整收益 · 适度分散 · 风险敞口 · 仓位管理 · 利率 · 固收与信用 · 另类资产

来源

• 《投资的四大支柱》（威廉·伯恩斯坦）—— 本卡主要来源。第一支柱投资理论、第 4 章完美的投资组合、三步配置法
• 《赢得输家的游戏》（埃利斯）第 12 章建立投资组合、第 20 章投资规划
• 《投资第一课》（孟岩）第 12–14 问：怎样做资产配置、制定长期方案、如何选择好资产
• 美投君：如何正确地做资产配置（原版）
• 黄金策略（原版）

待验证问题

• 我的组合是从风险承受能力出发的，还是从收益目标倒推的？
• 我持有的「债性资产」里，有多少其实是长期债（=风险资产）？
• 我的跨市场配置（A 股/港股/美股）实际相关性有多高？真的不同步吗？
• 假设未来股债收益差只有 1.5 个百分点，我现在的股票仓位还合理吗？